影響因素：四大宏觀因素影響走勢
總體而言,，第二季度人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.88%,，創(chuàng)1994年以來的最大值
通過分析人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)成要素及其對指數(shù)的影響，可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)2012年第二季度人民幣匯率指數(shù)走勢的宏觀因素主要有：
因素1：深入機(jī)制改革，匯率雙向波動
2012年4月16日開始,，中國人民銀行將人民幣兌美元日間交易的波動幅度限制從0.5%擴(kuò)大到1%，這是自2010年6月19日人民幣匯率形成機(jī)制改革重啟以來人民幣匯率形成機(jī)制最重要的改革,。人民幣雙向波動的特點(diǎn)已非常明顯,，5月初，人民幣接連上漲,，創(chuàng)出匯改新高,，隨后震蕩下行。匯率波動區(qū)間擴(kuò)大后,，市場并未馬上做出反應(yīng),，直到4月最后一個(gè)交易日，人民幣兌美元首次突破0.5%,，并連續(xù)四個(gè)交易日波幅超過0.5%,，但最大波動幅度僅為0.65%，遠(yuǎn)未接近1%的波幅上限,。進(jìn)入6月后,，人民幣波動幅度加大，每個(gè)交易日相對于中間價(jià)的波幅均高于0.5%,，且收盤價(jià)均高于中間價(jià),，即銀行間市場上人民幣對美元不斷貶值�,？傮w而言,，第二季度人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.88%，創(chuàng)1994年以來的最大值,。
因素2：歐債危機(jī)難解,，政治風(fēng)險(xiǎn)累積
歐洲主權(quán)債務(wù)問題是引起國際外匯市場動蕩的主要因素之一,。希臘大選前夕，極右翼政黨上臺的可能性使歐元承受著巨大的壓力,。最終,，支持歐元區(qū)援助計(jì)劃和承諾將繼續(xù)緊縮政策的中堅(jiān)右翼新民主黨將主持組建政府，暫時(shí)化解了希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn),。作為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體的西班牙經(jīng)濟(jì)形勢惡化,，受財(cái)政緊縮計(jì)劃的影響，該國經(jīng)濟(jì)陷入2009年以來的第二次衰退,，主權(quán)信用和銀行業(yè)評級接連下調(diào),，銀行業(yè)面臨全面破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。最終,，為了實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的資產(chǎn)重組,，西班牙向歐元區(qū)尋求援助，就此成為歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來第四個(gè)也是迄今為止最大的,、謀求援助的經(jīng)濟(jì)體,。債務(wù)危機(jī)久拖不決，歐洲經(jīng)濟(jì)深受其害,，由此積累的政治風(fēng)險(xiǎn)可能比不斷惡化的基本面更加危險(xiǎn),。
因素3：美日經(jīng)濟(jì)回暖，資本大量回流
由于美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好,，大量資本回流到美國,，使美元保持在高位，美元指數(shù)近期一直保持在80上方,；日本經(jīng)濟(jì)雖然并未擺脫停滯的“魔咒”,，但貴于沒有崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而且日本國債被視為安全資產(chǎn),，因此日元也是吸引避險(xiǎn)資本的重要貨幣,，并隨著資本的不斷流入而維持強(qiáng)勢。與美元不同,，人民幣對日元的波動幅度并沒有明確的限制,，因此日元對人民幣升值的幅度較大。
因素4：新興市場資本外流,，貨幣貶值明顯
今年第二季度以來,，受歐債危機(jī)持續(xù)惡化以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)的影響，全球資本恐慌情緒加重,，風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減,，同時(shí)新興市場經(jīng)濟(jì)體增速放緩明顯，吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤離,，涌向安全資產(chǎn),。在金磚國家中，巴西資本外流的規(guī)模已與2008年水平相當(dāng),；前5個(gè)月俄羅斯資本凈流出465億美元,，比去年同期增長44.4%；印度外匯儲備也出現(xiàn)大規(guī)模減少,，并且因雙順差嚴(yán)重，國際信用評級展望被惠譽(yù)下調(diào)為負(fù)面,。具體而言,，第二季度巴西里亞爾對人民幣貶值13.01%，俄羅斯盧布對人民幣貶值11.35%,，印度盧比對人民幣貶值9.79%,，是籃子貨幣中貶值幅度最大的三種貨幣。
走勢展望：有效匯率指數(shù)高位徘徊
