“讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府”，“凡市場(chǎng)能做的政府就不做”,，這是我們推行市場(chǎng)化改革的核心理念,。推行注冊(cè)制就是讓股市的發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用,。那么實(shí)行注冊(cè)制后哪些權(quán)力該歸于市場(chǎng)或進(jìn)一步歸于市場(chǎng)?
近日管理層有一種提法,，企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)利。所以注冊(cè)制改革只審公司信息不審公司質(zhì)地,，就是把這種天然權(quán)利回歸股份公司,。但公司股份發(fā)行分為兩種，一種是公開(kāi)發(fā)行,，一種是私募,，私募不需任何批準(zhǔn)，公開(kāi)發(fā)行則必須批準(zhǔn),。對(duì)此,，我們不妨做些討論。
我國(guó)現(xiàn)行的證券法規(guī)定：未經(jīng)依法核準(zhǔn),，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券,。美國(guó)的證券法同樣規(guī)定：任何人不得銷售和推銷任何證券，除非已經(jīng)注冊(cè)或得到豁免,。這些規(guī)定劃分得很清楚,，企業(yè)有發(fā)行股票籌資的天然權(quán)利，但沒(méi)有上市的天然權(quán)利,。上市是指在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易,，因此是有標(biāo)準(zhǔn)的。所以,，我們必須發(fā)展多層次市場(chǎng),，讓所有的股份公司不但有發(fā)行的權(quán)利，還有一個(gè)適當(dāng)?shù)慕灰资袌?chǎng),。隨著注冊(cè)制的實(shí)施和多層次市場(chǎng)的發(fā)展,，股份公司的天然權(quán)利和交易權(quán)利會(huì)得到落實(shí)。
無(wú)疑,，應(yīng)把對(duì)發(fā)行人的價(jià)值判斷完全交給市場(chǎng)�,，F(xiàn)行的核準(zhǔn)制其核準(zhǔn)的內(nèi)容包含了發(fā)行人夠不夠上市條件，其中很重要的是財(cái)務(wù)指標(biāo)，如主板市場(chǎng)要求最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)不超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元等,。
注冊(cè)制實(shí)行后審查部門只負(fù)責(zé)給投資者一個(gè)真實(shí)的公司,，而不問(wèn)這是個(gè)什么樣的公司、是否盈利,、是否能持續(xù)盈利,，對(duì)公司價(jià)值的判斷完全交給了市場(chǎng)，因此,，公司能不能發(fā)行成功也完全由市決定場(chǎng),。這意味著發(fā)行和上市的分離，意味著現(xiàn)行首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的規(guī)定和相關(guān)審核內(nèi)容及方式的終結(jié),。
把對(duì)發(fā)行人的價(jià)值判斷完全交給市場(chǎng),，意味著將股票定價(jià)權(quán)、配售權(quán)以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏完全交給市場(chǎng),。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的核心是自由價(jià)格制度,。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境里，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià),，低質(zhì)低價(jià),，資金通過(guò)價(jià)格機(jī)制配置給優(yōu)質(zhì)公司。現(xiàn)行詢價(jià)制的定價(jià)由部分機(jī)構(gòu)參與,，排斥其他投資者參與,，這本身就不是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)定價(jià)。何況行政上還對(duì)詢價(jià)制的定價(jià)設(shè)置了層層限制,。如設(shè)置了定價(jià)與發(fā)行人股東持股期限和減持價(jià)格掛鉤的機(jī)制;設(shè)置了剔除詢價(jià)機(jī)構(gòu)最高報(bào)價(jià)部分的機(jī)制,。雖然這些設(shè)置在一定時(shí)期內(nèi)是有益的，但并不符合由市場(chǎng)自由定價(jià)的市場(chǎng)規(guī)則,。將定價(jià)權(quán)完全交給市場(chǎng)就要交給市場(chǎng)的全體投資者,，并取消對(duì)定價(jià)的種種限制。
現(xiàn)行核準(zhǔn)制下的新股配售,，不但由行政規(guī)定了網(wǎng)上和網(wǎng)下的配售比例,，還規(guī)定了網(wǎng)上申購(gòu)數(shù)量超過(guò)50倍以上、100倍以上,、150倍以上要從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿娜龘趸負(fù)軝C(jī)制和回?fù)鼙壤�,。�?duì)網(wǎng)下配售部分又規(guī)定了優(yōu)先向社保基金,、公募基金配售，配售比例不得低于40%,，還要向企業(yè)年金,、保險(xiǎn)基金配售一部分。把股票配售權(quán)完全交給市場(chǎng),，就要取消這些煩瑣的規(guī)定,，由市場(chǎng)全體投資者直接申購(gòu),，價(jià)高者得。需要說(shuō)明的是,，有人說(shuō)把配售權(quán)交給市場(chǎng)是指交給券商,，由券商主導(dǎo)配售。這種配售方式在現(xiàn)在新股紅利巨大的情況下是行不通的,。由券商選擇配售對(duì)象只能在新股紅利消失,、新股發(fā)行并非易事之后才能試行。
由于過(guò)去發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏都由管理層掌握,，所以市場(chǎng)往往以管理層是加大新股發(fā)行還是減少或停止新股發(fā)行作為觀察管理層對(duì)市場(chǎng)看法的窗口,，也把此視作管理層調(diào)控市場(chǎng)的手段。經(jīng)過(guò)幾次發(fā)行制度改革,，發(fā)行人已獲得了較多的發(fā)行節(jié)點(diǎn)選擇權(quán),，比如2013年11月那次改革就規(guī)定，發(fā)行文件有效期為12個(gè)月,，公司可選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn),。但由于等待過(guò)發(fā)審關(guān)的公司眾多且等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，發(fā)行人一旦拿到核準(zhǔn)批文,，總是急不可待地抓緊時(shí)間上市,，因而客觀上仍由管理層掌握著發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏。去年管理層就確認(rèn),，從當(dāng)年6月至12月,，每月發(fā)行股票十幾家，總量控制在100家左右,。實(shí)行注冊(cè)制后,，可研究如何提高審查效率，縮短排隊(duì)時(shí)間,，讓公司在過(guò)發(fā)審關(guān)后有充裕的時(shí)間選擇上市時(shí)點(diǎn),。這樣，發(fā)行人都會(huì)想方設(shè)法選擇在市場(chǎng)高漲和牛市環(huán)境而盡量避開(kāi)股市低迷和熊市時(shí)申請(qǐng)發(fā)行和上市,，從而形成對(duì)股市漲跌的市場(chǎng)化有益調(diào)節(jié),。
