●注冊制的精神就在于監(jiān)管機構(gòu)不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價,，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實有效的信息披露,。至于股票有無投資價值,、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判,。
●注冊制改革,，核心就是讓市場來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，讓市場活力更充分地迸發(fā)出來,。改革的目的是將證券市場中的造假,、欺詐行為降到最低，注冊制應(yīng)更加注重信息披露的準確性,、完整性和真實性,，要以持續(xù)信息披露為核心。
●注冊制改革的重點,，不是簡單地取消發(fā)行核準制度,，而是要建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)下一系列的配套機制。當務(wù)之急,，是從加強監(jiān)管執(zhí)法著手,，提升信息披露質(zhì)量，實現(xiàn)“放松管制,、加強監(jiān)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型,。
自2013年10月《證券法》被列入全國人大立法規(guī)劃，同年12月全國人大財經(jīng)委員會正式啟動《證券法》修改工作起,，《證券法》修改已經(jīng)成為我國全面深化經(jīng)濟體制改革,、全面推進依法治國的重點領(lǐng)域。本次修改將監(jiān)管原則從“行業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“功能監(jiān)管”,。其中,，推進新股發(fā)行的注冊制改革，并建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)的一系列配套機制,，是本次《證券法》修改的重要改革方向,。
推進新股發(fā)行注冊制激發(fā)市場活力
當前的新股發(fā)行“核準制”容易使股票發(fā)行背離市場化原則，并產(chǎn)生扭曲市場機制的嚴重問題,。
首先,，在核準制之下，證券監(jiān)管機構(gòu)不僅控制著上市規(guī)模,、上市節(jié)奏和上市資源的分配,，而且行使證券公開發(fā)行與上市的審核權(quán)限,，導(dǎo)致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。其次,，證券監(jiān)管機構(gòu)過多的實質(zhì)內(nèi)容審核也是在代替投資者做價值判斷,，這反而讓廣大股民們和機構(gòu)投資者沒有自己去做調(diào)查和研究的激勵，受損失后也把責任推到證券監(jiān)管機構(gòu),。政府什么都管之后,，社會就容易變懶，出了問題就會怪政府,。第三,，發(fā)行審核過于關(guān)注盈利能力和財務(wù)狀況，也誘發(fā)了各方的財務(wù)造假行為,。2011年以來，在美國上市的“中概股”頻頻遭遇做空機構(gòu)的阻擊,，其主要問題恰是財務(wù)造假,。
新股發(fā)行的注冊制改革，其核心就是讓市場來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,，讓市場活力更充分地迸發(fā)出來,。當然，注冊制只是股票上市的一種方式,，改成注冊制不是最終目的,，改革的目的是將證券市場中的造假、欺詐行為降到最低,。注冊制應(yīng)更加注重信息披露的準確性,、完整性和真實性。簡言之,，就是要以持續(xù)信息披露為核心,。
有力的綜合性執(zhí)法,包括行政執(zhí)法、民事訴訟和刑事訴訟,是“注冊制”有序運行的根本保障,。美國證券市場有無處不在的民事訴訟和無孔不入的律師群體,，集團訴訟制度、做空機制及民事和解制度等則是其制度基礎(chǔ),。注冊制在一定程度上是依靠事后的救濟,、懲戒，來彌補和取代事前審核與事中檢查的缺位,。
注冊制改革路線圖
注冊制改革的重點不在于簡單地取消發(fā)行核準制度,，而是要建立注冊制生態(tài)系統(tǒng)下一系列的配套機制。當務(wù)之急,，是從加強監(jiān)管執(zhí)法著手,，提升信息披露質(zhì)量,，實現(xiàn)“放松管制、加強監(jiān)管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型,。
我們必須承認,，對證券發(fā)行行為進行適當?shù)谋O(jiān)管是必要的。建議把現(xiàn)行的股票發(fā)行審核委員會改成股票發(fā)行聆訊委員會,獨立于證監(jiān)會和交易所,，成為“注冊制”的一個重要制度機制,，并長期化存在。作為實現(xiàn)“核準制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變的過渡性安排,，在實際操作層面,聆訊機制可以立即運作代替發(fā)審制度,聆訊機制前期可以作為替代性的審核機制,，隨后市場成熟則轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機制,最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅膮⒖紮C制。這樣“核準制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變就有了一個路線圖與時間表,。