4月匯改以來,，人民幣匯率的波動幅度有所擴(kuò)大,，對美元名義匯率出現(xiàn)小幅貶值的走勢。但由于人民幣對美元的走勢受中間價(jià)束縛較大,，市場力量難以發(fā)揮決定性作用,，人民幣有效匯率指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出新高并在高位震蕩。綜合當(dāng)前的境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢,，如果未來人民幣匯率形成機(jī)制沒有實(shí)質(zhì)性的改革,，人民幣軟盯住美元的局面沒有改善，有效匯率指數(shù)仍然會在高位徘徊,，并可能隨美元的升值而繼續(xù)創(chuàng)出新高,。
首先，美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇,，短期內(nèi)支撐強(qiáng)勢美元,。OECD最新的調(diào)查報(bào)告顯示，美國消費(fèi)支出較2011年的疲弱狀況有所改善,，企業(yè)投資繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào),，住房投資顯示出穩(wěn)定復(fù)蘇的跡象，并預(yù)期今年美國將實(shí)現(xiàn)2.4%的GDP增長,，這一增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲和日本,，對美元形成了強(qiáng)有力的支撐。同時(shí),，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)正在穩(wěn)固,，推出QE3的可能性已經(jīng)較低，至少年內(nèi)推出的可能性已經(jīng)不大，再次對美元形成支撐,。此外,，隨著歐洲形勢的惡化，將有更多的資本回流,。所以短期內(nèi)美元仍然會保持強(qiáng)勢,。
其次，歐洲主權(quán)債務(wù)問題仍然會拖累歐元走低,。剛剛結(jié)束的歐盟峰會上,，德國已經(jīng)就如何使用救助基金的問題做出了讓步，允許通過ESM直接救助銀行,，避免政府主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)惡化,。市場情緒暫時(shí)得到安撫，但由于缺乏細(xì)節(jié),，特別是尚無根本解決危機(jī)的方案,，未來仍然會危機(jī)頻發(fā)。盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)險(xiǎn)象環(huán)生,，但我們認(rèn)為歐元區(qū)不會瓦解,，歐元也不會崩潰，因?yàn)榭梢酝炀葰W元的舉措很多,，只是歐元區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)人選擇了最艱難的道路而已,。與歐元崩潰相比，讓歐洲央行承擔(dān)“最后貸款人”的角色,，或者發(fā)行歐洲債券,，都是可以接受的選擇。只是囿于國內(nèi)民意,，各國領(lǐng)導(dǎo)人在解決歐元區(qū)債務(wù)問題時(shí)仍然會討價(jià)還價(jià),，加劇市場的動蕩和歐元的疲軟。
再次,，新興市場國家的貨幣依然面臨貶值風(fēng)險(xiǎn),。一方面，巴西,、印度等新興市場國家的經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn),，對國際資本的新引力大幅下降，而且通脹降低為降息提供了空間,，將進(jìn)一步降低對資本的吸引力,；另一方面，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化,，投資者的避險(xiǎn)情緒會進(jìn)一步提升,，國際資本進(jìn)一步從新興市場國家流出的概率很大,。
第四，人民幣對美元貶值的空間有限,。目前由于歐債危機(jī)引起境外需求降低,，中國出口貿(mào)易受到一定的制約，經(jīng)濟(jì)增長受到一定影響,。同時(shí),，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變需要淘汰落后產(chǎn)能，擴(kuò)大內(nèi)需并培育新的生產(chǎn)方式和經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的速度會有所回落,。但中國經(jīng)濟(jì)依然可以保持較高增長，對國際資本的吸引力依然較高,，所以中國并未出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃,。盡管目前人民幣貶值的預(yù)期，但人民幣不具備大幅貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),。而且，匯率問題已經(jīng)成為政治博弈的焦點(diǎn),，一旦人民幣匯率出現(xiàn)大幅度的貶值必然遭到美日等國和國際資本的攻擊,，因此人民幣貶值的空間有限。
綜上可見,，復(fù)旦人民幣有效匯率指數(shù)在未來的幾個(gè)月內(nèi)仍將維持在較高水平,，并且可能隨著歐洲主權(quán)債務(wù)問題和新興市場國家經(jīng)濟(jì)的惡化而再創(chuàng)新高。在目前境內(nèi)內(nèi)需不振,，外需下滑的情況下,，中國應(yīng)該進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，適度擴(kuò)大人民幣對美元中間價(jià)的波動幅度,，逐步減少人民幣對美元匯率的過度依賴,，從而減少人民幣對非美貨幣的大幅波動，這對穩(wěn)定中國對外貿(mào)易和推動人民幣的國際化具有重要意義,。
(作者單位系復(fù)旦大學(xué)金融研究院)