2014年經濟增速放緩的同時，社會融資規(guī)模絕對量下降，對經濟的支撐作用明顯回落,。本文從經濟發(fā)展,、金融支持、國際國內比較等角度出發(fā),，分析了我國當前融資環(huán)境,，并對2015年融資環(huán)境發(fā)展趨勢和貨幣政策走勢進行了研判，對相關領域改革提出了建議,。
經濟發(fā)展需要合理的融資支撐
社會融資總量是一定時期內實體經濟從銀行,、證券、保險等金融機構,，通過信貸,、債券、股票,、保險及中間業(yè)務等市場獲得的全部資金總額,。主要包括三方面：一是金融機構的資產運用，即本外幣貸款,、信托貸款,、委托貸款、金融機構持有的企業(yè)債券,、非金融企業(yè)股票,、保險公司的賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用規(guī)范的金融工具,、在正規(guī)金融市場,、通過金融機構獲得的直接融資，如銀行承兌匯票,、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債凈發(fā)行等,；三是其他融資，如小額貸款公司貸款,、貸款公司貸款,、產業(yè)基金投資等。發(fā)達國家雖然缺乏完整的社會融資統(tǒng)計，但信貸,、債券,、股票、保險等金融市場發(fā)展完善,。在我國,，相當長時期內貸款是實體經濟融資的主體。本世紀初以來,，隨著資本市場發(fā)展,、金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的增加，我國商業(yè)銀行表外業(yè)務和股票,、債券等融資方式不斷增加,，社會融資內涵日益豐富。2011年人民銀行開始社會融資規(guī)模和結構的統(tǒng)計,。
社會融資總量和結構由多種因素決定,。社會融資規(guī)模反映了金融和經濟之間的相互關系，決定因素主要來自實體經濟,、金融發(fā)展和貨幣環(huán)境三個方面,。首先是經濟活躍程度和貨幣化程度，經濟內生動力越強,，企業(yè)投資收益越高,，融資意愿和能力相對越強，融資需求越大,，主要表現在經濟上行期融資需求擴大快,。同時經濟貨幣化程度越高對融資需求相對越大，但這是一個相對長期的歷史過程,，對短期社會融資的影響有限,。其次是金融發(fā)展水平，金融覆蓋全面,，金融結構合理,，金融深化程度較高，為實體經濟提供融資供給的能力越強,，表現就是金融市場發(fā)達國家融資能力相對較強,。再次是貨幣金融環(huán)境，貨幣政策環(huán)境松緊程度,，金融機構風險偏好程度,、融資成本高低程度，通過融資供求雙方和價格影響融資規(guī)模和結構,。此外,，經濟發(fā)展結構、金融體系結構等決定了社會融資結構。
社會融資總量與經濟之間應保持相對穩(wěn)定的關系,。金融是現代經濟的核心,。但融資規(guī)模過大或者過小都不利于經濟發(fā)展，過大說明實體經濟發(fā)展特別是企業(yè)的自有資金不足,，對外部融資的依賴程度過高,，而且有可能引起物價上漲、經濟泡沫甚至是金融風險,。如果這一指標過低,，則意味著經濟缺乏活力，或政策偏緊,，或者經濟金融結構不夠合理,。國際經驗表明，一個成熟健康的經濟體,，經濟發(fā)展與社會融資規(guī)模之間一般保持大體穩(wěn)定的關系,。以社會融資總量與GDP之比計算，美國1990-2014年正常年份都在50%上下,，其中主要是債券和股票融資，銀行貸款一般占2%左右,。日本和歐元區(qū)的社會融資規(guī)模和GDP比,，在正常年份也保持基本穩(wěn)定。國內地區(qū)之間也呈現類似特點,，數據表明,，地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經濟增長、投資和消費存在較強的正相關關系,，相關系數分別為0.69,、0.45和0.56，而與物價存在一定的負相關,。
我國經濟發(fā)展與融資的關系
1990年特別是進入新世紀以來,，除個別年份波動較大外，我國社會融資總量與當年GDP之比,，大致穩(wěn)定在20%-30%,。這一比例略低于發(fā)達國家水平，是由于我國經濟,、金融結構和發(fā)展水平決定的,，預計短期內這一穩(wěn)定關系不會發(fā)生根本改變。
我國社會融資規(guī)模偏離合理區(qū)間的原因,。首先是超寬松政策一度導致社會融資規(guī)模過大,。為減少國際金融危機影響，2008年底我國出臺四萬億刺激政策。受此影響,，2009-2010年,，社會融資與GDP之比達到40%和35%。恰恰是融資規(guī)模的飛漲,，引起了房價和其他商品價格的飛速上漲,、無效投資大量增加。數據顯示,，2009年全國商品住房價格上漲25%,，遠高于2000-2013年年均9%的漲幅，2010年和2012年消費者價格漲幅超過5%,，生產者價格漲幅接近10%,。大量鋼鐵、水泥,、電解鋁,、煤炭等項目集中上馬，為今天的產能過剩埋下伏筆,。其次是融資需求低迷導致社會融資規(guī)模偏低,。受亞洲金融危機影響，1999-2000年我國經濟僅增長7.6%和8.4%,，遠低于改革開放35年年均9.8%的增速,，1998年出現的通貨緊縮，直到2003年才徹底擺脫緊縮影響,，與此相關的,，由于當時貨幣政策沒有明顯放水，因此社會融資量偏低,，與GDP之比不足10%,。此外，我國金融體系不夠完善,，資本市場融資能力弱,，銀行等金融機構在利率非市場化環(huán)境下主導金融體系，也一定程度上限制了我國融資供給能力,。
