如果將中國視為一個股份制有限責(zé)任公司,，同所有的公司一樣,，她擁有三大會計報表：資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表及利潤表,。把這三張表合并成一個“大資產(chǎn)負(fù)債表”,，我們會發(fā)現(xiàn)：
1.右邊負(fù)債方考察的是這個國家的融資能力，包括國內(nèi)市場的股權(quán)融資和債券融資,，也包括國際市場的FDI直接融資和證券市場融資,，同時還包括合并三大表之后的“經(jīng)營性收入”,，分為勞動者報酬收入、政府收入（生產(chǎn)稅凈額）及企業(yè)收入（固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余）,。
2.左邊資產(chǎn)方考察的是這個國家的投資配置和獲取投資收益的能力,。通常，無論何種融資方式,，負(fù)債融資之后的資產(chǎn)表現(xiàn)形式為現(xiàn)金,，這個國家可以將現(xiàn)金配置于基礎(chǔ)設(shè)施，也可以配置于房地產(chǎn),，或者存貨，最終目標(biāo)是使負(fù)債方的現(xiàn)金進(jìn)入項目與資產(chǎn)方的現(xiàn)金流出項目互相匹配,，并略有盈余,。
3.杠桿率衡量的是這個國家通過資產(chǎn)膨脹擴(kuò)大負(fù)債融資的能力。如果資產(chǎn)價格處于上行通道,，杠桿率的放大功能可使負(fù)債能力同步擴(kuò)大,，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張；反之,，如果資產(chǎn)價格處于下行通道,，負(fù)債能力不僅同步收縮，而且為了償還債務(wù)不得不出售資產(chǎn),，杠桿率的放大功能使資產(chǎn)價格以更快的速度下跌,，資產(chǎn)負(fù)債表同步被動收縮。
從這個“大資產(chǎn)負(fù)債表”來看,，隨著我國人口老齡化的到來,，人口結(jié)構(gòu)從勞動力無限供給到跨越“劉易斯拐點(diǎn)”、從“人口紅利”走向“人口負(fù)債”,，不僅會在中長期影響國家的資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健度,，而且會在短期內(nèi)影響國家的負(fù)債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力,，當(dāng)面臨短期的宏觀緊縮政策時,，這種潛在風(fēng)險暴露和釋放的可能性會明顯加大。
一是工資上漲,、政府收入與企業(yè)盈余被壓縮的趨勢,。
隨著“劉易斯拐點(diǎn)”的到來和“人口紅利”的終結(jié)，如果不存在明顯的技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率的提升,，那么未來勞動者報酬在收入分配的占比將逐步上升,，而政府和企業(yè)收入將面臨下降。從數(shù)據(jù)上看,，過去的20多年,，勞動者報酬在GDP收入中的占比一直處于持續(xù)的下行趨勢,，直到2007年達(dá)到低谷，不足40%,，而企業(yè)收入則持續(xù)上升,，也在2007年達(dá)到46%的峰值水平，可以預(yù)期的是,，人口結(jié)構(gòu)的變化將逐步改變甚至逆轉(zhuǎn)這一趨勢,。雖然到目前為止并未明顯看到企業(yè)利潤率的下滑趨勢，這在一定程度上反映了勞動生產(chǎn)率的上升部分對沖了勞動力成本上升的風(fēng)險,，但人口結(jié)構(gòu)變化會對原材料,、農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價格產(chǎn)生沖擊，這是導(dǎo)致企業(yè)利潤率和收入下降的最大風(fēng)險,。
二是FDI存量資金的退出風(fēng)險,。
一直以來，中國迅速的城市化和工業(yè)化進(jìn)程,，特別是地方政府的GDP激勵機(jī)制是吸引大量FDI進(jìn)駐的關(guān)鍵推動力,。然而第六次人口普查的數(shù)據(jù)基本確認(rèn)三個事實(shí)：城市化率超預(yù)期、人口結(jié)構(gòu)老齡化速度超預(yù)期,、“人口東進(jìn)”趨勢接近終結(jié),。這意味著FDI留駐中國的投資收益將逐步遞減，因為：其一,，“劉易斯拐點(diǎn)”之后,，F(xiàn)DI所享有的低勞動力成本優(yōu)勢將走向終結(jié)；其二,，F(xiàn)DI進(jìn)駐中國除了形成制造業(yè)和出口部門的廠房,、機(jī)器等固定資產(chǎn)投資之外，還通過房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的上升獲取投資收益,，但隨著房地產(chǎn)價格上行態(tài)勢的趨緩,，特別是考慮到近期房地產(chǎn)調(diào)控政策的壓制，會增大FDI存量資金投資于房地產(chǎn)的潛在風(fēng)險,；其三,，未來中西部城市仍存在較大的城市化空間和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，但能否成功承接?xùn)|部城市完整的產(chǎn)業(yè)鏈尚不確定,，其基礎(chǔ)設(shè)施投資效率的提升也難以重復(fù)東部的路徑,，房地產(chǎn)價格難以重演東部和發(fā)達(dá)城市的上升速度，因此FDI留駐中國的潛在收益率面臨下降的可能性,。
如果中國未來幾年的城市化進(jìn)程和中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度低于預(yù)期,、基礎(chǔ)設(shè)施的投資效率降低、房地產(chǎn)價格下滑，那么FDI存量資金存在重新配置,、小部分資金流出的可能性,。
三是儲蓄率下降、真實(shí)利率上升所產(chǎn)生的融資成本整體上升風(fēng)險,。
