11月21日,，央行降息的消息猶如一顆深水炸彈,，把正在“潛水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行為何要選擇降息呢?核心觸發(fā)因素依然是頑固的實體融資成本,。當(dāng)央行在連續(xù)下調(diào)正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，雖然9月貸款利率較上月下降,，但仍高于二季度水平,，且上浮比率上升至歷史高位，顯示銀行風(fēng)險偏好低迷的條件下,，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻,，降低融資成本的效果仍不夠理想。
此外,，降息也是央行落實國務(wù)院新“融十條”的行動之一,，具有明顯的“自上而下”特征。11月19日國務(wù)院常務(wù)會議提出十項舉措降社會融資成本,。話音剛落,，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和央行連續(xù)出招,，其政策意圖均是配合國務(wù)院常務(wù)會議措施,，降低高企的實體融資成本。
降息至少從三方面對股市產(chǎn)生積極影響：首先,，基準(zhǔn)利率下降,，將繼續(xù)壓低無風(fēng)險收益率，股市吸引力上升;其次,，對信用風(fēng)險擔(dān)憂減弱,，表現(xiàn)為風(fēng)險溢價的下降。前面兩點(diǎn)走的是市場估值提升的邏輯,。最后,，降息周期的終極目的還是為了帶動經(jīng)濟(jì)總需求上升，在估值提升后還可以走企業(yè)盈利改善的邏輯,。
相比于股市一致性看多,，降息對債市的后續(xù)影響分歧更大，一種說法認(rèn)為降息會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，進(jìn)而債市的機(jī)會僅僅是交易性機(jī)會;另一種說法認(rèn)為降息只是寬松周期的開啟,，債券收益率還有下降空間。我們的觀點(diǎn)傾向后者,，預(yù)計下一次降準(zhǔn)降息也不會太遠(yuǎn),，貨幣寬松一直會持續(xù)到社會融資余額增速拐頭向上，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力增強(qiáng)為止,。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行,，央行貨幣寬松作用于基礎(chǔ)貨幣，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制順暢才能使貨幣轉(zhuǎn)化為信用,，實體獲得的流動性增加可壓低實體融資成本刺激實體加杠桿的意愿,，最終會導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)增速上行。經(jīng)濟(jì)增速上升又會反過來創(chuàng)造出更多的信用，央行注意到名義經(jīng)濟(jì)增速的上升會停止貨幣寬松,，但實體加杠桿的行為不會立即停止,，最終導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被消耗，無風(fēng)險利率上升,。
從中國過去十年的經(jīng)濟(jì)周期來看,，無風(fēng)險利率的運(yùn)行周期走的正是上述邏輯。只要有水就不怕沒有面,，貨幣寬松,，實體經(jīng)濟(jì)就會自動加杠桿，這主要源于房地產(chǎn)上升的大周期和地方政府沖動,。一旦資金需求密集型房地產(chǎn)投資和基建投資上升之后就會帶動社會融資增速持續(xù)回升,，基礎(chǔ)貨幣開始被消耗，無風(fēng)險利率持續(xù)性上升,。
但新常態(tài)下，不一樣的地方在于,，降息之后不一定會立即導(dǎo)致實體加杠桿,，經(jīng)濟(jì)走老路的風(fēng)險降低。房地產(chǎn)新開工反彈遙遙無期,，在反腐和財稅改革的大旗之下,，地方政府投資沖動也已被有所抑制，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所依仗的技術(shù)進(jìn)步和服務(wù)業(yè)又并非資金密集型的,。在沒看到社會融資增速出現(xiàn)一個季度以上的趨勢性回升之前,，債券市場的機(jī)會仍然大于風(fēng)險。
從期限結(jié)構(gòu)看,，降息會導(dǎo)致收益率曲線陡峭化,。降息會導(dǎo)致投資者對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，短端國債收益率下降的幅度會大于長期收益率,，但我們認(rèn)為本次降息不會立即改善疲弱的經(jīng)濟(jì),，在短期陡峭化后，收益率曲線還會回歸平坦,。
從信用利差看,，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中,，信用利差持續(xù)上升,，由于擔(dān)心加息的緊縮對實體經(jīng)濟(jì)的摧殘，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)要求更高的風(fēng)險溢價,。降息降低投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂,，表現(xiàn)為風(fēng)險溢價和信用利差的下降，高收益?zhèn)咄顿Y價值。
降息不等于與改革對立,，相反,，為了使降息收益最大化，風(fēng)險最小化,，配套改革措施還會加快推進(jìn),。與次貸危機(jī)時美國“大破大立”式去杠桿路徑不同，中國未來去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進(jìn)去杠桿,。如果企業(yè)效率能夠提高,，合理運(yùn)用杠桿轉(zhuǎn)化更多的現(xiàn)金流和所有者權(quán)益，那么,，低利率和寬松的貨幣環(huán)境反而有利于去杠桿,。考慮到私營部門正在去杠桿,，如果通過國企改革,、“43號文”和后續(xù)改革措施的跟進(jìn)提高這兩類負(fù)債主體杠桿運(yùn)用效率，那么通過降息降低融資成本和提振經(jīng)濟(jì)也是一個現(xiàn)實之選,。
