●甘肅世恒案號(hào)稱“對(duì)賭協(xié)議第一案”,，在業(yè)界備受關(guān)注,。最高人民法院在審理該案中所確定的思路,，在實(shí)務(wù)中經(jīng)常被歸納為一句話——“對(duì)公司無效，對(duì)股東有效”,。
●“第一案”中的裁判思路可能在個(gè)案中實(shí)現(xiàn)了正義,，但是，如果拿放大鏡來分析,，不免讓人感覺有些疏漏和粗糙。隨著審判經(jīng)驗(yàn)的豐富,，“第一案”中所確立的規(guī)則在未來可能被修正和完善,。
對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱估值調(diào)整機(jī)制,。
對(duì)賭協(xié)議存在的主要根源是股權(quán)投資時(shí)的信息不對(duì)稱,，投資者很難全面了解目標(biāo)公司，其獲得目標(biāo)公司既有經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展愿景的信息來源于目標(biāo)公司及其控制人,、管理層,，并基于這些信息或承諾（主要表現(xiàn)為未來達(dá)到的目標(biāo)業(yè)績(jī)、研發(fā)出來的產(chǎn)品,、實(shí)現(xiàn)掛牌上市,、從第三方融資等等）確定股權(quán)價(jià)值。一旦承諾未能落實(shí),，則投資者獲得股權(quán)的對(duì)價(jià)就被證明過高,，應(yīng)當(dāng)調(diào)整對(duì)價(jià)或重新安排，具體表現(xiàn)在對(duì)投資者進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,、股份補(bǔ)償或以約定價(jià)格進(jìn)行回購,。
當(dāng)然，實(shí)踐中也存在另一種情況,，如果目標(biāo)公司落實(shí)了承諾,，約定對(duì)控制人或管理層給予一定的現(xiàn)金或股份獎(jiǎng)勵(lì),。
對(duì)賭協(xié)議的現(xiàn)有裁判思路
在實(shí)踐中，對(duì)賭協(xié)議越來越廣泛被采用,，從而引發(fā)了一些糾紛,，進(jìn)入到訴訟或仲裁程序。以下就是幾起典型的判決和裁決：
業(yè)績(jī)補(bǔ)償糾紛
【案例一】甘肅世恒有色資源再利用有限公司,、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司,、陸波增資糾紛案（最高人民法院終審）
投資公司與目標(biāo)公司、原股東簽訂的增資協(xié)議書中約定了目標(biāo)凈利潤(rùn),，并約定如未能完成目標(biāo)凈利潤(rùn),，目標(biāo)公司向投資公司支付現(xiàn)金補(bǔ)償款，補(bǔ)償金額= (1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬元)×本次投資金額,。如果目標(biāo)公司未能履行補(bǔ)償義務(wù),，投資公司有權(quán)要求原股東履行補(bǔ)償義務(wù)。
判決結(jié)果：最高人民法院認(rèn)為,，對(duì)賭協(xié)議的約定使得海富公司投資可以取得相對(duì)固定的收益,，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,，故認(rèn)定對(duì)目標(biāo)公司無效,。同時(shí)，也認(rèn)為迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的,，故認(rèn)定對(duì)股東是有效的,。
【案例二】某私募基金公司與目標(biāo)公司增資協(xié)議糾紛案（仲裁案）
某私募基金與目標(biāo)公司簽署投資協(xié)議，約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)賭條款,。后目標(biāo)公司未完成目標(biāo)業(yè)績(jī),，私募基金提起仲裁，要求裁決目標(biāo)公司支付現(xiàn)金補(bǔ)償,。
裁決結(jié)果：認(rèn)定該業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款合法有效,，目標(biāo)公司應(yīng)向投資人支付現(xiàn)金補(bǔ)償。該案裁決思路與最高人民法院的判決思路有所不同,。
股權(quán)回購糾紛
【案例三】藍(lán)澤橋,、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）投資合同糾紛上訴案（最高人民法院終審）
