2月28日,，央行官方網(wǎng)站宣布,，自2015年3月1日起將存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點，同時將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍,。自去年11月以來，央行在3個月內(nèi)已兩次降息，一次降準(zhǔn),，貨幣政策確已轉(zhuǎn)為全面寬松。
貨幣政策全面寬松與改革相悖嗎?從我們的角度看,，兩者并不矛盾,。擔(dān)心貨幣寬松挫傷改革預(yù)期在邏輯上最大的落腳點，是降息之后地方政府會重回大拆大建的“走老路”模式，但我們認(rèn)為這一可能性非常低——當(dāng)前監(jiān)管層面已明確提出要將城投剝離地方政府債務(wù),，強化了地方官員舉債約束,，在財政收入放緩、土地財政下降的大背景下,，若失去了城投的輸血功能,，即使地方有重啟大拆大建模式的意愿，想必也是有心無力,。
談及央行降息的原因,，不外乎有以下幾點：
1.依舊低迷的實體經(jīng)濟(jì)：過去驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎，出口,、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資正趨于熄火;
2.融資成本只是表面“緩解”：至少從目前的貨幣流動性數(shù)據(jù)來看,，社會融資余額同比和M2增速仍在下行，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮,，對實體經(jīng)濟(jì)支持的意愿不強;
3.強勢匯率輸入通縮：雖然人民幣對美元確實在貶值,，但從去年四季度以來的觀察可以發(fā)現(xiàn)，即使中間經(jīng)歷了一次降息和一次降準(zhǔn),，也仍未改變?nèi)嗣駧艑嶋H有效匯率不斷攀升的尷尬局面;
4.緩釋存量債務(wù)風(fēng)險：總需求弱和通縮壓力下,，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入正在被“量”“價”雙殺，維持利潤和現(xiàn)金流緩解存量債務(wù)風(fēng)險就只有靠貨幣寬松降低財務(wù)費用了——降息是最好的方式,，沒有之一,。
降息之后，究竟是幾家歡喜幾家愁?
央行將利率浮動區(qū)間擴(kuò)大至1.3倍,，按1年期定存,，如果上浮到頂，定期存款利率為3.25%,，銀行的負(fù)債成本降幅不是很明顯,。
基于此，央行降息在利差上是不利于銀行業(yè)的,，因為資金成本不降但貸款基準(zhǔn)利率下調(diào),，將使銀行存貸差收窄，短期看是銀行讓利實體,。但如果拉長周期,，銀行的利潤來源主要取決于利差、信貸總量以及資產(chǎn)質(zhì)量,。降息能夠降低實體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險,，從這一點看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來或有改善,，而對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂可能是壓制銀行估值最重要的因素之一,。也就是說,，對銀行而言，不利的是利潤增速下降,，而受益的是估值改善,。
降息將有助于減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)，電力,、輕工,、建材、房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)將獲益明顯,。降息可降低企業(yè)的財務(wù)費用,，利好資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)費用率高的高杠桿行業(yè)，而對零售,、計算機(jī),、醫(yī)藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的利好有限。
目前市場最關(guān)心的,，恐怕是降息之后貨幣還會寬松嗎?這里主要回答這樣一個問題：本次降息是這輪貨幣寬松周期的中繼還是尾聲?
考慮到本輪降息之后,，經(jīng)濟(jì)增速很難出現(xiàn)根本改善，這是因房地產(chǎn)開工,、地方政府主導(dǎo)的基建投資,、出口等舊經(jīng)濟(jì)增長點熄火以及新經(jīng)濟(jì)增長點青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本次降息不是貨幣寬松周期的終點,，而是中繼,。
既然認(rèn)為降息對經(jīng)濟(jì)增長增量刺激有限，那貨幣寬松的意義在哪呢?我們認(rèn)為,，貨幣寬松最大的意義是防范存量風(fēng)險,。即使貨幣寬松無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢，但仍會以資產(chǎn)價格的形式表現(xiàn)出來,。貨幣流入股市,，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣流入房地產(chǎn),，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風(fēng)險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力,。降息降低企業(yè)負(fù)債成本,，企業(yè)利潤和現(xiàn)金流改善直接緩解存量債務(wù)風(fēng)險,。
當(dāng)然，除了降息外,，我們預(yù)計降準(zhǔn),、MLF(中期借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)和其他貨幣寬松工具還將輪番上陣,。
降息之后,，我們認(rèn)為人民幣匯率會雙向波動,，略有貶值，但風(fēng)險可控,�,；久媸遣恢С秩嗣駧糯蠓H值的。在今年年內(nèi),，人民幣對美元貶值不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素,。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行狀況,。至少到目前為止,，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)，貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止,。
降息之后,，對于債券市場來說，債牛有望延續(xù),，債券市場收益率還未到底,。不過和過去不一樣的是，過去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮,，當(dāng)前由于經(jīng)濟(jì)下行壓力不易緩釋,，在拿債的時候不能完全閉著眼睛拿。中小企業(yè)私募債,、低評級民營企業(yè)債信用風(fēng)險還是需要高度關(guān)注,，利率債、金融債和具有國有企業(yè),、大行承銷背景的中高等級產(chǎn)業(yè)債配置價值更佳,。
對股市來說，降息從三個方面對股市產(chǎn)生積極影響：首先,，基準(zhǔn)利率下降,，繼續(xù)壓低無風(fēng)險收益率，吸引更多儲蓄參與到股市中來;其次,，對信用風(fēng)險擔(dān)憂減弱,，表現(xiàn)為估值模型中的風(fēng)險溢價下降;最后，降息周期降低了企業(yè)融資成本,，對高杠桿和資金密集行業(yè)來說,，在估值提升后還可有企業(yè)盈利改善的邏輯。
但是短期來看,，沉醉中還是需要保持一定的清醒,。一是，不同于去年11月,，監(jiān)管層對杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)度還是很明確的,，“瘋�,！毙星殡y現(xiàn);二是，去年降息可能是超預(yù)期的,，而這次市場連續(xù)上漲對降息似乎有預(yù)判,，可能已經(jīng)提前透支了降息的利好。
