●甘肅世恒案號稱“對賭協(xié)議第一案”,，在業(yè)界備受關注。最高人民法院在審理該案中所確定的思路,，在實務中經(jīng)常被歸納為一句話——“對公司無效,，對股東有效”。
●“第一案”中的裁判思路可能在個案中實現(xiàn)了正義,，但是,，如果拿放大鏡來分析，不免讓人感覺有些疏漏和粗糙,。隨著審判經(jīng)驗的豐富,，“第一案”中所確立的規(guī)則在未來可能被修正和完善。
對賭協(xié)議是私募股權投資經(jīng)常使用的一種契約工具,，又稱估值調(diào)整機制,。
對賭協(xié)議存在的主要根源是股權投資時的信息不對稱，投資者很難全面了解目標公司,，其獲得目標公司既有經(jīng)營狀況和未來發(fā)展愿景的信息來源于目標公司及其控制人,、管理層，并基于這些信息或承諾（主要表現(xiàn)為未來達到的目標業(yè)績、研發(fā)出來的產(chǎn)品,、實現(xiàn)掛牌上市,、從第三方融資等等）確定股權價值。一旦承諾未能落實,，則投資者獲得股權的對價就被證明過高,，應當調(diào)整對價或重新安排，具體表現(xiàn)在對投資者進行現(xiàn)金補償,、股份補償或以約定價格進行回購,。
當然，實踐中也存在另一種情況,，如果目標公司落實了承諾,，約定對控制人或管理層給予一定的現(xiàn)金或股份獎勵。
對賭協(xié)議的現(xiàn)有裁判思路
在實踐中,，對賭協(xié)議越來越廣泛被采用,，從而引發(fā)了一些糾紛，進入到訴訟或仲裁程序,。以下就是幾起典型的判決和裁決：
業(yè)績補償糾紛
【案例一】甘肅世恒有色資源再利用有限公司,、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛案（最高人民法院終審）
投資公司與目標公司,、原股東簽訂的增資協(xié)議書中約定了目標凈利潤,，并約定如未能完成目標凈利潤，目標公司向投資公司支付現(xiàn)金補償款,，補償金額= (1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額,。如果目標公司未能履行補償義務，投資公司有權要求原股東履行補償義務,。
判決結果：最高人民法院認為,，對賭協(xié)議的約定使得海富公司投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績,，損害了公司利益和公司債權人利益,，故認定對目標公司無效。同時,，也認為迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益,，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示,，是有效的,，故認定對股東是有效的。
【案例二】某私募基金公司與目標公司增資協(xié)議糾紛案（仲裁案）
某私募基金與目標公司簽署投資協(xié)議,，約定了業(yè)績補償對賭條款,。后目標公司未完成目標業(yè)績,，私募基金提起仲裁，要求裁決目標公司支付現(xiàn)金補償,。
裁決結果：認定該業(yè)績補償條款合法有效,，目標公司應向投資人支付現(xiàn)金補償。該案裁決思路與最高人民法院的判決思路有所不同,。
股權回購糾紛
【案例三】藍澤橋,、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）投資合同糾紛上訴案（最高人民法院終審）
投資協(xié)議約定,，“未完成公開發(fā)行股票和上市”情形下,，投資公司享有的股權回購權及計算公式。因目標公司無法在約定日期前上市,，投資公司要求原股東按照約定支付股權回購款,。
判決結果：原股東向投資公司支付股權回購款，用于回購股權,。
甘肅世恒案號稱“對賭協(xié)議第一案”（以下稱“第一案”）,，在業(yè)界備受關注,，最高人民法院在該案中所確定的思路,，在實務中經(jīng)常被歸納為一句話——“對公司無效，對股東有效”,，案例三實際上也是沿襲了這一思路,。而仲裁機關在案例二的思路則是——對公司也有效。
“對賭協(xié)議第一案”的反思
鑒于最高人民法院的地位,，最高人民法院公報上亦刊登了該案的裁判文書,，顯然有意讓法院系統(tǒng)均參照該案的裁判思路，所以“第一案”的指導意義遠大于其它案件,。不過,，“第一案”的裁判思路也引起了諸多批評，諸如不尊重契約自由,、摧毀行業(yè)慣例等等,。
