2月28日，央行官方網(wǎng)站宣布，自2015年3月1日起將存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍,。自去年11月以來(lái),，央行在3個(gè)月內(nèi)已兩次降息,，一次降準(zhǔn),，貨幣政策確已轉(zhuǎn)為全面寬松,。
貨幣政策全面寬松與改革相悖嗎?從我們的角度看，兩者并不矛盾,。擔(dān)心貨幣寬松挫傷改革預(yù)期在邏輯上最大的落腳點(diǎn),，是降息之后地方政府會(huì)重回大拆大建的“走老路”模式，但我們認(rèn)為這一可能性非常低——當(dāng)前監(jiān)管層面已明確提出要將城投剝離地方政府債務(wù),，強(qiáng)化了地方官員舉債約束,，在財(cái)政收入放緩、土地財(cái)政下降的大背景下,，若失去了城投的輸血功能,，即使地方有重啟大拆大建模式的意愿，想必也是有心無(wú)力,。
談及央行降息的原因,，不外乎有以下幾點(diǎn)：
1.依舊低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)：過(guò)去驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎，出口,、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資正趨于熄火;
2.融資成本只是表面“緩解”：至少?gòu)哪壳暗呢泿帕鲃?dòng)性數(shù)據(jù)來(lái)看,，社會(huì)融資余額同比和M2增速仍在下行，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的意愿不強(qiáng);
3.強(qiáng)勢(shì)匯率輸入通縮：雖然人民幣對(duì)美元確實(shí)在貶值,，但從去年四季度以來(lái)的觀察可以發(fā)現(xiàn)，即使中間經(jīng)歷了一次降息和一次降準(zhǔn),，也仍未改變?nèi)嗣駧艑?shí)際有效匯率不斷攀升的尷尬局面;
4.緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：總需求弱和通縮壓力下,，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入正在被“量”“價(jià)”雙殺，維持利潤(rùn)和現(xiàn)金流緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就只有靠貨幣寬松降低財(cái)務(wù)費(fèi)用了——降息是最好的方式,，沒(méi)有之一,。
降息之后，究竟是幾家歡喜幾家愁?
央行將利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1.3倍,，按1年期定存,，如果上浮到頂，定期存款利率為3.25%,，銀行的負(fù)債成本降幅不是很明顯,。
基于此，央行降息在利差上是不利于銀行業(yè)的,，因?yàn)橘Y金成本不降但貸款基準(zhǔn)利率下調(diào),，將使銀行存貸差收窄，短期看是銀行讓利實(shí)體,。但如果拉長(zhǎng)周期,，銀行的利潤(rùn)來(lái)源主要取決于利差,、信貸總量以及資產(chǎn)質(zhì)量。降息能夠降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn),，從這一點(diǎn)看,，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來(lái)或有改善，而對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)可能是壓制銀行估值最重要的因素之一,。也就是說(shuō),，對(duì)銀行而言，不利的是利潤(rùn)增速下降,，而受益的是估值改善,。
降息將有助于減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)，電力,、輕工,、建材、房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)將獲益明顯,。降息可降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用,，利好資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率高的高杠桿行業(yè)，而對(duì)零售,、計(jì)算機(jī),、醫(yī)藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的利好有限。
目前市場(chǎng)最關(guān)心的,，恐怕是降息之后貨幣還會(huì)寬松嗎?這里主要回答這樣一個(gè)問(wèn)題：本次降息是這輪貨幣寬松周期的中繼還是尾聲?
考慮到本輪降息之后,，經(jīng)濟(jì)增速很難出現(xiàn)根本改善，這是因房地產(chǎn)開(kāi)工,、地方政府主導(dǎo)的基建投資,、出口等舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)熄火以及新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本次降息不是貨幣寬松周期的終點(diǎn),，而是中繼,。
既然認(rèn)為降息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增量刺激有限，那貨幣寬松的意義在哪呢?我們認(rèn)為,，貨幣寬松最大的意義是防范存量風(fēng)險(xiǎn),。即使貨幣寬松無(wú)法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，但仍會(huì)以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現(xiàn)出來(lái),。貨幣流入股市,，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣流入房地產(chǎn),，可以通過(guò)抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。降息降低企業(yè)負(fù)債成本,，企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流改善直接緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),。
當(dāng)然,，除了降息外，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn),、MLF(中期借貸便利),、PSL(抵押補(bǔ)充貸款)和其他貨幣寬松工具還將輪番上陣。
降息之后,，我們認(rèn)為人民幣匯率會(huì)雙向波動(dòng),，略有貶值，但風(fēng)險(xiǎn)可控,�,；久媸遣恢С秩嗣駧糯蠓H值的。在今年年內(nèi),，人民幣對(duì)美元貶值不會(huì)成為掣肘貨幣寬松的一個(gè)因素,。全球央行大放水乃大勢(shì)所趨，中國(guó)貨幣寬松與否還是主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,。至少到目前為止,，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)，貨幣寬松趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)槿嗣駧刨H值而停止,。
降息之后,，對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債牛有望延續(xù),，債券市場(chǎng)收益率還未到底,。不過(guò)和過(guò)去不一樣的是，過(guò)去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮,，當(dāng)前由于經(jīng)濟(jì)下行壓力不易緩釋?zhuān)谀脗臅r(shí)候不能完全閉著眼睛拿,。中小企業(yè)私募債、低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)還是需要高度關(guān)注,，利率債,、金融債和具有國(guó)有企業(yè)、大行承銷(xiāo)背景的中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債配置價(jià)值更佳,。
對(duì)股市來(lái)說(shuō),，降息從三個(gè)方面對(duì)股市產(chǎn)生積極影響：首先，基準(zhǔn)利率下降,，繼續(xù)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,，吸引更多儲(chǔ)蓄參與到股市中來(lái);其次，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)減弱,，表現(xiàn)為估值模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降;最后,，降息周期降低了企業(yè)融資成本，對(duì)高杠桿和資金密集行業(yè)來(lái)說(shuō),，在估值提升后還可有企業(yè)盈利改善的邏輯,。
但是短期來(lái)看,，沉醉中還是需要保持一定的清醒。一是,，不同于去年11月,，監(jiān)管層對(duì)杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)度還是很明確的，“瘋�,！毙星殡y現(xiàn);二是,，去年降息可能是超預(yù)期的，而這次市場(chǎng)連續(xù)上漲對(duì)降息似乎有預(yù)判,，可能已經(jīng)提前透支了降息的利好,。
