資本市場能承當(dāng)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”重任,，卻難以承當(dāng)“穩(wěn)增長”重任;股市是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展目標(biāo)的有效工具,，卻并不是維護(hù)短期增長穩(wěn)定的適合手段,。股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過對資源的配置效應(yīng)實現(xiàn)的，而不是通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式來實現(xiàn),。從根本上說,，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行的困境，根源在于社會缺少干實業(yè)風(fēng)氣,。因此,，如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激勵創(chuàng)業(yè)的作用,，盡力扭轉(zhuǎn)社會經(jīng)濟(jì)行為短期化的偏向,，是我國當(dāng)前面臨的最緊迫、最棘手的問題,。
中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求,，自然有改造和完善傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)型金融體系的要求，需要加快發(fā)展間接融資,。簡言之,，中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，發(fā)展要上臺階,，資本市場的發(fā)展,，既是實現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，也是實現(xiàn)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段,�,？梢哉f,，沒有上世紀(jì)90年代美國科技股、網(wǎng)絡(luò)股泡沫,，沒有NSDQ,，美國領(lǐng)先全球的信息產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展起來的。從微觀角度,，創(chuàng)新實際上就是不斷“試錯”的過程,，眾多企業(yè)在經(jīng)營中競賽尋找合適的技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式變革，因而也是一項成本高昂的社會運動,，要使創(chuàng)新的社會成本最小化,，平穩(wěn)發(fā)展、適度“泡沫”的股市,，當(dāng)是理想的選擇,。這就是股市“泡沫”對產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏觀效應(yīng)。
按照直接融資和間接融資的份額差異,，各國的金融體系通常被區(qū)分為銀行主導(dǎo)型金融體系和市場主導(dǎo)型金融體系,。在銀行主導(dǎo)型金融體系中,，以銀行信貸為主的間接融資方式通常是該經(jīng)濟(jì)體融資的主要方式,，如中國、日本,、德國;而在市場主導(dǎo)型金融體系中,，市場融資通過發(fā)行(公開、非公開)各種債務(wù)和權(quán)益類型的直接融資工具等,，是該經(jīng)濟(jì)體融資的主要方式,，如美國、英國等,。間接融資體系發(fā)展的標(biāo)志和表現(xiàn),，是資本市場的繁榮。
研究兩種金融組織方式的比較金融體系理論認(rèn)為,，銀行主導(dǎo)型金融體系因其能集中全社會金融資源,，集中力量辦大事，因而比較適合“趕超型經(jīng)濟(jì)發(fā)展”;市場主導(dǎo)型金融體系比較創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展,。再進(jìn)一步研究表明,，兩種金融體系在信息處理和風(fēng)險分擔(dān)方面的設(shè)計差異，是導(dǎo)致兩種金融體系具有不同宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要原因,。銀行主導(dǎo)型金融體系實行社會集中的風(fēng)險承當(dāng)和信息處理方式,，銀行等間接融資型金融機(jī)構(gòu)集中承擔(dān)經(jīng)濟(jì)運行的風(fēng)險和信息管理功能;而市場主導(dǎo)型金融體系則通常實行分散化的風(fēng)險分擔(dān)和信息處理方式，在制度設(shè)計上增強(qiáng)了各經(jīng)濟(jì)行為個體的責(zé)任和主動性,，因而有利于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展,。
這當(dāng)然不是說,，直接融資為主的市場型金融體系，比銀行主導(dǎo)型金融體系有“優(yōu)越性”,，更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步�,，F(xiàn)有比較金融體系研究和理論的發(fā)展，也沒有發(fā)現(xiàn)這一點,。對此,，世界銀行早在2001年就有定論：金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過提高全要素生產(chǎn)率(TFP)來實現(xiàn)的;銀行主導(dǎo)體系和市場主導(dǎo)體系都可以提高TFP。
