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近幾年來(lái)因?yàn)楣墒谐掷m(xù)不景氣，券商全行業(yè)虧損早已不是秘密,。加上業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化,，大打傭金戰(zhàn)，證券業(yè)的行業(yè)集中度與成熟市場(chǎng)相比仍有較大距離,，資管,、直投、研究等業(yè)務(wù)仍未形成大氣候,。為此,，多年來(lái)券商一直努力尋找盈利的新突破點(diǎn)。那么，被各方寄予厚望的場(chǎng)外市場(chǎng)借擴(kuò)容之東風(fēng)一戰(zhàn)翻身,，能否成為券商新的盈利掘金點(diǎn)呢,？
券商從事新三板業(yè)務(wù)能獲得的收入或潛在收入主要有改制/掛牌收入、IPO保薦承銷收入,、做市商價(jià)差收入,、券商直投收入等。
9月7日,，8家企業(yè)首度在擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)掛牌,。截至9月14日，年內(nèi)已新增42家掛牌公司,，按此速度推算,，今年新三板掛牌企業(yè)存量總數(shù)有望超過(guò)200家。各地高新科技園區(qū)和地方政府補(bǔ)貼一般分為改制和掛牌兩個(gè)階段,，改制階段補(bǔ)貼在20至50萬(wàn)左右,，掛牌階段則各地差距較大，從30萬(wàn)到超過(guò)100萬(wàn)不等,。而主辦券商單個(gè)企業(yè)掛牌收入一般在幾十萬(wàn)到百余萬(wàn)之間,，與其投入成本相比，收益確實(shí)不算多,。然而隨著試點(diǎn)范圍擴(kuò)大,，納入國(guó)家級(jí)高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)也會(huì)成倍增加,。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì),，第二批試點(diǎn)園區(qū)名單也會(huì)在今年底或明年初公布，如蘇州和成都等園區(qū)呼聲都比較高,。凈資本充足,、綜合實(shí)力特別是投行能力強(qiáng)的大型券商容易拿到項(xiàng)目，但價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯,、對(duì)開(kāi)拓新三板業(yè)務(wù)積極的中小券商的承攬實(shí)力亦不容小覷,。因?yàn)閱蝹�(gè)項(xiàng)目周期從立項(xiàng)簽約開(kāi)始，到最終協(xié)會(huì)批準(zhǔn)同意掛牌一般只需數(shù)月,，券商可根據(jù)內(nèi)部人員配置情況同時(shí)開(kāi)展多個(gè)項(xiàng)目,。這樣越早布局新三板業(yè)務(wù)，承攬承做專業(yè)人員儲(chǔ)備越多的券商,，將在此輪擴(kuò)容之后迅速拔得頭籌,。
而此前呼聲很高的“綠色轉(zhuǎn)板通道”，實(shí)際上一直只是停留在討論階段,，掛牌企業(yè)真正需要到高一級(jí)市場(chǎng)上市,，還是得通過(guò)正常的IPO程序。而券商若能從自己輔導(dǎo)掛牌的企業(yè)中爭(zhēng)取到作為上市保薦人和主承銷商，將能獲得豐厚的傭金,。然而這同樣取決于幾個(gè)前提因素：第一,，IPO節(jié)奏能繼續(xù)保持穩(wěn)定；第二,，擬上市的掛牌企業(yè)傾向于選擇原主辦券商為其保薦承銷,；第三，掛牌企業(yè)對(duì)“轉(zhuǎn)板”的態(tài)度更積極,。目前140多家掛牌企業(yè)中,，8家已成功“轉(zhuǎn)板”：1家在中小板上市，7家在創(chuàng)業(yè)板上市,，均為按正常程序的IPO,，轉(zhuǎn)板率約5%。按此推算若基數(shù)擴(kuò)大,，選擇往高一級(jí)市場(chǎng)上市的企業(yè)亦將相應(yīng)增加,，因此券商獲得的承銷收入也會(huì)增加。
做市制度是歐美等成熟市場(chǎng)普遍采用的交易制度,，與目前A股滬深交易所采用的競(jìng)價(jià)系統(tǒng)撮合交易相對(duì)應(yīng),。券商作為做市商，為掛牌企業(yè)提供買賣雙向報(bào)價(jià),，以自有資金和證券與投資者交易,，獲得價(jià)差收益，通過(guò)不斷買賣維持該企業(yè)證券的流動(dòng)性,。據(jù)某券商測(cè)算,，新三板業(yè)務(wù)短期內(nèi)對(duì)券商凈收入貢獻(xiàn)約占1%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)三年做市商差價(jià)收入約173億元,，加上前述企業(yè)轉(zhuǎn)板券商可獲得的保薦承銷收入,，新三板給券商帶來(lái)的增量收入可望達(dá)到292億元，凈收入貢獻(xiàn)度約12%,，當(dāng)中做市收入占比近60%,，或?qū)⒊蔀樽钪匾呢暙I(xiàn)因素。
然而必須承認(rèn),，做市商制度的推行,，對(duì)券商的定價(jià)和估值能力、自有資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的要求都非常高,，因?yàn)槿虨閽炫破髽I(yè)提供流動(dòng)性,，首先需要買入企業(yè)的股份，對(duì)那些商業(yè)模式陳舊,、發(fā)展前景不清晰的企業(yè)則無(wú)人愿意為其做市,。此外,，作為推薦掛牌主辦券商的特殊身份，券商是否存在與企業(yè)合謀過(guò)度粉飾業(yè)績(jī),，損害投資者利益的行為,，也是目前管理層遲遲未能推出做市制度的重要考量因素之一。
由于好項(xiàng)目的稀缺,，券商直投也一直對(duì)新三板企業(yè)關(guān)愛(ài)有加,，經(jīng)常攜手私募創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)在早期介入并參股企業(yè)，以期在企業(yè)掛牌乃至轉(zhuǎn)板上市后獲得不菲收入,。但券商“保薦+直投”的模式一度被證監(jiān)會(huì)喊停,，主要還是出于防止券商為謀求自身利益在保薦上市過(guò)程中對(duì)企業(yè)包裝過(guò)度的考慮，但新三板企業(yè)現(xiàn)行適用的法規(guī)并沒(méi)有禁止券商直投的參與,，因此,，理論上和實(shí)際上都有為券商帶來(lái)投資收益的可能。
當(dāng)然,，若要再細(xì)分,，還可以列出以下四個(gè)方面：掛牌企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)產(chǎn)生的傭金收入；對(duì)企業(yè)持續(xù)督導(dǎo)的費(fèi)用,；定向增資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用,；其他財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入，如新三板擬掛牌或已掛牌企業(yè)選擇主辦券商作為中小企業(yè)私募債的承銷人,，發(fā)行各類企業(yè)債或公司債,、促成企業(yè)并購(gòu)重組所獲得的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入等。
概言之,，新三板擴(kuò)容后可為券商帶來(lái)多方面的收入,，特別是如果未來(lái)做市商制度能推出，進(jìn)一步降低交易門檻,，試點(diǎn)園區(qū)繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)容,，則新三板交投清淡的局面或?qū)⒋鬄楦纳�,，有望成為券商全新的盈利掘金點(diǎn),。但是，配套制度改革的出臺(tái)還取決于很多不確定因素,，新三板究竟能否成為券商盈利的現(xiàn)金引擎,，仍有待觀察。（作者趙曉系北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授,；陸英哲系國(guó)信證券項(xiàng)目經(jīng)理）
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