第一階段：2015至2016年,。在這一階段，建議將發(fā)審委更名為聆訊委員會,，還是處于目前發(fā)審委的地位,，對擬上市公司的信息披露真實性、成長性良好,、治理規(guī)范,、募投合規(guī)等內(nèi)容進行實質(zhì)審查。但較之發(fā)審委,，聆訊委員會的人員構(gòu)成需要改變,。聆訊委員將不再由證券監(jiān)管機構(gòu)人員構(gòu)成，而全部由法律專家,、財務(wù)專家及擬發(fā)行上市公司所在行業(yè)的行業(yè)專家共同組成,。
第二階段：2017年至2018年。目標是實現(xiàn)聆訊委員會的審查以充分公開為主,，實質(zhì)審查為輔,，并強調(diào)審查過程中參與人員的自律。在此階段,，聆訊委員會應(yīng)當從證券監(jiān)管機構(gòu)中獨立出來,，作為一個獨立審查機構(gòu)行使審查權(quán)，但要受到證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督,。在職能方面,，聆訊委員會不再擁有公司發(fā)行上市的“通過權(quán)”，而僅擁有“否決權(quán)”,。
第三階段：2019年下半年起或2020年,。要將聆訊委員會變成一個中立的、權(quán)威的市場參考機構(gòu)。此時,，聆訊委員會完全獨立出來,，既不隸屬于證券監(jiān)管機構(gòu)，也不隸屬于證券交易所,。從職能上來看,，聆訊委員會“實質(zhì)審查”后給出的意見不再具有強制性，但可以作為證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所的重要參考,。
五年時間,，三個階段，通過聆訊制度的運用和變化,，我們可以穩(wěn)健實現(xiàn)從“核準制”向“注冊制”的過渡,。這一過程，是行政干預(yù)逐步縮減,、退卻的過程,，是市場力量逐步發(fā)展、壯大的過程,。
建立完善綜合性信息披露制度
實際上擺在注冊制改革面前的一個最重要問題就是信息披露,。推進注冊改革必須以解決信息披露為核心。一方面,，公眾需要知道發(fā)行的是什么東西,以此提高發(fā)行行為的社會參與程度，另一方面,，信息公開也是在解決一個公正性問題,，可以讓陽光成為中國資本市場最好的防腐劑。
注冊制改革首先要解決的問題,，就是讓投資者成為股票發(fā)行信息的知情者,、享有者和檢驗者。市場中,，信息公開和披露是支撐市場有效運行的最基本要素,。市場中最大的問題就是信息不充分、不完整,，或者信息僅掌握在少數(shù)人手中,。
從監(jiān)管角度看，管制越嚴格的領(lǐng)域,，如中國資本市場,，信息不對稱問題反而越嚴重。在核準制下之所以出現(xiàn)那么多問題,，就是因為信息的掌握,、交換、把控的權(quán)力不是掌握在投資者手中，但最終投資者卻要為信息出現(xiàn)的問題來埋單,。
信息披露最好的方式,，是讓所有信息由投資者自己掌握，讓投資者自己去做決策和選擇,。這樣責任就會非常清楚,，不會發(fā)生法律上的錯位。所以說現(xiàn)在強調(diào)“信息披露為中心”,，首先就是要讓投資者成為信息的享有者,，這是對資本市場常識的一次回歸。
從大方向上看,，證券發(fā)行原來注重企業(yè)的盈利,，現(xiàn)在要向注重信息披露的方向轉(zhuǎn)型。從具體問題上講,，信息披露首先要解決信息分類定性,，哪些屬于誤導(dǎo)的信息、哪些屬于欺詐的信息,、什么情況應(yīng)當承擔責任,，這些都需要《證券法》以法律的形式予以確認。此外,，證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管也應(yīng)以信息披露為核心,，建立發(fā)行上市、日常監(jiān)管等各個環(huán)節(jié)有機銜接的信息披露規(guī)則體系,，要根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題,，充實和調(diào)整信息披露要求，完善信息披露規(guī)范的制定機制,。
確立注冊制下的發(fā)行定價監(jiān)管機制
注冊制改革,，不可回避地要深入推進新股發(fā)行的市場化定價機制，改變定價方式僵化,、單一,、不能真實反映市場需求的情況。同時要優(yōu)化相應(yīng)的監(jiān)管制度,根據(jù)發(fā)行公司的不同情況,一方面給予發(fā)行人,、承銷商根據(jù)實際情況共同決定發(fā)行價格的權(quán)利,，另一方面要保證發(fā)行定價的信息披露，讓投資者能夠做出有效的判斷,。
