今年5,、6月，央行陸續(xù)啟用定向降準(zhǔn),、定向再貸款,，以及即將可能推出的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在貨幣政策調(diào)控中地位逐漸上升,。市場(chǎng)一些專業(yè)人士認(rèn)為,，通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，構(gòu)建中期政策利率,，有效引導(dǎo)市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率,，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。
2008年金融危機(jī)以來(lái),，美,、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都有所結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新,。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策環(huán)境是,，基礎(chǔ)利率低至零附近，已難下降,，但大量貨幣仍滯留在商業(yè)銀行體系內(nèi),，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但中國(guó)當(dāng)前的貨幣信用環(huán)境完全不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,。2008年之后,，中國(guó)也同樣實(shí)施了寬松貨幣政策，信用創(chuàng)造隨著貨幣的快速擴(kuò)張而相應(yīng)急劇擴(kuò)張,。商業(yè)銀行體系內(nèi)信用增長(zhǎng)在2009年之后出現(xiàn)了系統(tǒng)性的大幅提升,，之后維持在較高的平臺(tái)。
影子銀行體系擴(kuò)張更為猛烈,，根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示,，2013年來(lái)自信托公司和影子銀行部門(mén)其他實(shí)體的融資金額創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，占到全年總?cè)谫Y規(guī)模17.3萬(wàn)億元人民幣的30%，而在2012年這一比重為23%,。影子銀行資金雖然支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì),，但也通過(guò)各類渠道使大量資金流向房地產(chǎn)等企業(yè)。信用的快速擴(kuò)張,，推動(dòng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模處于較高平臺(tái),，使得企業(yè)部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行的信用松緊程度異常敏感，從而推動(dòng)市場(chǎng)資金利率向上,。雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速緩中趨穩(wěn),，但實(shí)際上微觀層面的企業(yè)盈利水平低下。
在上述宏觀背景下,，采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策,，希望通過(guò)維持利率的某種“雙軌制”，試圖引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的貸款流向小微企業(yè),、“三農(nóng)”甚至中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū),，但仍維持較高的總體利率水平，對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極影響有限,。因此,，在當(dāng)前的宏觀背景下，實(shí)施結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策,，需要慎重,。
作為以盈利為核心的商業(yè)銀行，會(huì)認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的信號(hào)是,，短期內(nèi)政策仍是偏緊的,，其在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置選擇上，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。具體而言,，可能存在以下幾種情況：
一是對(duì)小微企業(yè)的貸款條件放松傾向性不大。央行通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策,，以引導(dǎo)商業(yè)銀行向部分中小尤其是小微企業(yè)貸款,，但商業(yè)銀行會(huì)認(rèn)為，這一政策缺乏正向激勵(lì)機(jī)制,，若對(duì)商業(yè)銀行缺乏有效的激勵(lì)相容機(jī)制,，而宏觀經(jīng)濟(jì)總體呈下行態(tài)勢(shì)，企業(yè)部門(mén)的盈利水平總體低迷,，中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更為脆弱,。出于安全性要求，商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)的貸款會(huì)傾向謹(jǐn)慎,，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，小企業(yè)實(shí)際仍難以獲得貸款，或是貸款利率水平維持高位,。商業(yè)銀行的這種逆向選擇,，背離了結(jié)構(gòu)性貨幣政策導(dǎo)向初衷。
二是對(duì)債務(wù)率高的企業(yè)會(huì)要求較高的貸款利率水平,，以彌補(bǔ)可能損失的風(fēng)險(xiǎn),。從國(guó)內(nèi)A股的非金融服務(wù)上市公司債務(wù)率看，資產(chǎn)負(fù)債率總體呈上升態(tài)勢(shì),，也明顯高于國(guó)際水平,。商業(yè)銀行為了控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債務(wù)率高的企業(yè)會(huì)要求更高的貸款利率溢價(jià),，以彌補(bǔ)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),，但會(huì)增加企業(yè)債務(wù)壓力，不利于企業(yè)部門(mén)去杠桿,。
三是商業(yè)銀行會(huì)傾向于向財(cái)務(wù)穩(wěn)健,、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)提供貸款。但這些企業(yè)可能并非真正需要貸款,，在信息不對(duì)稱條件下,，上述企業(yè)可以將從商業(yè)銀行獲得相對(duì)較為低成本的貸款，再轉(zhuǎn)借給其他的企業(yè),，從事套利,。
四是商業(yè)銀行選擇在金融市場(chǎng)開(kāi)展套利行為，而不將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),。由于商業(yè)銀行對(duì)央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策會(huì)作出邊際上不放松的預(yù)期,，商業(yè)銀行可能會(huì)選擇在金融市場(chǎng)上進(jìn)行國(guó)債、政策性金融債等安全性較高的利率產(chǎn)品的交易性配置,，而不是作為長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置需求,。可以觀察到,，上半年債券市場(chǎng)中利率產(chǎn)品很受歡迎,，收益率明顯下降，主要是包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)傾向于對(duì)高評(píng)級(jí)債券產(chǎn)品的交易性需求所致,，反映在金融市場(chǎng)上,，似乎顯得流動(dòng)性非常充裕，實(shí)際上,，這是一種經(jīng)濟(jì)下行下的衰退式流動(dòng)性寬松,，資金停留在金融市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)，并未有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),。
