作為仍處于轉(zhuǎn)軌市場中期的中國股市而言,，表層的制度紅利已經(jīng)逐漸淡化，但是中國股市改革開放之制度紅利仍是千米以下的金礦,，股市內(nèi)在動力仍然很大,。
中國股市擴大對外開放的時機已基本成熟。應(yīng)當(dāng)看到,，QFII額度已大為增加,。有報道指出，QFII額度新增500億美元,，總投資額度達到800億美元,，目前已有181家QFII投資者(其中長期機構(gòu)投資者占比79%)。據(jù)統(tǒng)計,，截至2012年6月底,，QFII賬戶總資產(chǎn)合計2759.34億元，其中股票資產(chǎn)1929.65億元。特別是,，證監(jiān)會已向社會公布《關(guān)于實施〈合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》,，其中將所有境外投資者的持股比例由20%提高到30%。
對此筆者有幾個疑問,，既然允許“外資持股到30%”,，那么區(qū)區(qū)5000億元人民幣(800億美元)怎么夠？目前滬深股市的流通市值達16.5萬億,，其30%是應(yīng)為5萬億,。可見,，目前的QFII額度僅僅是政策允許的十分之一,。如果以目前股票資產(chǎn)看，QFII所持的比例只有2%,，明顯名不副實,。此外，作為長期投資者的QFII機構(gòu),，為什么僅僅使用了實際投資額的七成,？應(yīng)該滿倉買進遍地白菜價的中國股票才是。還有,，既然我們歡迎QFII,，那么為什么不歡迎對沖基金那樣的境外投資者？筆者建議,，與其設(shè)定多種框架限制外資投資中國股市,，還不如回歸“簡單就是美”，制定外資直接投資中國股市的制度,。即便是戰(zhàn)略上需要對境外投資者進行過濾,，也不要在審批方面設(shè)置多個關(guān)卡，而是應(yīng)改審批制為備案制,。中國股市是否有投資價值,，應(yīng)該接受普通國際投資者的檢驗。
筆者認為,，應(yīng)深刻認識主板與創(chuàng)業(yè)板
,、中小板的區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板,、中小板(以下簡稱“兩小板”)與主板由于企業(yè)性質(zhì),、規(guī)模等因素決定了不同的行為偏好。主板以國有大中型企業(yè)為主,，行業(yè)則以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),、成熟產(chǎn)業(yè)為主,。兩小板以中小型國有企業(yè)和民營企業(yè)為主，行業(yè)往往是細分后的小行業(yè),，其中不乏“高新尖”,，但能否達到規(guī)模效益或可持續(xù)發(fā)展力方面存在不確定性。
第一,，國有大中型企業(yè)“婆婆多”,，“代理人”特質(zhì)嚴重，因此國有大中型企業(yè)一定是穩(wěn)健派,，保持穩(wěn)定的重要性要大于股票分紅,。兩小板的企業(yè)經(jīng)營班子往往是大股東自己或其親信，或是已有“股權(quán)激勵”,，因此經(jīng)營上往往表現(xiàn)為擴張意愿強烈,、風(fēng)險承受力強的特點。第二,，主板和兩小板企業(yè)處于企業(yè)發(fā)展的不同周期,，決定了經(jīng)營理念的差異。主板企業(yè)往往是成熟期或成長中后期的企業(yè),，而兩小板很可能是成長初期的企業(yè),。從1增加到10相對是容易的，但從10到100就很艱難,。朝陽行業(yè)、成長期股票的市盈率是應(yīng)該高于夕陽型企業(yè)股票的估值,。但是,，兩小板企業(yè)“英年早逝”乃至“少年夭折”的不少，而主板大企業(yè)突然死亡的比例要低得多,。第三,，經(jīng)營層的利益訴求相異。兩小板企業(yè)的大股東具有多年行業(yè)經(jīng)驗,，使普通投資者更能發(fā)現(xiàn)企業(yè)拐點,，這就是為什么有那么多的兩小板高管股東寧愿辭職以高價套現(xiàn)的主因。而國有大中型企業(yè)就較少因博取個人收益而減持股票,。
