為了探討新股發(fā)行中存在的問題,，完善新股發(fā)行制度,，4月上旬,，有關(guān)方面召開了“新股估值定價研討會”,。與會代表就新股定價機制、“三高”問題以及保薦人的責任等展開了深入討論,。與會人員普遍認同的“新股定價過高主要緣于詢價機構(gòu)的專業(yè)水準與自我保護意識不強”的觀點值得商榷,。定價機制及其利益關(guān)系事關(guān)新股改革大計，對此有必要琢磨一番,。
新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價,、高市盈率與高超募資金,。從市場表現(xiàn)來看，近年來,，中小板的發(fā)行價普遍在20元以上,，發(fā)行市盈率平均在40倍以上；而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價與發(fā)行市盈率更高一籌,，平均分別在30元,、60倍以上；而無論中小板,，還是創(chuàng)業(yè)板,，都存在比較嚴重的超募現(xiàn)象,。雖然IPO出現(xiàn)高定價、超募等有點出乎意料,，似乎有違市場化改革的初衷,，但嚴格來講，這些與當事人的意愿是一致的,，與市場化趨勢也不矛盾,。所以，我們極易在市場化的旗號下欣然接受這些東西,。不過,，同樣的高價，有些可能是市場需求的反應(yīng),，有些可能與獨特的價格形成機制相關(guān),。因此，僅從價格入手,，并不能明了事情的真相,。而一味壓抑價格，可能扭曲市場,，約束了市場本身的效率,。因此，對我們而言,，在新股定價問題上,，就價論價沒有太大意義。
人們普遍認為,，無論是中小板,，還是創(chuàng)業(yè)板，IPO定價確實高得離奇,。但是,，將這種高定價歸咎于參與詢價機構(gòu)的專業(yè)水準不夠、自我保護意識不強,，不僅過于表面,，也與事實不符，更對問題的解決毫無裨益,。一方面,，參與詢價的機構(gòu)幾乎囊括了國內(nèi)最精悍、最專業(yè)的團隊,，如果說他們的專業(yè)水準不夠,，那么國內(nèi)幾乎找不到更專業(yè)的隊伍；另一方面,，說他們自我保護意識不強,，等同于說他們不明白自己是干什么的,，或者說他們索性是來奉獻的，這不僅低估了他們的理性,，也否定了他們?yōu)槿说闹庇X,。因此，雖然新股高估值,、高超募有問題,，但根源絕不是專業(yè)水準與自我保護意識問題�,？梢哉f,，“三高”問題是結(jié)果、表象,，我們要探究的是隱藏在其背后的東西,。
“三高”問題是一系列因素作用的結(jié)果，其中既有市場的原因,，也有非市場的因素,。但是，作為一種長時間,、普遍存在的景象,，用市場需求旺盛、投資渠道少來解釋似乎也沒有說服力,。這等于說投資者嗜好“刀口舔血”,。事實上，經(jīng)過20多年的發(fā)展,，如今證券市場規(guī)模之大,、選擇之多，投資者沒有必要對高估值股票念念不忘,，心存感激,。但是，如果這樣的高估值是內(nèi)生性的,，是市場本身的存在方式,，是你繞不過去的坎，那又是另一回事,。而我們要探究的正是這“另一回事”。
新股IPO涉及管理層,、發(fā)行公司,、中介機構(gòu)與投資者。對發(fā)行公司而言,，估值越高,，股價越高,，募集的資金就越多，而且多多益善,。不過,，這樣的“高”一定是有約束力的。而中介機構(gòu)最核心的是承銷商,。新股發(fā)行定價主要取決于承銷商與參與詢價的機構(gòu)投資者,。對承銷商來說，“三高”是能力與影響力的表現(xiàn),，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意,。而超募能收取更高比例的承銷費的政策刺激承銷商盡量做高價格。而參與詢價的機構(gòu)本來應(yīng)該理性,，客觀,，不能瞎抬價。因為定價不恰當,，不僅傷及金錢,，也損失名譽。但現(xiàn)有機制導致報價與責任分屬兩碼事,。他們不會因為高報價而必須承擔相應(yīng)的責任與風險,。可以說,，“三高”是既有體制的結(jié)果,，是承銷商、詢價機構(gòu)利用現(xiàn)有制度而創(chuàng)造出來的杰作,。這與他們自己的利益息息相關(guān),，絕不是因為他們不專業(yè)、保護意識不強,。
至于二級市場的投資者,，他們本來是這個市場的衣食父母，是上述幾方都得罪不得的,，但特殊的制度安排令發(fā)行方,、中介機構(gòu)不必顧慮長遠。因此,，他們不僅可以不回報投資者,，而且大膽地騙取他們的財富。由于信息不對稱,，要在不長的時間內(nèi)忽悠二級市場投資者并不難,。于是，我們看到的便是這樣的情景：二級市場投資者面對的是承銷商組織安排的鋪天蓋地的研究報告、估值報告以及高成長性預期報告,。這些報告看起來全面,、客觀、邏輯,、理性,，但最大的特點是虛幻。不明就里的投資者熱情地張開雙手擁抱新股,。不過,，好景不會太長。虛假的東西是難以經(jīng)歷時間的考驗的,。頻密披露的季報,、半年報很快就會剝?nèi)バ鹿傻纳衩孛婕啞＝鼇硇鹿深l頻破發(fā)給我們敲響了警鐘,。如果我們執(zhí)迷不悟,，唯一的結(jié)局就是投資者離場——不陪你玩了。
新股發(fā)行高定價,，有利于增進當事人的利益,。但這種利益僅僅是眼下的、短期的,，并且也是以其他人的利益為代價的,。這具體表現(xiàn)在兩個方面：其一，一定時間內(nèi),，社會可支配的資金是一定的,，一部分人占用的資金過量，無形中擠占了其他人可用的資金,。事實表明,，許多企業(yè)超募資金并沒有派上用場，而是躺在銀行睡大覺,。其二,，高估值需要長時間消化，讓二級市場背上沉重的包袱,。二級市場投資者接手高估值股票以后,，股價以橫盤、震蕩或長期陰跌的形式完成自己的上市之旅,，原本期望的回報難以兌現(xiàn),。這會嚴重打擊市場的信心，加劇市場波動,，令長期投資無立錐之地,。
眼下，權(quán)重股、大市值股票估值非常低,，平均市盈率在20倍以下，銀行股的市盈率大多在10倍水平,，相比全市場平均市盈率低50%,，更不到中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率的1/3,。但這樣的股票乏人問津,。中小板、創(chuàng)業(yè)板的高估值表面上與高成長預期有關(guān),，但事實一再證明,，幾乎所有的高估值股票最終都是通過二級市場消化的，能通過連續(xù)的高成長化解高估值的公司可謂鳳毛麟角,。所以說,，特殊的制度安排打造了獨特的利益鏈條，建構(gòu)了市場的基本利益關(guān)系,，鑄就了獨特的證券市場,。這不僅反映在新股發(fā)行上，也映照在整個A股市場上,。
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