中國“人口紅利”的一個最重要結(jié)果就是高儲蓄率,、低利率與高投資率，然而隨著“人口紅利”向“人口負(fù)債”的轉(zhuǎn)變,，低利率的格局必將逐步改變,，從而一對一地提高負(fù)債方融資的整體成本，將反過來對資產(chǎn)方的投資配置產(chǎn)生沖擊,�,？紤]到目前緊縮的貨幣政策，通過名義利率的提升,，一定程度上加速了真實(shí)利率的上升過程,。
如果將中國視為一個公司，那么這個公司資產(chǎn)配置的主要渠道分別是：基礎(chǔ)設(shè)施投資,、重工業(yè)投資、出口部門的制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)投資,。地方政府所獲得的GDP高增速,、出口部門所創(chuàng)造的外匯資產(chǎn)、房地產(chǎn)財富積累以及各種為生產(chǎn)活動而投資形成的固定資產(chǎn)則是主要的資產(chǎn)形式,。
2011年中國資本形成總額達(dá)到22.91萬億,，占GDP的比重接近50%，然而其中約有50%用于交通等基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)方面的投資性支出,；另外的50%用于商品生產(chǎn),，以滿足出口和國內(nèi)的消費(fèi)需求，這些大規(guī)模的投資活動帶動了對國內(nèi)鋼鐵,、水泥等資源的需求,，由此形成了所謂的投資驅(qū)動型增長模式。
人口結(jié)構(gòu)的變化意味著原有投資模式的配置效率下降,，從而使增長的潛在速度面臨實(shí)質(zhì)性的下行風(fēng)險：其一,，與城市化快速推進(jìn)、勞動力無限供給的過去十多年相比,，即使中西部仍存在較大的基礎(chǔ)投資需求,，其需求擴(kuò)張的速度也不及過去的十年迅速，因此,，許多在建的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇,，例如在非發(fā)達(dá)地區(qū)建機(jī)場、在人口相對較少的地方建高速公路等,，其投資效率將會有所下降,。其二,，出口部門迅猛擴(kuò)張的“黃金期”已過，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口制造業(yè)的效率會逐步降低,；其三,，房地產(chǎn)市場高速發(fā)展期的拐點(diǎn)已過，特別是針對高收入群體的中高端住宅建設(shè)活動將面臨需求不足的壓力,。
將中國整體作為一個資產(chǎn)負(fù)債表來觀察,，該表資產(chǎn)方擴(kuò)張的機(jī)制在于杠桿率，是資產(chǎn)方的膨脹決定了負(fù)債方的跟隨式膨脹,，這個膨脹機(jī)制有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：其一,，出口部門創(chuàng)造外匯資產(chǎn)，這成為基礎(chǔ)貨幣投放的核心渠道,；其二,，房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負(fù)債能力；其三,，間接融資占主導(dǎo)的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴(kuò)張的渠道,。當(dāng)施加了人口結(jié)構(gòu)的約束條件之后會發(fā)現(xiàn)，以上三個環(huán)節(jié)均不同程度地受到影響,。
一是基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造機(jī)制將弱化,。
過去十多年，我國基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張源于充裕勞動力資源集中于制造業(yè)和出口部門所創(chuàng)造的外匯儲備及外匯占款,。但據(jù)觀察,，外匯占款創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的效應(yīng)自2004和2005年之后開始逐步削弱，這與中國跨越“劉易斯拐點(diǎn)”,，至少是35歲以下核心勞動人口在2003年達(dá)到峰值的時點(diǎn)非常吻合,。由此推斷，人口紅利效應(yīng)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將逐步減弱,，成為限制流動性擴(kuò)張的根本因素,。
二是銀行信貸內(nèi)生創(chuàng)造M2機(jī)制將弱化。
如果說出口部門是創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主渠道,，那么地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資,、城市化與房地產(chǎn)則是創(chuàng)造M2的主渠道：其一，勞動人口的城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移在推動城市化與工業(yè)化的同時,，也提升了城市土地資源的價值,，成為房地產(chǎn)價格上升的關(guān)鍵驅(qū)動力；其二,，房地產(chǎn)價格上升與地方政府土地出讓金收入兩者相互推動,，不僅使得地方政府可以用不斷升值的土地為抵押直接獲取銀行信貸，而且土地出讓金作為存款，成為進(jìn)一步擴(kuò)張銀行放貸能力的來源,，最終結(jié)果是M2的擴(kuò)張,。
隨著“劉易斯拐點(diǎn)”的到來，人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化,，城市化所帶動的資產(chǎn)價格擴(kuò)張及M2創(chuàng)造機(jī)制也將趨于弱化,。從數(shù)據(jù)上觀察，2003年之后M2/GDP就已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩,，但2009年金融危機(jī)期間的刺激政策通過大規(guī)模地方政府支出和銀行信貸投放使得該指標(biāo)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),，今年的信貸政策正常化意味著M2/GDP將逐步重返原路,，回歸常態(tài)水平,。