在注冊制改革的過程中,，完善發(fā)行定價制度至少要解決三個維度的問題：一是突破行政干預(yù)，實現(xiàn)市場化定價,；二是加強對市場定價過程的監(jiān)管,；三是完善信息披露制度,，打破信息不對稱。這三個問題相輔相成,，可以在聆訊制度下得到體系化的解決,。
首先，注冊制下,，要實現(xiàn)新股發(fā)行的定價權(quán)應(yīng)完全從政府轉(zhuǎn)移到市場主體手中需要一個過程,。在這個轉(zhuǎn)變的前期，可能仍需對市盈率等價格指標作出一定限制,。不過此類限制不應(yīng)當再由證券監(jiān)管機構(gòu)直接進行強制性規(guī)定,，而應(yīng)該由聆訊委員會這樣一個中立、權(quán)威的市場參考機構(gòu)給出相應(yīng)的參考指標,。
其次,，聆訊委員會可以協(xié)助證券監(jiān)管機構(gòu)加強對發(fā)行定價過程的事中事后監(jiān)管。聆訊委員會可以通過追蹤新股價格表現(xiàn)的方式,判斷發(fā)行方,、承銷商和詢價對象在定價過程中的表現(xiàn),，從而給證券監(jiān)管機構(gòu)的事中事后監(jiān)管提供參考依據(jù)。
第三,，聆訊委員會可以成為預(yù)先披露制度的主要平臺,，暢通公眾監(jiān)督通道，從而加強信息披露,，解決信息不對稱的問題,。
注冊制的精神就在于監(jiān)管機構(gòu)不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定,，并保證發(fā)行人真實有效的信息披露,。至于股票有無投資價值、某家公司價值幾何等,，都需要投資者自己去評判。但是由于中國資本市場自身的局限性,，在證券監(jiān)管機構(gòu)放開對發(fā)行定價行政干預(yù)的同時,，我們需要聆訊委員會這樣一個制度安排保證對定價行為監(jiān)管的持續(xù)性。只有這樣才能讓我國的定價制度順利地從行政干預(yù)思維過渡到信息披露思維,。
全面建立注冊制系統(tǒng)配套機制
證監(jiān)會作為中國資本市場的最主要監(jiān)管機構(gòu),，要明確其在注冊制改革下的角色定位和職能轉(zhuǎn)變。
第一,，應(yīng)該改變證券監(jiān)管機構(gòu)事業(yè)單位,、行政職能的尷尬地位。證券監(jiān)管機構(gòu)是事業(yè)單位,，但是承擔了很多行政職能,，甚至具有半司法權(quán)，這個從政府和市場關(guān)系來看，定位是不準確的,。第二,，證券監(jiān)管機構(gòu)不是司法機構(gòu)，不能將其司法化,�,？梢越o予它更多的行政權(quán)，但不能給司法權(quán),。它僅是市場的參與一方,，職責是監(jiān)管。而且這一方不是終審方,，理論上講,，任何證券監(jiān)管機構(gòu)的處罰和行政決定都是可以被司法推翻的。第三,，證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管工作的重心應(yīng)從事前把關(guān)向事中,、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。其核心監(jiān)管職能有二：一是以信息披露為核心,，建立發(fā)行上市,、日常監(jiān)管等各個環(huán)節(jié)有機銜接的信息披露規(guī)則體系，根據(jù)日常監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題,，充實和調(diào)整信息披露要求,，完善信息披露規(guī)范制定機制；二是完善監(jiān)管執(zhí)法手段,，將證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管方式,、執(zhí)法權(quán)限加以擴充，充實執(zhí)法權(quán)限,，完善執(zhí)法手段,，創(chuàng)新執(zhí)法機制，加大對違法行為的打擊力度,，使其監(jiān)管措施和處罰規(guī)定要更具威懾力,。
聆訊委員會作為注冊制改革的過渡機構(gòu)，要完成承上啟下的歷史使命,。注冊制改革的關(guān)鍵就在于由聆訊機制代替發(fā)審制度,并作為一種中間機制長期化存在,。改革前期，聆訊委員會可以作為替代性的審核機制,，部分行使新股發(fā)行“實質(zhì)審核”權(quán)力;隨著市場成熟后,，審核機制要轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機制；最后轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇馐袌龅膮⒖紮C制,，給證券監(jiān)管機構(gòu),、交易所,、發(fā)行人、投資者提供重要的新股發(fā)行參考,。
注冊制改革下,，證券交易所不僅要作為市場“中介”，更要加強履行“監(jiān)管”職能,。尤其要加強對信息披露監(jiān)管的能力,，為今后履行上市環(huán)節(jié)“實質(zhì)審核”職能做好準備。
（作者為中國政法大學(xué)教授）
