今年6月以來,，IPO第二季的突出特點(diǎn)是低市盈率、低價(jià)格,、網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制向中小投資者傾斜,。由于原則上不允許超募，新股詢價(jià)環(huán)節(jié)形同虛設(shè),，發(fā)行價(jià)格甚至可用新股公式算出,。低價(jià)發(fā)行使新股一票難求，網(wǎng)下路演可有可無,，大多數(shù)擬上市公司干脆取消網(wǎng)下路演,。
這種現(xiàn)象，引發(fā)了PE和機(jī)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)化方向的詰問和行政強(qiáng)化的擔(dān)憂：以市場(chǎng)化為大旗的注冊(cè)制改革如箭在弦,，而作為注冊(cè)制突破口的IPO改革行政管控愈發(fā)明顯,，IPO改革陷入市場(chǎng)化和行政化的悖論,，市場(chǎng)化和行政化的邊界到底在哪里?本輪IPO改革是不是行政倒退?2009年以來的新股發(fā)行市場(chǎng)化改革會(huì)不會(huì)就此中斷?
筆者認(rèn)為，不能以行政倒退的濾色鏡看待本輪IPO改革,，不能以侵?jǐn)_市場(chǎng)多年的偽市場(chǎng)化觀點(diǎn)否定IPO改革的正本清源,。IPO改革應(yīng)堅(jiān)持實(shí)事求是原則，在注冊(cè)制過渡期市場(chǎng)信用尚未建立前須實(shí)行必要的行政干預(yù),。本輪IPO改革的目標(biāo)非常清晰,，就是達(dá)到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平衡和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，是對(duì)既往“偽市場(chǎng)化”新股發(fā)行的及時(shí)糾偏,。市場(chǎng)可能低估了本輪IPO改革的積極意義,，實(shí)際上這次IPO改革是現(xiàn)階段的最優(yōu)選擇，初步實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行的帕累托最優(yōu),。
過去,，IPO改革的癥結(jié)在于市場(chǎng)化與本土化的結(jié)合存在問題。只有堅(jiān)持實(shí)事求是,，一切從A股實(shí)際出發(fā),，建立具有中國(guó)特色和符合國(guó)情的新股發(fā)行體制，才是IPO改革成功的前提和保障,。我們必須將IPO市場(chǎng)化改革與我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際相結(jié)合,，反對(duì)教條主義的市場(chǎng)化。
2009年以來,，IPO改革在市場(chǎng)化道路上狂飆突進(jìn),，市場(chǎng)化成為IPO改革的方向。但伴隨著IPO改革,，新股發(fā)行“三高”問題如影隨形,。PE機(jī)構(gòu)與上市公司狂歡的背后，是市場(chǎng)的受損和投資者黯然離去的背影,。因此,，市場(chǎng)對(duì)IPO改革的質(zhì)疑從未停止，導(dǎo)致新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續(xù),，IPO改革與市場(chǎng)之間的正回饋遲遲無法建立,。
如何消滅新股‘三高’現(xiàn)象，打破‘新股不敗’神話,，主流意見是廢除現(xiàn)行的核準(zhǔn)制,，全面推行IPO注冊(cè)制。以注冊(cè)制破解IPO的過度行政干預(yù),，并讓IPO身價(jià)大跌,，新股“三高”便會(huì)迎刃而解。甚至有專家建議,，給新股市場(chǎng)降溫的方法就是大規(guī)模發(fā)行,，讓通過審核的600多家企業(yè),，以及所有通過審核準(zhǔn)備上市的企業(yè)，全部自主選擇上市窗口,。以市場(chǎng)痛苦不堪的休克療法,，讓新股市場(chǎng)回歸正常。
實(shí)際上,，這樣的建議并不是符合A股實(shí)際的建設(shè)性意見,。證監(jiān)會(huì)目前的認(rèn)識(shí)應(yīng)該比較到位：新股發(fā)行改革是整個(gè)資本市場(chǎng)牽一發(fā)動(dòng)全身的改革，涉及的方面比較多,，總體要循序漸進(jìn)，有序推進(jìn)改革,。
筆者一直認(rèn)為IPO改革并不孤立,，其困境實(shí)際上反映的是整個(gè)資本市場(chǎng)存在的問題，是新股發(fā)行市場(chǎng)化與資本市場(chǎng)非市場(chǎng)化之間的沖突,，是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理在新股發(fā)行中的映射,。因此，走出IPO改革困境需要進(jìn)行資本市場(chǎng)整體改革,，健全退市制度,，建設(shè)法治市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)趨于合理,、垃圾題材股估值合理回歸,、價(jià)值投資理念確立之后，新股“三高”問題會(huì)自然化解,，定價(jià)詢價(jià)機(jī)制會(huì)趨于理性,。目前階段作為注冊(cè)制過渡期，對(duì)新股定價(jià),、發(fā)行節(jié)奏等環(huán)節(jié)進(jìn)行一定的行政干預(yù)是必要的,。而注冊(cè)制并不是解決問題的靈丹妙藥，不能寄望于注冊(cè)制能自動(dòng)解決新股改革中出現(xiàn)的問題,，目前階段盲目實(shí)行注冊(cè)制和完全的IPO市場(chǎng)化是取亂之道,。
管理層也清楚地意識(shí)到這一問題，致力于資本市場(chǎng)的整體改革,。在“新國(guó)九條”等頂層設(shè)計(jì)中,，注冊(cè)制改革不再孤立和單兵突進(jìn)，而是環(huán)環(huán)相扣,。目前,，這一市場(chǎng)整體改革藍(lán)圖已經(jīng)初現(xiàn)端倪。監(jiān)管層對(duì)老鼠倉和內(nèi)幕交易加大打擊力度,、嚴(yán)懲欺詐上市,、新退市制度,、新三板和優(yōu)先股、滬港互通等市場(chǎng)開放措施,、對(duì)中小投資者保護(hù)的日益重視,、舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)和員工持股等股市基礎(chǔ)制度建設(shè)、培育私募基金等引資渠道,，實(shí)際上都是為即將進(jìn)行的注冊(cè)制改革提供配套,。