筆者認為，“第一案”的思路有幾點沒有厘清：
1,、如何判斷損害債權人利益
按照公司法的基本理論,，公司的財產(chǎn)首先用于清償對外負債，如果資大于債,，公司處分超出部分的財產(chǎn),，是不會損害債權人利益的�,！暗谝话浮迸袥Q中認定對賭條款損害了債權人利益,，這是在對目標公司的資產(chǎn)負債未查明的情況下作出的認定,，筆者認為失之于草率。
在對債權人利益進行保護的同時,，也要尊重公司的自主決策權,，而尊重公司的自主決策權是基本原則。只有在少數(shù)的情形下,，例如惡意串通,、關聯(lián)交易、抽逃出資,、破產(chǎn)受理前的個別清償?shù)�,，債權人才可以要求撤銷相關交易。在多數(shù)情況下,，即使債權人利益可能受損,，法院也不宜舉著債權人利益保護的大棒隨意揮舞，以免害及交易安全,。
2,、如何判斷侵害公司利益
“第一案”中還認定對賭條款損害了公司利益，筆者認為這一認定也缺乏實證分析,。公司利益究竟是什么,？這在“第一案”判決中是一個非常含混的概念，在該案中,，目標公司通過增資拿到了3000萬元,，依據(jù)對賭條款需要支付約2000萬元，整個交易其獲得了1000萬元,，此時認定公司利益受損,，顯得唐突。
3,、如何判斷是否構成關聯(lián)交易
“第一案”判決中還認定對賭條款違反了《公司法》第二十條第一款的規(guī)定,，即“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”。該條是關于關聯(lián)交易的規(guī)定,，也就是說,，法院認為構成關聯(lián)交易。筆者認為,，關聯(lián)交易主要規(guī)制的對象是相關主體在代表公司時,，與自己或自己的關聯(lián)方交易，從而實現(xiàn)利益輸送的目的,。在“第一案”的對賭協(xié)議簽訂時,，投資人并不是目標公司的股東，且在履行協(xié)議的過程中,，投資人并不控制目標公司,。因此,，客觀上不存在投資人一手托兩家、實現(xiàn)利益輸送的問題,。在此情形下適用關聯(lián)交易的規(guī)定,，顯然偏離了立法本意。
4,、股東承擔責任的“可預見性”和公平性
在“第一案”中,，股東原本承擔的是一個補充責任，只在目標公司無法履行時才承擔現(xiàn)金補償義務,，其可以預見的是承擔次要責任,。法院判決其承擔主要責任，這一作法有違反合同法中可預見性原則之嫌,。另外,，承諾承擔補充義務的股東，其在交易中并未直接受益,，錢是由公司拿的,，卻由股東承擔責任，利益享有與風險承擔的主體相分離,，其公平性亦值得商榷,。
5、對賭條款無效對投資協(xié)議的影響
在“第一案”中,，法院認為現(xiàn)金補償條款部分無效,，其本意在于增資協(xié)議的其它條款不受影響,。在本案中,，投資公司還可以向股東主張現(xiàn)金補償，但在實務中,，一些對賭條款只約定由目標公司進行補償,，而未約定股東負有補償義務，如按照“第一案”思路,，投資人依據(jù)對賭協(xié)議可能獲得的利益就完全落空,，而其它合同安排不變。這就像甲用一個蘋果和一個梨換乙一個芒果,，結果蘋果部分是無效,，就認定只是該部分無效，其余部分均認定有效,，此種安排明顯對乙是不利的,。
在“第一案”中，法院是幸運的,，因為恰好有原股東的承諾,，但在案例二中,，仲裁庭就不得不面對這個問題，只能讓目標公司承擔責任,，否則結果就太不公平了,。
對賭協(xié)議裁判規(guī)則向何處去
“第一案”作為法院系統(tǒng)對對賭條款糾紛的一個應對，積極意義是顯而易見的,，表現(xiàn)在：首先,，至少給予了一個明確的裁判標準，而且這一規(guī)則突破了同股同權,、“名為聯(lián)營實為借貸”等傳統(tǒng)規(guī)則的束縛,；其次，給予了投資人一定的保護,，至少投資人與原股東之間的對賭安排能夠落實,；再次，關注到了投資行為的穩(wěn)定性,，按照其所確立的裁判規(guī)則不會嚴重影響目標公司的股權結構和治理結構,。
“第一案”中的裁判思路可能在個案中實現(xiàn)個案正義，但是,，如果拿放大鏡來分析,，不免讓人感覺有些疏漏和粗糙。筆者相信,，隨著審判經(jīng)驗的豐富,，“第一案”中所確立的規(guī)則在未來可能被修正和完善。在此,，筆者有幾點思考：