投資協(xié)議約定,，“未完成公開發(fā)行股票和上市”情形下,，投資公司享有的股權(quán)回購權(quán)及計(jì)算公式。因目標(biāo)公司無法在約定日期前上市，投資公司要求原股東按照約定支付股權(quán)回購款,。
判決結(jié)果：原股東向投資公司支付股權(quán)回購款,，用于回購股權(quán)。
甘肅世恒案號(hào)稱“對(duì)賭協(xié)議第一案”（以下稱“第一案”）,，在業(yè)界備受關(guān)注,，最高人民法院在該案中所確定的思路，在實(shí)務(wù)中經(jīng)常被歸納為一句話——“對(duì)公司無效,，對(duì)股東有效”,，案例三實(shí)際上也是沿襲了這一思路。而仲裁機(jī)關(guān)在案例二的思路則是——對(duì)公司也有效,。
“對(duì)賭協(xié)議第一案”的反思
鑒于最高人民法院的地位,，最高人民法院公報(bào)上亦刊登了該案的裁判文書，顯然有意讓法院系統(tǒng)均參照該案的裁判思路,，所以“第一案”的指導(dǎo)意義遠(yuǎn)大于其它案件,。不過，“第一案”的裁判思路也引起了諸多批評(píng),，諸如不尊重契約自由,、摧毀行業(yè)慣例等等。
筆者認(rèn)為,，“第一案”的思路有幾點(diǎn)沒有厘清：
1,、如何判斷損害債權(quán)人利益
按照公司法的基本理論，公司的財(cái)產(chǎn)首先用于清償對(duì)外負(fù)債,，如果資大于債,，公司處分超出部分的財(cái)產(chǎn)，是不會(huì)損害債權(quán)人利益的,。“第一案”判決中認(rèn)定對(duì)賭條款損害了債權(quán)人利益,，這是在對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債未查明的情況下作出的認(rèn)定,，筆者認(rèn)為失之于草率。
在對(duì)債權(quán)人利益進(jìn)行保護(hù)的同時(shí),，也要尊重公司的自主決策權(quán),，而尊重公司的自主決策權(quán)是基本原則。只有在少數(shù)的情形下,，例如惡意串通,、關(guān)聯(lián)交易、抽逃出資,、破產(chǎn)受理前的個(gè)別清償?shù)�,，債�?quán)人才可以要求撤銷相關(guān)交易。在多數(shù)情況下,，即使債權(quán)人利益可能受損,，法院也不宜舉著債權(quán)人利益保護(hù)的大棒隨意揮舞,，以免害及交易安全。
2,、如何判斷侵害公司利益
“第一案”中還認(rèn)定對(duì)賭條款損害了公司利益,，筆者認(rèn)為這一認(rèn)定也缺乏實(shí)證分析。公司利益究竟是什么,？這在“第一案”判決中是一個(gè)非常含混的概念,，在該案中，目標(biāo)公司通過增資拿到了3000萬元,，依據(jù)對(duì)賭條款需要支付約2000萬元,，整個(gè)交易其獲得了1000萬元，此時(shí)認(rèn)定公司利益受損,，顯得唐突,。
3、如何判斷是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易
“第一案”判決中還認(rèn)定對(duì)賭條款違反了《公司法》第二十條第一款的規(guī)定,，即“不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益”,。該條是關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定，也就是說,，法院認(rèn)為構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易,。筆者認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易主要規(guī)制的對(duì)象是相關(guān)主體在代表公司時(shí),，與自己或自己的關(guān)聯(lián)方交易,，從而實(shí)現(xiàn)利益輸送的目的。在“第一案”的對(duì)賭協(xié)議簽訂時(shí),，投資人并不是目標(biāo)公司的股東,，且在履行協(xié)議的過程中，投資人并不控制目標(biāo)公司,。因此,，客觀上不存在投資人一手托兩家、實(shí)現(xiàn)利益輸送的問題,。在此情形下適用關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定,，顯然偏離了立法本意。
4,、股東承擔(dān)責(zé)任的“可預(yù)見性”和公平性
