2月28日,，央行官方網(wǎng)站宣布,，自2015年3月1日起將存貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點,，同時將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。自去年11月以來,，央行在3個月內(nèi)已兩次降息，一次降準,，貨幣政策確已轉為全面寬松,。
貨幣政策全面寬松與改革相悖嗎?從我們的角度看，兩者并不矛盾,。擔心貨幣寬松挫傷改革預期在邏輯上最大的落腳點，是降息之后地方政府會重回大拆大建的“走老路”模式,，但我們認為這一可能性非常低——當前監(jiān)管層面已明確提出要將城投剝離地方政府債務，強化了地方官員舉債約束,，在財政收入放緩,、土地財政下降的大背景下,，若失去了城投的輸血功能,，即使地方有重啟大拆大建模式的意愿,，想必也是有心無力。
談及央行降息的原因,，不外乎有以下幾點：
1.依舊低迷的實體經(jīng)濟：過去驅動中國經(jīng)濟增長的主要引擎,，出口,、房地產(chǎn)和地方政府主導的基建投資正趨于熄火;
2.融資成本只是表面“緩解”：至少從目前的貨幣流動性數(shù)據(jù)來看，社會融資余額同比和M2增速仍在下行,，金融機構出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對實體經(jīng)濟支持的意愿不強;
3.強勢匯率輸入通縮：雖然人民幣對美元確實在貶值,，但從去年四季度以來的觀察可以發(fā)現(xiàn)，即使中間經(jīng)歷了一次降息和一次降準,，也仍未改變?nèi)嗣駧艑嶋H有效匯率不斷攀升的尷尬局面;
4.緩釋存量債務風險：總需求弱和通縮壓力下,，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入正在被“量”“價”雙殺,，維持利潤和現(xiàn)金流緩解存量債務風險就只有靠貨幣寬松降低財務費用了——降息是最好的方式，沒有之一,。
降息之后，究竟是幾家歡喜幾家愁?
央行將利率浮動區(qū)間擴大至1.3倍,，按1年期定存,，如果上浮到頂,，定期存款利率為3.25%，銀行的負債成本降幅不是很明顯,。
基于此,，央行降息在利差上是不利于銀行業(yè)的,，因為資金成本不降但貸款基準利率下調(diào)，將使銀行存貸差收窄,，短期看是銀行讓利實體,。但如果拉長周期,，銀行的利潤來源主要取決于利差,、信貸總量以及資產(chǎn)質(zhì)量。降息能夠降低實體經(jīng)濟信用風險,，從這一點看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來或有改善,，而對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂可能是壓制銀行估值最重要的因素之一,。也就是說，對銀行而言,，不利的是利潤增速下降，而受益的是估值改善,。
降息將有助于減輕存量債務負擔,，電力,、輕工、建材,、房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)將獲益明顯,。降息可降低企業(yè)的財務費用,，利好資產(chǎn)負債率和財務費用率高的高杠桿行業(yè)，而對零售,、計算機、醫(yī)藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的利好有限,。
目前市場最關心的,，恐怕是降息之后貨幣還會寬松嗎?這里主要回答這樣一個問題：本次降息是這輪貨幣寬松周期的中繼還是尾聲?
考慮到本輪降息之后,，經(jīng)濟增速很難出現(xiàn)根本改善,，這是因房地產(chǎn)開工、地方政府主導的基建投資,、出口等舊經(jīng)濟增長點熄火以及新經(jīng)濟增長點青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本次降息不是貨幣寬松周期的終點,，而是中繼。
既然認為降息對經(jīng)濟增長增量刺激有限,，那貨幣寬松的意義在哪呢?我們認為,，貨幣寬松最大的意義是防范存量風險。即使貨幣寬松無法扭轉經(jīng)濟下行趨勢,，但仍會以資產(chǎn)價格的形式表現(xiàn)出來,。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力,。降息降低企業(yè)負債成本，企業(yè)利潤和現(xiàn)金流改善直接緩解存量債務風險,。
當然，除了降息外,，我們預計降準、MLF(中期借貸便利),、PSL(抵押補充貸款)和其他貨幣寬松工具還將輪番上陣。
降息之后,，我們認為人民幣匯率會雙向波動，略有貶值,，但風險可控�,；久媸遣恢С秩嗣駧糯蠓H值的。在今年年內(nèi)，人民幣對美元貶值不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素,。全球央行大放水乃大勢所趨,，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況。至少到目前為止,，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟上行的因素出現(xiàn),，貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止。
降息之后,，對于債券市場來說,，債牛有望延續(xù)，債券市場收益率還未到底,。不過和過去不一樣的是,，過去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮，當前由于經(jīng)濟下行壓力不易緩釋,，在拿債的時候不能完全閉著眼睛拿,。中小企業(yè)私募債、低評級民營企業(yè)債信用風險還是需要高度關注,，利率債,、金融債和具有國有企業(yè)、大行承銷背景的中高等級產(chǎn)業(yè)債配置價值更佳,。
對股市來說，降息從三個方面對股市產(chǎn)生積極影響：首先,，基準利率下降,，繼續(xù)壓低無風險收益率，吸引更多儲蓄參與到股市中來;其次,，對信用風險擔憂減弱,，表現(xiàn)為估值模型中的風險溢價下降;最后,，降息周期降低了企業(yè)融資成本,，對高杠桿和資金密集行業(yè)來說，在估值提升后還可有企業(yè)盈利改善的邏輯,。
但是短期來看,，沉醉中還是需要保持一定的清醒。一是,，不同于去年11月,，監(jiān)管層對杠桿監(jiān)管趨嚴的態(tài)度還是很明確的，“瘋�,！毙星殡y現(xiàn);二是,，去年降息可能是超預期的，而這次市場連續(xù)上漲對降息似乎有預判,，可能已經(jīng)提前透支了降息的利好,。
