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筆者曾在《金融研究》上發(fā)表論文，對(duì)易剛的“貨幣化”假說進(jìn)行驗(yàn)證,。該假說認(rèn)為,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌伴隨著一個(gè)貨幣化進(jìn)程，因此貨幣供應(yīng)量高于理論上的一般水平。時(shí)在1997年,，易先生負(fù)笈歸來,，與林毅夫等發(fā)起組建北大中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心不久。
經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)步總是跟不上經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的發(fā)展,。始于70年代末的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌到了90年代中期正處于攻堅(jiān)階段,。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)日漸式微，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方興未艾,。易剛在貨幣經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上,，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊性，提出“貨幣化”假說,，很好地解釋了中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)情況,。十幾年后的今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量已遠(yuǎn)非“貨幣化”假說所能解釋,。筆者認(rèn)為,，近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“過度貨幣化”的問題，而此問題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)所在,。
不經(jīng)意間,，中國(guó)已成為世界上最“有錢”的國(guó)家。從絕對(duì)量上看,，截至2011年6月中國(guó)M2總量達(dá)78萬億元,，換算成美元約12萬億，超過同期日本10萬億美元和美國(guó)9萬億美元的規(guī)模,，而與整個(gè)歐元區(qū)相當(dāng),。從相對(duì)量來看，中國(guó)2010年M2和GDP的比率高達(dá)1.8,，亦高于日本1.5,、歐元區(qū)0.9和美國(guó)0.6的水平；實(shí)際上,，在所有G20國(guó)家中,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“貨幣化”處于最高水平。當(dāng)然,，儲(chǔ)蓄率,、資本市場(chǎng)發(fā)展和貨幣國(guó)際化程度的差異意味著，簡(jiǎn)單的國(guó)際比較并不能完全反映“貨幣化”程度,。另外,，全球金融危機(jī)后，貨幣總量指標(biāo)的局限性被充分認(rèn)識(shí),，信用(可貸資金)總量指標(biāo)日益受到重視,。但無論如何,，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“錢太多”但“錢越來越不值錢”的抱怨是難以否認(rèn)的。
如果說經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是“貨幣化”假說的理論基礎(chǔ),，那么“過度貨幣化”假說的理論基礎(chǔ)又是什么呢,？筆者認(rèn)為，“過度市場(chǎng)化”是“過度貨幣化”的根本原因,。從國(guó)內(nèi)來看,，“過度市場(chǎng)化”表現(xiàn)在90年代后期住房、醫(yī)療,、教育等領(lǐng)域市場(chǎng)化改革的過度傾向,，而近年來相關(guān)領(lǐng)域的制度調(diào)整(如保障性住房建設(shè)和新醫(yī)改)其實(shí)是一種主動(dòng)的矯正。從國(guó)際來看,，“過度市場(chǎng)化”表現(xiàn)在入世后中國(guó)經(jīng)濟(jì)以出口和外資為兩翼超高速融入世界經(jīng)濟(jì)的過程,，此過程以中國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)的失衡為代價(jià)，而全球金融危機(jī)的爆發(fā)則意味著一次被動(dòng)的調(diào)整,。毫無疑問,，市場(chǎng)化程度的提高在資源配置、績(jī)效提高,、價(jià)值創(chuàng)造和財(cái)富積累等方面都發(fā)揮著積極作用,。然而，不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域市場(chǎng)化程度的巨大差異難免帶來問題,，特別是人民幣匯率制度改革滯后,，過度市場(chǎng)化的負(fù)面效應(yīng)就以過度貨幣化的形式表現(xiàn)出來,，具體則是通過外匯占款進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放及信貸體系的放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的,。
“過度貨幣化”最直接、最主要的負(fù)面影響在于流動(dòng)性泛濫對(duì)價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生的扭曲作用,。過量流動(dòng)性會(huì)通過經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)配置行為影響資產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫,，也會(huì)通過其生產(chǎn)和購買活動(dòng)影響產(chǎn)品市場(chǎng)導(dǎo)致通貨膨脹——這兩方面影響在時(shí)序、程度等方面的復(fù)雜關(guān)系仍有待理論上的進(jìn)一步探索,。但很明顯,，資產(chǎn)市場(chǎng)的資金吸納能力會(huì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格狀況有所影響。在中國(guó),，住房領(lǐng)域的過度市場(chǎng)化與金融領(lǐng)域的過度貨幣化“相得益彰”——房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和價(jià)格上漲一直以來吸納了過剩流動(dòng)性的很大部分,。但重拳出擊的房地產(chǎn)調(diào)控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續(xù)泛濫的流動(dòng)性必然在其他規(guī)模相對(duì)較小的資產(chǎn)類別上興風(fēng)作浪,，也必然影響產(chǎn)品市場(chǎng),，推高通貨膨脹。
中國(guó)現(xiàn)行匯率制度決定了,，央行通過結(jié)售匯體制成為外匯的終極購買者,，而購匯所用本幣資金直接來自央行負(fù)債,。在外匯短缺時(shí)代，這種制度可行且有效,；但在月入數(shù)百億美元的外匯過剩時(shí)代,，其負(fù)面影響已經(jīng)超越了金融領(lǐng)域，成為威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大患,。實(shí)際上,，通過持續(xù)地增發(fā)人民幣換取外匯，央行已向經(jīng)濟(jì)“注水”20多萬億,；而近期外匯占款已達(dá)到基礎(chǔ)貨幣投放量的80%以上,。面對(duì)流動(dòng)性的“洪水猛獸”，無奈的央行不得不通過持續(xù)發(fā)行央票,、不斷提高存款準(zhǔn)備金率等手段回收過量投放的基礎(chǔ)貨幣,。相應(yīng)地，商業(yè)銀行貸款能力受限,，中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難,。在一定程度上，貨幣政策工具被超額流動(dòng)性所挾持,，貨幣政策的有效性逐漸喪失,。更有甚者，兩輪量化寬松的推出使中國(guó)成為超發(fā)美元的泄洪區(qū),；若第三輪量化寬松推出,，中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
顯然,，“過度貨幣化”已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的重要問題,；脫離這個(gè)問題制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策，就難免出現(xiàn)“頭痛醫(yī)頭,，腳痛醫(yī)腳”的尷尬局面,。解決問題須對(duì)癥下藥，標(biāo)本兼治,�,！皩�(duì)癥下藥”的關(guān)鍵在于降低通過外匯占款進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模。標(biāo)本兼治則要求：在金融體制方面,，短期內(nèi)力求通過對(duì)匯率形成和外匯管理機(jī)制的調(diào)整,，打破“外匯流入-本幣投放-對(duì)沖操作-信貸收緊”的怪圈；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,，通過發(fā)展模式的重構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，逐步解決國(guó)際收支嚴(yán)重不平衡的問題。毫無疑問,，在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面,，現(xiàn)行體制都處在變革的臨界點(diǎn)上,。怎樣在市場(chǎng)與國(guó)家之間尋求新的平衡，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)“過度貨幣化”的問題,，制度創(chuàng)新是關(guān)鍵,。 (本文作者為聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議經(jīng)濟(jì)事務(wù)官員)
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