1,、如何看待法定資本制度
從資產(chǎn)負債表的角度來看，資產(chǎn)＝負債+所有者權益,。從公司制度的設計來看,，公司的資產(chǎn)用于清償公司對外負債后，都最終歸屬于公司股東,，也就是所有者權益部分,。在所有者權益部分，又可分為實收資本,、公積金以及未分配利潤部分,。
在實務中，投資人投資時總是溢價投資,，其中一部分是作為注冊資本金,，另一部分計入資本公積金。對于注冊資本部分,，屬于投資人履行法定出資義務,，投資人無權要求返還該部分款項,，否則屬于抽逃出資。對于計入資本公積金部分,，該部分不屬于法定出資義務范圍,，是否出、出多少,、是否返,、返多少，均可由當事人協(xié)商確定,，應當尊重當事人的契約自由,。從這個意義上來講，“補償”一詞是不準確的,，該部分款項是附條件歸屬于目標公司,，在條件不成就或部分不成就時應當返還給投資人。
如果把投資協(xié)議（包括對賭條款）作為一個整體來看,，如果最終公司用于補償?shù)目铐椛儆诠緩耐顿Y人處獲得的款項,，則就不宜認定投資協(xié)議的整體安排侵害了債權人利益。事實上,，只要增資,，公司的負債能力就會提升，如果不存在抽逃出資的情形,，債權人利益不存在被侵害的可能性,。
2、如何看待投資中談判地位不對等
在實務中,，融資的企業(yè)往往對資金有迫切的需求,，而提出對賭協(xié)議的投資人又往往資金雄厚、經(jīng)驗豐富,，所以在談判博弈中,，融資企業(yè)及其股東往往處于弱勢。機構投資人手中常常有一個投資條款清單（term sheet）,，極其周密地保護投資人利益，而融資企業(yè)所能選擇的只是接受或不接受,�,；谏鲜霈F(xiàn)實，法院在情感上傾向于保護企業(yè)健康發(fā)展,，抑制過分投機的行為,。
筆者認為，實務中確實存在上述情形,，有些情形也確需司法介入調(diào)整,，但司法介入應當注意到：司法介入如果改變了游戲規(guī)則,，強勢的一方必然會創(chuàng)造新的規(guī)則，從而規(guī)避司法創(chuàng)制的規(guī)則,，達到與此前規(guī)則類似效果,；改變合同各方力量不均衡的局面，最終要靠市場來解決,，而不是司法機關,。司法介入改變契約安排，要掌握謙抑,、審慎,、適度原則。
3,、如何看待公司與原股東,、管理層的義務
公司進行融資，享受成功利益,，卻不承擔任何風險,，筆者個人認為這樣的規(guī)則是一個不可持續(xù)的規(guī)則，因為與我們正常人所秉持的公平觀念不符,。原股東（尤其是控制股東）和管理層充分掌握了相關信息,，同時也將控制目標公司的經(jīng)營管理，在信息不對稱的格局下屬于優(yōu)勢一方,，也是作出承諾的實際主體,，承擔相應責任可以防止“吹牛不上稅”。因此,，筆者認為,，未來的裁判規(guī)則應當還是以公司為主要責任主體，以原股東和管理層為補充責任主體,。
4,、如何看待公司持有自己的股權
對于公司持有自己的股權，《公司法》的立場是嚴格限制,，因為公司長期持有自己的股權本質(zhì)上使公司的資本空洞化,，從而可能損害債權人利益。但最高人民法院正一步一步創(chuàng)設例外,，《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（二）》即規(guī)定公司可以收購提起解散之訴的股東的股權,。
筆者認為，從公司的資本制度考慮,，公司在以下情況下收購自己的股權沒有障礙：首先,，股權轉(zhuǎn)讓款金額低于公司凈資產(chǎn)（所有者權益）減去注冊資本的余額（即公積金與未分配利潤之和），以保證資本充實并保護債權人利益；其次,，股權轉(zhuǎn)讓款金額與其它支出的金額（業(yè)績補償金）之和低于計入資本公積金部分的金額,，以滿足法定出資義務，也就是說履行完全部義務之后,，投資人最終向公司注入的款項不得低于其注冊資本金,。
當然，如果公司回購股權,，股東承諾付款,，其付款金額可以超出上述限制，因為法律,、法規(guī)并沒有強制性,、禁止性規(guī)定。在考慮股東付款金額的合理性時,，法院認為金額過高,，構成過度投機的，可以適當予以調(diào)整,。
（作者單位：北京煒衡律師事務所）