在“第一案”中,，股東原本承擔(dān)的是一個(gè)補(bǔ)充責(zé)任，只在目標(biāo)公司無法履行時(shí)才承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù),，其可以預(yù)見的是承擔(dān)次要責(zé)任,。法院判決其承擔(dān)主要責(zé)任，這一作法有違反合同法中可預(yù)見性原則之嫌。另外,，承諾承擔(dān)補(bǔ)充義務(wù)的股東,，其在交易中并未直接受益，錢是由公司拿的,，卻由股東承擔(dān)責(zé)任,，利益享有與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主體相分離，其公平性亦值得商榷,。
5,、對(duì)賭條款無效對(duì)投資協(xié)議的影響
在“第一案”中，法院認(rèn)為現(xiàn)金補(bǔ)償條款部分無效,，其本意在于增資協(xié)議的其它條款不受影響,。在本案中，投資公司還可以向股東主張現(xiàn)金補(bǔ)償,，但在實(shí)務(wù)中,，一些對(duì)賭條款只約定由目標(biāo)公司進(jìn)行補(bǔ)償，而未約定股東負(fù)有補(bǔ)償義務(wù),，如按照“第一案”思路,，投資人依據(jù)對(duì)賭協(xié)議可能獲得的利益就完全落空，而其它合同安排不變,。這就像甲用一個(gè)蘋果和一個(gè)梨換乙一個(gè)芒果，結(jié)果蘋果部分是無效,，就認(rèn)定只是該部分無效,，其余部分均認(rèn)定有效,，此種安排明顯對(duì)乙是不利的,。
在“第一案”中，法院是幸運(yùn)的，因?yàn)榍『糜性蓶|的承諾,，但在案例二中，仲裁庭就不得不面對(duì)這個(gè)問題,，只能讓目標(biāo)公司承擔(dān)責(zé)任，否則結(jié)果就太不公平了。
對(duì)賭協(xié)議裁判規(guī)則向何處去
“第一案”作為法院系統(tǒng)對(duì)對(duì)賭條款糾紛的一個(gè)應(yīng)對(duì),，積極意義是顯而易見的,，表現(xiàn)在：首先,，至少給予了一個(gè)明確的裁判標(biāo)準(zhǔn),，而且這一規(guī)則突破了同股同權(quán)、“名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸”等傳統(tǒng)規(guī)則的束縛,；其次，給予了投資人一定的保護(hù),，至少投資人與原股東之間的對(duì)賭安排能夠落實(shí)；再次,，關(guān)注到了投資行為的穩(wěn)定性，按照其所確立的裁判規(guī)則不會(huì)嚴(yán)重影響目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu),。
“第一案”中的裁判思路可能在個(gè)案中實(shí)現(xiàn)個(gè)案正義，但是,，如果拿放大鏡來分析,，不免讓人感覺有些疏漏和粗糙。筆者相信,，隨著審判經(jīng)驗(yàn)的豐富,，“第一案”中所確立的規(guī)則在未來可能被修正和完善。在此,，筆者有幾點(diǎn)思考：
1、如何看待法定資本制度
從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看,，資產(chǎn)＝負(fù)債+所有者權(quán)益。從公司制度的設(shè)計(jì)來看,，公司的資產(chǎn)用于清償公司對(duì)外負(fù)債后，都最終歸屬于公司股東,，也就是所有者權(quán)益部分,。在所有者權(quán)益部分，又可分為實(shí)收資本,、公積金以及未分配利潤(rùn)部分,。
在實(shí)務(wù)中，投資人投資時(shí)總是溢價(jià)投資,，其中一部分是作為注冊(cè)資本金,，另一部分計(jì)入資本公積金。對(duì)于注冊(cè)資本部分,，屬于投資人履行法定出資義務(wù),，投資人無權(quán)要求返還該部分款項(xiàng)，否則屬于抽逃出資,。對(duì)于計(jì)入資本公積金部分,，該部分不屬于法定出資義務(wù)范圍，是否出,、出多少、是否返,、返多少，均可由當(dāng)事人協(xié)商確定,，應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的契約自由,。從這個(gè)意義上來講,，“補(bǔ)償”一詞是不準(zhǔn)確的,，該部分款項(xiàng)是附條件歸屬于目標(biāo)公司,，在條件不成就或部分不成就時(shí)應(yīng)當(dāng)返還給投資人,。
如果把投資協(xié)議（包括對(duì)賭條款）作為一個(gè)整體來看,，如果最終公司用于補(bǔ)償?shù)目铐?xiàng)少于公司從投資人處獲得的款項(xiàng),，則就不宜認(rèn)定投資協(xié)議的整體安排侵害了債權(quán)人利益。事實(shí)上,，只要增資,，公司的負(fù)債能力就會(huì)提升,，如果不存在抽逃出資的情形,，債權(quán)人利益不存在被侵害的可能性,。