金融結構決定我國貸款占比偏高,。以資本市場主導的金融格局的發(fā)達國家，銀行貸款在社會融資中的重要性普遍偏低,。即使在銀行主導的國家中,，我國銀行貸款占比也是偏高的。近十幾年隨著金融脫媒和資本市場的發(fā)展,，我國銀行人民幣貸款占比從95%降到2013年的51%,，與此同時信托,、委托和票據等商業(yè)銀行表外業(yè)務從零起步，2013年占比已近30%,。同時,，債券和股票融資占比從5%提高到11%。
目前我國社會融資出現偏緊態(tài)勢,。2012年以來我國經濟進入增速放緩,、結構優(yōu)化、動力升級,、方式轉變的新常態(tài),，融資需求有所放緩風險有所提升，同時客觀上需要經濟適度增長,。與此同時,，2014年以來，受監(jiān)管強化影響,，表外業(yè)務明顯收縮,，帶動全年社會融資規(guī)模較上年減少1萬億元。類似融資規(guī)模收縮僅在2004年和2011年出現過,。盡管當前規(guī)�,；痉从沉巳谫Y意愿和融資能力的現實，但一方面融資結構中,，票據融資和信托貸款的大幅收縮,，在一定程度上卻加劇了融資難和融資貴，增加了經濟困難,。另一方面，保持經濟平穩(wěn)運行,，離不開適度寬松的融資支撐,。從這個意義上講，2014年以來我國的社會融資環(huán)境有進一步放松的必要,。
未來我國融資相關政策走向
合理的社會融資規(guī)模水平,，有利于促進經濟發(fā)展，優(yōu)化經濟結構,，改善融資環(huán)境,，增強金融與經濟間的良性互動關系。當前,，我國經濟發(fā)展面臨下行壓力加大,，同時穩(wěn)增長、調結構,、防風險的任務更加突出,。為保持經濟穩(wěn)定發(fā)展所需的融資環(huán)境,，預計2015年社會融資環(huán)境將有所放松，相關制度和政策將呈現以下趨勢,。
一是在堵住不規(guī)范金融行為的同時,，進一步放寬規(guī)范金融行為，滿足社會融資需求,。一方面,，原有大部分影子銀行業(yè)務是監(jiān)管套利行為，在當前經濟形勢下,，容易誘發(fā)風險,，所以規(guī)范影子銀行意義重大。另一方面,，穩(wěn)增長必須的融資環(huán)境又要保證,。因此，堵住偏門,、后門的同時,，應該進一步開大信貸等規(guī)范融資渠道的正門。
二是繼續(xù)實施結構性貨幣政策,，確保滿足重點領域和區(qū)域融資需求,。從領域看，“三農”,、住房保障等是經濟社會發(fā)展的短板,，也是培育經濟新增長點的突破口之一。2014年,，創(chuàng)新了PSL,、定向降準等政策，有針對性地滿足了這些領域的融資需求,。預計2015年還將繼續(xù)擴大和創(chuàng)新手段,。另外，經濟下行期,，金融機構的風險偏好總體下降,，科技創(chuàng)新領域因為風險大而融資困難，但這確是增強經濟長期競爭力的關鍵,。監(jiān)管當局應該適當鼓勵這些領域的融資行為,。從區(qū)域看，西部地區(qū)更加需要金融支持,。西部地區(qū)社會融資規(guī)模變化一單位,，GDP變動0.18個單位，東部地區(qū)則只有0.14,。這說明,，西部地區(qū)金融市場相對不發(fā)達,，實體經濟對社會融資規(guī)模的依賴程度較高，而東部地區(qū)企業(yè)效益相對好,、生產效率相對高,，自有資金較為充足，資金來源渠道較多,。
三是加快資本市場和投資銀行業(yè)務發(fā)展,。當前經濟處于重大結構調整階段，很多傳統(tǒng)產業(yè)已經達到頂峰,，下滑具有趨勢性,、長期性和不可逆性。即使如此,，由于國有企業(yè)具有政府隱性擔保等,，市場機制作用不靈敏。行業(yè)自身認識不清,，再加上現代化金融服務跟進慢,，行業(yè)兼并重組進展緩慢。為服務實體經濟升級和自身經營發(fā)展,，傳統(tǒng)金融機構走投行化之路幾乎已成共識,。這就需要相關政府部門加快資本市場發(fā)展，放松和完善傳統(tǒng)金融機構從事投行業(yè)務的管制,。
四是2015年我國社會融資規(guī)模和相關政策走勢判斷,。首先是全面非對稱降息還將繼續(xù)。理由是經濟增長乏力需要降低融資成本,，大宗商品價格和由此引致的國內CPI走低為降息騰出空間,；現實中銀行在利率市場化背景下競爭加劇，已經通過不同方式在主動降息苗頭,。之所以仍然是非對稱,，是因為總體上看仍然是金融業(yè)盈利能力強于實體經濟，而且,，適當漸進降低銀行利差水平，將有助于增強利率市場化改革背景下的銀行生存能力,。其次是還將降準1個百分點左右,。在存款準備金率偏高情況下，2月初的降準對流動性和提升經濟的實質意義有限,，外匯占款減少要求央行拓寬貨幣發(fā)行渠道,。再次是銀行監(jiān)管政策將適當放松，在傳統(tǒng)產業(yè)下行,、資產質量惡化情況下,，存貸比等銀行監(jiān)管將會適當放松,。最后是金融脫媒和利率市場化大背景下，股票和債券市場發(fā)展進一步提速,，占社會融資比重進一步提高至18%左右,。綜合判斷，2015年社會融資規(guī)模將超過17.5萬億元,，占GDP比重穩(wěn)定在25.5%左右,。
（作者單位：清華大學 國家信息中心）
