“讓市場的歸市場，政府的歸政府”,，“凡市場能做的政府就不做”,，這是我們推行市場化改革的核心理念。推行注冊制就是讓股市的發(fā)行定價進一步市場化,，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用,。那么實行注冊制后哪些權(quán)力該歸于市場或進一步歸于市場?
近日管理層有一種提法，企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)利,。所以注冊制改革只審公司信息不審公司質(zhì)地,，就是把這種天然權(quán)利回歸股份公司。但公司股份發(fā)行分為兩種,，一種是公開發(fā)行,，一種是私募，私募不需任何批準(zhǔn)，公開發(fā)行則必須批準(zhǔn),。對此,，我們不妨做些討論。
我國現(xiàn)行的證券法規(guī)定：未經(jīng)依法核準(zhǔn),，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券,。美國的證券法同樣規(guī)定：任何人不得銷售和推銷任何證券，除非已經(jīng)注冊或得到豁免,。這些規(guī)定劃分得很清楚,，企業(yè)有發(fā)行股票籌資的天然權(quán)利，但沒有上市的天然權(quán)利,。上市是指在場內(nèi)市場交易,，因此是有標(biāo)準(zhǔn)的。所以,，我們必須發(fā)展多層次市場,，讓所有的股份公司不但有發(fā)行的權(quán)利，還有一個適當(dāng)?shù)慕灰资袌�,。隨著注冊制的實施和多層次市場的發(fā)展,，股份公司的天然權(quán)利和交易權(quán)利會得到落實。
無疑,，應(yīng)把對發(fā)行人的價值判斷完全交給市場�,，F(xiàn)行的核準(zhǔn)制其核準(zhǔn)的內(nèi)容包含了發(fā)行人夠不夠上市條件，其中很重要的是財務(wù)指標(biāo),，如主板市場要求最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計不超過人民幣3000萬元等,。
注冊制實行后審查部門只負(fù)責(zé)給投資者一個真實的公司，而不問這是個什么樣的公司,、是否盈利,、是否能持續(xù)盈利，對公司價值的判斷完全交給了市場,，因此,，公司能不能發(fā)行成功也完全由市決定場。這意味著發(fā)行和上市的分離,，意味著現(xiàn)行首次公開發(fā)行股票并上市的規(guī)定和相關(guān)審核內(nèi)容及方式的終結(jié),。
把對發(fā)行人的價值判斷完全交給市場，意味著將股票定價權(quán),、配售權(quán)以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏完全交給市場,。
市場經(jīng)濟制度的核心是自由價格制度。在完全競爭的市場環(huán)境里,，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價,，低質(zhì)低價,，資金通過價格機制配置給優(yōu)質(zhì)公司。現(xiàn)行詢價制的定價由部分機構(gòu)參與,，排斥其他投資者參與,，這本身就不是充分競爭的市場定價。何況行政上還對詢價制的定價設(shè)置了層層限制,。如設(shè)置了定價與發(fā)行人股東持股期限和減持價格掛鉤的機制;設(shè)置了剔除詢價機構(gòu)最高報價部分的機制,。雖然這些設(shè)置在一定時期內(nèi)是有益的，但并不符合由市場自由定價的市場規(guī)則,。將定價權(quán)完全交給市場就要交給市場的全體投資者，并取消對定價的種種限制,。
現(xiàn)行核準(zhǔn)制下的新股配售,，不但由行政規(guī)定了網(wǎng)上和網(wǎng)下的配售比例，還規(guī)定了網(wǎng)上申購數(shù)量超過50倍以上,、100倍以上,、150倍以上要從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿娜龘趸負(fù)軝C制和回?fù)鼙壤W(wǎng)下配售部分又規(guī)定了優(yōu)先向社�,；�,、公募基金配售，配售比例不得低于40%,，還要向企業(yè)年金,、保險基金配售一部分。把股票配售權(quán)完全交給市場,，就要取消這些煩瑣的規(guī)定,，由市場全體投資者直接申購，價高者得,。需要說明的是,，有人說把配售權(quán)交給市場是指交給券商，由券商主導(dǎo)配售,。這種配售方式在現(xiàn)在新股紅利巨大的情況下是行不通的,。由券商選擇配售對象只能在新股紅利消失、新股發(fā)行并非易事之后才能試行,。
由于過去發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏都由管理層掌握,，所以市場往往以管理層是加大新股發(fā)行還是減少或停止新股發(fā)行作為觀察管理層對市場看法的窗口，也把此視作管理層調(diào)控市場的手段,。經(jīng)過幾次發(fā)行制度改革,，發(fā)行人已獲得了較多的發(fā)行節(jié)點選擇權(quán)，比如2013年11月那次改革就規(guī)定,，發(fā)行文件有效期為12個月,，公司可選擇發(fā)行時點。但由于等待過發(fā)審關(guān)的公司眾多且等待時間過長，發(fā)行人一旦拿到核準(zhǔn)批文,，總是急不可待地抓緊時間上市,，因而客觀上仍由管理層掌握著發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏。去年管理層就確認(rèn),，從當(dāng)年6月至12月,，每月發(fā)行股票十幾家，總量控制在100家左右,。實行注冊制后,，可研究如何提高審查效率，縮短排隊時間,，讓公司在過發(fā)審關(guān)后有充裕的時間選擇上市時點,。這樣，發(fā)行人都會想方設(shè)法選擇在市場高漲和牛市環(huán)境而盡量避開股市低迷和熊市時申請發(fā)行和上市,，從而形成對股市漲跌的市場化有益調(diào)節(jié),。
