8月中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)PMI(簡(jiǎn)稱“中采PMI”)和匯豐制造業(yè)PMI雙雙大幅回落,，分別回落0.6和1.5個(gè)點(diǎn),。有分析認(rèn)為，8月經(jīng)濟(jì)下行或?yàn)楸厝�,。我們認(rèn)為,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期,，并不是經(jīng)濟(jì)衰退，因此在政策上不可能采用全面刺激措施,。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn),，并且由于需要適應(yīng)期，企業(yè)和居民信心相對(duì)不足,。因此,，在政策上仍將維持相對(duì)寬松，側(cè)重于支持經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié),，培育與結(jié)構(gòu)調(diào)整相一致的新增長(zhǎng)點(diǎn),。
經(jīng)濟(jì)增速換擋
需要說(shuō)明的是PMI有效性并不強(qiáng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中,，PMI通常被作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)來(lái)使用,，但一些時(shí)候PMI會(huì)出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行完全相反的走勢(shì)。比如，7月中采PMI和匯豐PMI分別升高0.7和1.0個(gè)點(diǎn),，但是7月中國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱,，除出口以外的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)回落。通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析,，中采制造業(yè)PMI,、匯豐制造業(yè)PMI與工業(yè)增加值同比增速的相關(guān)系數(shù)分別為0.61、0.66;中采非制造業(yè)PMI,、匯豐服務(wù)業(yè)PMI與第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)系數(shù)分別為0.36,、0.58。4個(gè)相關(guān)系數(shù)均小于0.7,，相關(guān)性較低,，說(shuō)明在我國(guó)PMI的領(lǐng)先性并不好。因此,，無(wú)法僅就PMI數(shù)據(jù)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)的走勢(shì),。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)換擋，不能用以前速度衡量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況,。今年1季度GDP同比增長(zhǎng)7.4%,，2季度同比增速7.5%，比2013年全年分別回落0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn),。單從增速來(lái)看,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的下滑，如果與過(guò)去十年平均10%以上的增速相比,，下滑幅度更是嚴(yán)重,。但經(jīng)濟(jì)增速下滑并不意味著衰退。中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期,，或者說(shuō)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)期換擋到中高速增長(zhǎng)期,。
今年上半年，全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)為737萬(wàn)人,，同比多增12萬(wàn)人,。此外，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也處于低位,，6月末全國(guó)31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.05%,，已連續(xù)4個(gè)月下降。新增就業(yè)人數(shù)不減反增,，這在某種程度上能夠說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并不是出現(xiàn)了衰退,。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本,、韓國(guó)等國(guó)家在經(jīng)歷30年高速增長(zhǎng)后也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑的情形,，中國(guó)改革開(kāi)放至今已經(jīng)經(jīng)歷36年高速增長(zhǎng)，增速放緩也在情理之中。多數(shù)計(jì)量研究也表明,，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落是由于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降而導(dǎo)致,。整體上看，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是正常的,，尤其是就業(yè)狀況良好,，因此，政府并沒(méi)有出臺(tái)大規(guī)模的刺激政策,，我們也預(yù)計(jì)近期政府不會(huì)出臺(tái)“強(qiáng)刺激”措施,。
盡管不能用過(guò)去的增速來(lái)衡量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，但由于路徑依賴,，人們?nèi)匀粫?huì)用過(guò)去的增速衡量當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,，加之主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)回落，影響企業(yè)和居民對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心,。首先,，消費(fèi)表現(xiàn)疲軟。5-7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速逐月下降,，并沒(méi)有走出2013年增速逐月升高的行情,。消費(fèi)取決于收入。今年二季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入同比增速均出現(xiàn)下行,，這也意味著9-12月重現(xiàn)2013年消費(fèi)行情上升走勢(shì)比較困難。其次,，房地產(chǎn)和制造業(yè)低迷,，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速大幅回落。今年1-7月份,，全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長(zhǎng)17%,，比去年全年大幅回落2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是受房地產(chǎn)投資低迷拖累,。1-7月份,，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)13.7%，比去年同期回落6.8個(gè)百分點(diǎn),。此外,，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)14.6%，比去年同期回落2.5個(gè)百分點(diǎn),。盡管前7個(gè)月,，基建投資高速增長(zhǎng)，但未能阻止固定資產(chǎn)投資下滑,。最后,，出口難言好轉(zhuǎn)。7月份出口同比增長(zhǎng)14.5%，其持續(xù)性存疑,。美國(guó)的強(qiáng)力復(fù)蘇對(duì)中國(guó)出口有很強(qiáng)的拉動(dòng)作用,，但是歐洲、日本經(jīng)濟(jì)的不景氣使得中國(guó)出口前景并不樂(lè)觀,，10%以上的出口高速增長(zhǎng)并不可持續(xù),。全年來(lái)看，凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)很可能依然為負(fù)或者略為正,。
