在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下,，今年我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了“持續(xù)貨幣寬松,、理財(cái)為王、低利率,、股權(quán)融資大發(fā)展與海外融資獲得大機(jī)遇”這樣較為復(fù)雜的新格局,。在此格局下尋找經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支撐點(diǎn),，遂使包括“注冊(cè)制”改革在內(nèi)的股權(quán)融資改革成了關(guān)鍵，其成效將決定未來(lái)中小企業(yè)的活力和創(chuàng)新能力,。若能牢牢抓住產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的需要，配合宏觀經(jīng)濟(jì)審慎調(diào)控,，協(xié)調(diào)好貨幣政策和財(cái)政政策,，我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)能獲得實(shí)質(zhì)性的跨越式發(fā)展。
股市與債市由改革紅利催生的牛市大行情,，使投資者對(duì)今年的資本市場(chǎng)寄予了更多期待,。
回頭看，去年是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展最迅猛的一年,，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷,，帶來(lái)了如優(yōu)先股、滬港通,、股票期權(quán),、資產(chǎn)證券化備案制等多種制度改革紅利。而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下,，今年我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了“持續(xù)貨幣寬松,、理財(cái)為王、低利率、股權(quán)融資大發(fā)展與海外融資獲得大機(jī)遇”這樣
較為復(fù)雜的新格局,。在此格局下尋找經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支撐點(diǎn),，遂使包括“注冊(cè)制”改革在內(nèi)的股權(quán)融資改革成了關(guān)鍵，其成效將決定降低社會(huì)整體融資成本的效果,，決定未來(lái)中小企業(yè)的活力和創(chuàng)新能力,。
為支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣寬松政策可能成為今年的“主色調(diào)”,。在固定投資方面,，公私兩部門的投資釋放量都將收縮。地方融資平臺(tái)剝離了地方政府融資功能,，地方城投公司與地方政府分離,，朝向市場(chǎng)化改革乃大勢(shì)所趨。未來(lái)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資金來(lái)源已成相對(duì)棘手的問(wèn)題;同時(shí),，在以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為重要支撐的私人部門情況亦不容樂(lè)觀,。隨著不動(dòng)產(chǎn)登記制度在全國(guó)逐步推開(kāi)，房地產(chǎn)下行壓力不容小覷,。制造業(yè)等加工企業(yè)庫(kù)存量高企,，贏利能力下降。據(jù)工信部有關(guān)報(bào)告,，在市場(chǎng),、成本和資金的多重壓力下，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存量上升,，應(yīng)收賬款擴(kuò)大,，特別是中小企業(yè)生存環(huán)境進(jìn)入寒冬。另外,，預(yù)計(jì)出口將不會(huì)得到明顯改善,。盡管人民幣匯率市場(chǎng)近期單日波幅比較大，但為了配合人民幣戰(zhàn)略輸出及建立離岸人民幣市場(chǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略,，人民幣貶值空間不大,。加之，歐洲,、日本等持續(xù)貨幣寬松,，給我國(guó)外貿(mào)型出口增加雙重負(fù)擔(dān)。
因此,，可以預(yù)見(jiàn),，我國(guó)資本市場(chǎng)也將隨著市場(chǎng)流動(dòng)性跌宕起伏，在不斷調(diào)整中前行,。
對(duì)我們而言,，理財(cái)為王時(shí)代的到來(lái)至少帶來(lái)兩大變化,，分別是針對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和資本市場(chǎng)。理財(cái)為王致使貨幣寬松傳導(dǎo)機(jī)制面臨不暢,，總體說(shuō)來(lái)會(huì)導(dǎo)致降準(zhǔn)效果遠(yuǎn)不如降息和財(cái)政發(fā)力來(lái)得痛快,。2月5日央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)釋放了約為6000億流動(dòng)性,，后來(lái)的數(shù)據(jù)顯示,，釋放的增量資金絕大部分都進(jìn)了資本市場(chǎng)，而以貸款形式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的寥寥,，進(jìn)而貨幣乘數(shù)沒(méi)能得到顯著提高,，整個(gè)社會(huì)融資成本也沒(méi)能得到顯著改善。去年異�,；鸨母黝悺皩殹崩碡�(cái),，減小了存貸的貨幣乘數(shù)，使社會(huì)必要收益率長(zhǎng)期在5%左右徘徊,，企業(yè)融資成本高企,，因此引起一批專家學(xué)者的質(zhì)疑。筆者認(rèn)為,，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢,，社會(huì)融資成本降不下來(lái)，不能將責(zé)任簡(jiǎn)單的歸咎于“理財(cái)為王”的時(shí)代,。若資本市場(chǎng)能因勢(shì)利導(dǎo),，趁勢(shì)擴(kuò)大股權(quán)等直接融資，改變?cè)泻?jiǎn)單依靠銀行借貸的間接融資為主的方式,，當(dāng)能適應(yīng)新格局下為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求,。