2、如何看待投資中談判地位不對(duì)等
在實(shí)務(wù)中,，融資的企業(yè)往往對(duì)資金有迫切的需求，而提出對(duì)賭協(xié)議的投資人又往往資金雄厚,、經(jīng)驗(yàn)豐富，所以在談判博弈中,，融資企業(yè)及其股東往往處于弱勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資人手中常常有一個(gè)投資條款清單（term sheet）,，極其周密地保護(hù)投資人利益,，而融資企業(yè)所能選擇的只是接受或不接受�,；谏鲜霈F(xiàn)實(shí),，法院在情感上傾向于保護(hù)企業(yè)健康發(fā)展，抑制過分投機(jī)的行為,。
筆者認(rèn)為,，實(shí)務(wù)中確實(shí)存在上述情形，有些情形也確需司法介入調(diào)整,，但司法介入應(yīng)當(dāng)注意到：司法介入如果改變了游戲規(guī)則,，強(qiáng)勢(shì)的一方必然會(huì)創(chuàng)造新的規(guī)則,，從而規(guī)避司法創(chuàng)制的規(guī)則，達(dá)到與此前規(guī)則類似效果,；改變合同各方力量不均衡的局面,，最終要靠市場(chǎng)來解決,，而不是司法機(jī)關(guān),。司法介入改變契約安排，要掌握謙抑,、審慎、適度原則,。
3、如何看待公司與原股東,、管理層的義務(wù)
公司進(jìn)行融資，享受成功利益,，卻不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn),，筆者個(gè)人認(rèn)為這樣的規(guī)則是一個(gè)不可持續(xù)的規(guī)則，因?yàn)榕c我們正常人所秉持的公平觀念不符,。原股東（尤其是控制股東）和管理層充分掌握了相關(guān)信息,，同時(shí)也將控制目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理，在信息不對(duì)稱的格局下屬于優(yōu)勢(shì)一方,，也是作出承諾的實(shí)際主體,，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任可以防止“吹牛不上稅”。因此,，筆者認(rèn)為,，未來的裁判規(guī)則應(yīng)當(dāng)還是以公司為主要責(zé)任主體,，以原股東和管理層為補(bǔ)充責(zé)任主體,。
4,、如何看待公司持有自己的股權(quán)
對(duì)于公司持有自己的股權(quán),，《公司法》的立場(chǎng)是嚴(yán)格限制，因?yàn)楣鹃L(zhǎng)期持有自己的股權(quán)本質(zhì)上使公司的資本空洞化,，從而可能損害債權(quán)人利益,。但最高人民法院正一步一步創(chuàng)設(shè)例外，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問題的規(guī)定（二）》即規(guī)定公司可以收購提起解散之訴的股東的股權(quán),。
筆者認(rèn)為,，從公司的資本制度考慮,，公司在以下情況下收購自己的股權(quán)沒有障礙：首先，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款金額低于公司凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）減去注冊(cè)資本的余額（即公積金與未分配利潤(rùn)之和）,，以保證資本充實(shí)并保護(hù)債權(quán)人利益,；其次，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款金額與其它支出的金額（業(yè)績(jī)補(bǔ)償金）之和低于計(jì)入資本公積金部分的金額,，以滿足法定出資義務(wù),，也就是說履行完全部義務(wù)之后，投資人最終向公司注入的款項(xiàng)不得低于其注冊(cè)資本金,。
當(dāng)然，如果公司回購股權(quán),，股東承諾付款，其付款金額可以超出上述限制,，因?yàn)榉�,、法�?guī)并沒有強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定,。在考慮股東付款金額的合理性時(shí)，法院認(rèn)為金額過高，構(gòu)成過度投機(jī)的,，可以適當(dāng)予以調(diào)整。
（作者單位：北京煒衡律師事務(wù)所）