“全面降準(zhǔn)”可能性不大
今年以來(lái),，中央政府強(qiáng)調(diào)財(cái)政收支的平衡性，下半年財(cái)政支出力度將比往年相對(duì)來(lái)說(shuō)要小,。5月份,，財(cái)政支出同比增長(zhǎng)24.6%，6月份增長(zhǎng)26.1%,，財(cái)政支出的高速增長(zhǎng)是二季度GDP回升的重要原因之一,，但是這種高速增長(zhǎng)不可持續(xù)。第一,，全年的財(cái)政支出受到財(cái)政預(yù)算的約束,，截至7月份，全國(guó)公共財(cái)政支出累計(jì)為79410億元,，全年財(cái)政支出預(yù)算數(shù)為153037億元,，占全年預(yù)算數(shù)的51.9%，財(cái)政支出預(yù)算已經(jīng)過(guò)半;第二,，財(cái)政收入和基金收入增速比去年同期均有回落,，在赤字比率不擴(kuò)大的背景下，收入增長(zhǎng)減速不能支撐支出的持續(xù)高速增長(zhǎng),。盡管日前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上,，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)要求喚醒趴在賬上“打呼嚕”的沉睡資金,，提高結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用效率,。但是，從年底前這四個(gè)月來(lái)說(shuō),，它們能夠發(fā)揮的作用將有限,。
“全面降準(zhǔn)”主要取決于央行外匯占款的變化，目前看可能性較小,。在央行的政策工具箱里,，提高準(zhǔn)備金率通常是為了對(duì)沖外匯占款;相反，當(dāng)外匯占款少增或負(fù)增長(zhǎng)時(shí),，就存在“全面降準(zhǔn)”的可能性,，但不是必然,，央行注入流動(dòng)性的工具還有再貸款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等豐富的手段,。在5-7月份外匯占款增速放緩的背景下,，央行已經(jīng)多次通過(guò)再貸款、“定向降準(zhǔn)”等手段釋放流動(dòng)性,。在當(dāng)前人民幣匯率重新走強(qiáng),，央行外匯占款將止跌回升的情況下，全面降準(zhǔn)的可能性基本消失,。
“定向?qū)捤伞睂⒀永m(xù)
當(dāng)前,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增速換擋期，并不是經(jīng)濟(jì)衰退,，因此在政策上不可能采用全面的刺激措施,。但是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn),，并且由于需要適應(yīng)期,，企業(yè)和居民信心相對(duì)不足。因此,，在政策上仍將維持相對(duì)寬松,，側(cè)重于支持經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)和培育與結(jié)構(gòu)調(diào)整相一致的新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)央行仍然會(huì)選擇“定向調(diào)控”的操作手段,，具體措施有“定向降息”,、“定向降準(zhǔn)”、“定向再貸款”等,。培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)關(guān)系著結(jié)構(gòu)調(diào)整能否實(shí)現(xiàn),，關(guān)系著中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)中高速增長(zhǎng)。未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)將生產(chǎn)性服務(wù)業(yè),、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等，“定向調(diào)控”可能指向這些領(lǐng)域,。此外,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在薄弱環(huán)節(jié)，比如民生領(lǐng)域,、農(nóng)業(yè),、中小企業(yè)等，薄弱地區(qū),，比如中西部,，這些都需要政策來(lái)進(jìn)行扶持。央行也會(huì)有針對(duì)性地將流動(dòng)性向這些領(lǐng)域和地區(qū)投放,。
為了有效降低企業(yè)融資成本,，不排除“全面降息”的可能性,。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門盈利能力和利潤(rùn)水平出現(xiàn)下降,，而融資成本卻居高不下,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年16家上市銀行共賺6849億元,，遠(yuǎn)超另外2521家非金融上市公司凈利之和,。盡管銀行利潤(rùn)增速相對(duì)往年也有顯著回落，但狀況遠(yuǎn)好于實(shí)體經(jīng)濟(jì),。如果利潤(rùn)向金融部門集中,，必然不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其不利于薄弱環(huán)節(jié)和新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展,。盡管今年以來(lái),，央行特別注重流動(dòng)性管理，貨幣市場(chǎng)利率相對(duì)于去年有了明顯的回落,，但與企業(yè)融資相關(guān)的長(zhǎng)期利率并未明顯回落,，尤其是中小企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題相當(dāng)突出。中央已經(jīng)確定大力發(fā)展服務(wù)業(yè),，尤其是發(fā)展生產(chǎn)性服務(wù)業(yè),，而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)主要由中小企業(yè)構(gòu)成。解決“融資難,、融資貴”的問(wèn)題已經(jīng)成為目前貨幣政策的重點(diǎn)指向,。盡管已經(jīng)采取定向降息的辦法，但是其覆蓋面相當(dāng)狹窄,。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化程度仍然較低的情況下,，降低企業(yè)融資成本的最直接的辦法就是“全面降息”。我們預(yù)計(jì),，未來(lái)“全面降息”的可能性增加,。