然而,，資本市場能承當(dāng)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”重任,，卻難以承當(dāng)“穩(wěn)增長”重任;股市是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展目標(biāo)的有效工具，卻并不是維護(hù)短期增長穩(wěn)定的適合手段,。股市持續(xù)繁榮的宏觀影響,，除了有上述長期性的積極效應(yīng)，還會通過各種自反饋機(jī)制對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生影響,。具體說來,，資本市場上股價的變動，通過財富效應(yīng),、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng),、流動性效應(yīng)、托賓“Q”效應(yīng),、預(yù)期效應(yīng)及資本流動效應(yīng)等,，對實體經(jīng)濟(jì)部門的投資和消費支出產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運行,。但是,，股價變動產(chǎn)生的“自反饋機(jī)制”，在很多情況下僅具有理論上的意義,，現(xiàn)有的諸多實證研究和經(jīng)濟(jì)實踐表明,，股價變動產(chǎn)生的自反饋機(jī)制，更多發(fā)生在個例層面上,，并不具有普遍意義,，原因在于經(jīng)濟(jì)主體的行為，是各種因素綜合影響的產(chǎn)物,，不同經(jīng)濟(jì)體系中因財產(chǎn)結(jié)構(gòu),、市場制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等因素的不同,，家庭和企業(yè)對股價變動的反應(yīng)存在明顯差異,。因而，在社會保障體系完善,，居民財產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重高,，經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)定,，資本市場完善，價值投資氛圍高等條件下,，股價變動的“自反饋”機(jī)制才是明顯的,，股價上升才會對當(dāng)期消費和投資產(chǎn)生正面影響�,？梢�,，股價變動對實體經(jīng)濟(jì)部門影響效應(yīng)的效果如何和大小程度是不確定的，要受諸多因素的影響和制約,，比較典型的因素有：財富類型,、股市的穩(wěn)定程度、經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài),、沖擊類型和沖擊本質(zhì),。
筆者的這種認(rèn)識，隱含著“是經(jīng)濟(jì)運行決定股票價格而非股票價格決定經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)”的內(nèi)在邏輯,。股價與國民經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系只能是“影響”而不能改變,，更不可能“左右”、“決定”,。決定國民經(jīng)濟(jì)運行指標(biāo)的只能是實體經(jīng)濟(jì)部門的基礎(chǔ)發(fā)展情況,。對國民經(jīng)濟(jì)運行起決定作用的，只能是國民經(jīng)濟(jì)運行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),。
具體說來,，對家庭而言，不考慮財富類型(股票,、房產(chǎn)或其他更小的資產(chǎn))，認(rèn)為消費跟預(yù)期財富成比例的消費生命周期假說,，僅在長期內(nèi)正確,，但近來大家關(guān)心的是短期效應(yīng)。股票財富效應(yīng)存在差異的原因,，可能是不同家庭對股票資產(chǎn)價格變動的持續(xù)性和確定性存在差異,，或者股價變動給不同人的心理賬戶(mental
account)感覺不同。
關(guān)于股價變動對經(jīng)濟(jì)活動的影響,，一致公認(rèn)的結(jié)論是,，股市繁榮對經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張作用是通過對生產(chǎn)率和收益率的提高實現(xiàn)的，股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的再分配效應(yīng)是促使生產(chǎn)率提高的基礎(chǔ);股價上揚的公司能為更多投資項目融資和對整個經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生勞動力的再分配效應(yīng),�,？梢姡墒邪l(fā)展對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是通過對資源的配置效應(yīng)實現(xiàn)的,，而不是通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式來實現(xiàn),。所以,，金融危機(jī)后，歐美股市各自受“QE”影響,，持續(xù)繁榮并達(dá)到了歷史高點,，但經(jīng)濟(jì)增長仍步履維艱。
從根本上說,，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行的困境,，不在于人口紅利消失、產(chǎn)能過剩,、杠桿過高等問題,，根源在于社會缺少干實業(yè)風(fēng)氣，僅有的創(chuàng)業(yè)氛圍,，也在充斥著概念創(chuàng)造和快速上市的造富故事中演繹,。改革開放30多年，前20余年的民營經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,，“實業(yè)興邦”是社會主流思潮,，2003年后，城市化超越工業(yè)化成為推動經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)先基石,，成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主流,，財富分配逐漸超越財富創(chuàng)造成為財富實現(xiàn)手段，干實業(yè)不如“炒房”,、不如“放高利貸”,，先后成為社會經(jīng)濟(jì)活動的“經(jīng)驗法則”。這種局面不但加劇了投資對經(jīng)濟(jì)增長的重要性,，而且使得經(jīng)濟(jì)行為短期化,，創(chuàng)新導(dǎo)向不足，增大了經(jīng)濟(jì)波動性,，客觀上形成了當(dāng)前所謂的“產(chǎn)能過�,！焙汀案軛U過高”的局面。
可見,，解決中國增長后勁,，激發(fā)經(jīng)濟(jì)運行活力，擴(kuò)張需求的基礎(chǔ),，是要在全社會重新形成從事實業(yè)的氛圍,。如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激勵創(chuàng)業(yè)的作用,，盡力扭轉(zhuǎn)社會經(jīng)濟(jì)行為短期化的偏向,，是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最緊迫、最棘手的問題,。