主板和兩小板上市公司的差別,，在本質(zhì)上決定了其投資者群體也應(yīng)有明顯差別。一是兩小板股票的投資者是風(fēng)險偏好型的,，不畏懼股票大起大落,，是“富貴險中求”的代表；相反,，主板藍籌股多,，其主要投資者應(yīng)該是穩(wěn)健型的，風(fēng)險承受力相對較低。二是資金當(dāng)量有差異,。成熟的機構(gòu)投資者,，面對數(shù)千億的股票投資，一般不喜歡投資股票數(shù)過多,，因為不容易管理,，因此往往喜歡集中投資。兩小板的大多數(shù)股票容量有限,，如果希望不超過5%之舉牌上限,，同時也方便進出，那么市場重要的機構(gòu)投資者會重點投向主板,，而兩小板只能作為補充,。三是作為金融工具的作用不同。機構(gòu)投資者擅長使用多品種,、多金融工具(包括風(fēng)險對沖)進行投資,，因此主板藍籌股更符合其大流量的要求。中小投資者更看重“船小掉頭快”,，同時由于資金有限,，不適合混合艦隊作戰(zhàn)。
上市公司差別和投資者差異性都表明,，不同市場應(yīng)該建立吸引不同投資者的市場制度,。因此應(yīng)該實行更為專業(yè)化、精細化的分工,。同時主板和兩小板之間的差距在縮小,，市場格局調(diào)整正當(dāng)其時。按照目前的兩個交易所的基本分工,，筆者建議上海專注于主板,，深圳專注于中小板、創(chuàng)業(yè)板及國際板(靠近香港,，前海的金融改革試驗區(qū)).
首先,，主板與非主板可以有相異的發(fā)行規(guī)則。目前兩小板的發(fā)行制度有自身特色,，但基本情況是與主板雷同,，只是部分指標(biāo)略有調(diào)整。筆者認為,，應(yīng)進一步明確主板市場與兩小板的差異,，無論是發(fā)行規(guī)則，還是市場制度均應(yīng)盡快調(diào)整,。
其次,，建立與市場相適應(yīng)的交易制度,。世界上并不存在唯一模式的“成熟股市”，主板,、創(chuàng)業(yè)板,、中小板之間目前適用完全相同的交易規(guī)則，并不是非常合理,，應(yīng)該設(shè)計出更有針對性的交易制度,。例如，創(chuàng)業(yè)板,、中小板的發(fā)行市盈率高,，就應(yīng)該有對應(yīng)的制度安排。現(xiàn)在的融券對象僅限于藍籌股,，藍籌股盤子大而目前市場缺錢,，融券易導(dǎo)致其持續(xù)盤跌。即便是發(fā)達股市,，面對次貸危機而導(dǎo)致的股市持續(xù)下跌,，也曾經(jīng)很長時間內(nèi)禁止“賣空”。今天真正存在泡沫的是兩小板,，因此應(yīng)安排兩小板股市的“賣空”交易機制——只要信息透明,，兩小板股票真正的價值回歸很快會實現(xiàn)。如果一定要融券賣空,，也很簡單,，可以規(guī)定保薦人去當(dāng)做市商。這樣一來,，高價發(fā)行問題可以隨即根治,。
在當(dāng)前形勢下，監(jiān)管部門應(yīng)盡快降低融資利率,，鼓勵長線投資者通過一定杠桿投資藍籌股。同時,，允許兩小板上市滿一年的股票實行融券交易,。如果無券可融，則應(yīng)允許仍在禁售期的大股東通過券商
/做市商以“約定式回購”的方式予以解決,。另外,，既然未來的ST股可以設(shè)立不同的漲跌幅限制，那么兩小板也可以考慮引進不同漲跌幅限制,。