當(dāng)然，存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移,，是時(shí)代的進(jìn)步,，也符合資本市場(chǎng)長(zhǎng)期倡導(dǎo)的“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引入長(zhǎng)期資金”的理念,。各種理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)信托等渠道繞道進(jìn)入債市、股市,，自然就推高了資本市場(chǎng),。
理論上，在一般的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中,，資金與勞動(dòng)力兩者的貢獻(xiàn)程度決定了GDP增速,。換言之，市場(chǎng)利率應(yīng)與GDP增速一致,。我國(guó)已逐步在從新興發(fā)展中國(guó)家向中等收入國(guó)家過(guò)渡,，GDP增長(zhǎng)率與資本市場(chǎng)預(yù)期收益率下降也將成為長(zhǎng)期趨勢(shì),。此外，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋期的影響,，包括房地產(chǎn),、出口加工制造業(yè)等企業(yè)無(wú)論是贏利能力還是舉債能力都有所下降，這勢(shì)必影響包括債券與股票分紅等安全邊際內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益,。此外,，隨著自貿(mào)區(qū)等穩(wěn)步推進(jìn)，資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放,，人民幣離岸市場(chǎng)的低成本資金也將壓低整個(gè)社會(huì)的利率水平,。所以，今年很有可能成為低利率時(shí)代的元年,。
面臨這樣的復(fù)雜格局,，我國(guó)資本市場(chǎng)怎樣才能為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)，為我國(guó)的“一帶一路”宏觀戰(zhàn)略服務(wù)的問(wèn)題,，實(shí)質(zhì)上已成了尋找未來(lái)經(jīng)濟(jì)支撐點(diǎn)的核心問(wèn)題,。無(wú)疑，深化金融改革拓寬直接股權(quán)融資,，盡快完成“注冊(cè)制”改革,，是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵步驟。
過(guò)去36年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng),，依靠的是“廉價(jià)的勞動(dòng)力,、土地、較高的環(huán)境可污染容忍度,、高儲(chǔ)蓄率”四大要素,。隨著人口紅利漸漸消失、房?jī)r(jià)土地價(jià)格高企,、揮之不去的霧霾天以及理財(cái)時(shí)代的到來(lái),，拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的原有四大優(yōu)勢(shì)都在弱化，所以有了制造業(yè)產(chǎn)業(yè)外遷,、外資撤資等憂慮,。盡管國(guó)務(wù)院陸續(xù)出臺(tái)一系列“降費(fèi)減稅”措施，但短期內(nèi)還不足以對(duì)沖四大優(yōu)勢(shì)弱化而上升的生產(chǎn)成本,�,？偨Y(jié)秘魯、巴西等南美國(guó)家跌入“中等收入陷阱”的教訓(xùn),，我國(guó)想要跨越發(fā)展陷阱,，走出新路，只有從提高深化各要素市場(chǎng)資源配置效率入手,。其中,，資本市場(chǎng)的改革,，尤其拓寬直接股權(quán)融資比例，降低社會(huì)資金成本將是突破口,。這也就是加緊完善注冊(cè)制改革的最大意義所在,。
注冊(cè)制是以信息披露為核心，以IPO陽(yáng)光化,、簡(jiǎn)化上市流程,、降低企業(yè)上市門檻為目標(biāo)，有利于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,。最終的理想結(jié)果可能會(huì)帶動(dòng)一大批創(chuàng)新型中小企業(yè)崛起,，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)，形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的產(chǎn)業(yè),。據(jù)美國(guó)聯(lián)邦中小企業(yè)局(SBA)統(tǒng)計(jì),，美國(guó)目前共有2100多萬(wàn)家中小企業(yè)，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值40%,，一半以上創(chuàng)新由小企業(yè)實(shí)現(xiàn),，高科技公司無(wú)不都從小企業(yè)起步。在支撐企業(yè)發(fā)展的融資上,，除了依靠政府資金扶持外,，最重要的是VC/PE等股權(quán)融資，然后通過(guò)OTC市場(chǎng),、做市商平臺(tái),、ATS和交易所掛牌交易流轉(zhuǎn)。注冊(cè)制在其中的作用可見(jiàn)一斑,，它能使股權(quán)融資的進(jìn),、退出機(jī)制保持順暢，保證了中小企業(yè)的活力,。
目前全球離岸人民幣存款接近兩萬(wàn)億,，債券余額總量接近3500億，也形成了以我國(guó)香港特區(qū),、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū),，倫敦、新加坡,、法蘭克福等人民幣離岸中心網(wǎng)絡(luò),。由央行明確自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可自主開(kāi)展境外融資活動(dòng)等改革進(jìn)度可知，隨著自貿(mào)區(qū)改革的深入和在全國(guó)的推廣,，估計(jì)會(huì)有相當(dāng)一批境內(nèi)企業(yè)享受人民幣離岸市場(chǎng)5%的低成本融資便利,，從而開(kāi)啟我國(guó)企業(yè)海外融資時(shí)代的新窗口,。
概而言之,，牢牢抓住經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的需要,，配合宏觀經(jīng)濟(jì)審慎調(diào)控，協(xié)調(diào)好貨幣政策和財(cái)政政策,，謀好篇,，走好路，我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)能獲得實(shí)質(zhì)性的跨越式發(fā)展,。
