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近幾年來因為股市持續(xù)不景氣，券商全行業(yè)虧損早已不是秘密,。加上業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化,，大打傭金戰(zhàn)，證券業(yè)的行業(yè)集中度與成熟市場相比仍有較大距離,，資管,、直投、研究等業(yè)務(wù)仍未形成大氣候,。為此,，多年來券商一直努力尋找盈利的新突破點。那么,，被各方寄予厚望的場外市場借擴容之東風(fēng)一戰(zhàn)翻身,，能否成為券商新的盈利掘金點呢？
券商從事新三板業(yè)務(wù)能獲得的收入或潛在收入主要有改制/掛牌收入、IPO保薦承銷收入,、做市商價差收入,、券商直投收入等。
9月7日,，8家企業(yè)首度在擴容后的新三板市場掛牌,。截至9月14日，年內(nèi)已新增42家掛牌公司,，按此速度推算,，今年新三板掛牌企業(yè)存量總數(shù)有望超過200家。各地高新科技園區(qū)和地方政府補貼一般分為改制和掛牌兩個階段,，改制階段補貼在20至50萬左右,，掛牌階段則各地差距較大，從30萬到超過100萬不等,。而主辦券商單個企業(yè)掛牌收入一般在幾十萬到百余萬之間,，與其投入成本相比，收益確實不算多,。然而隨著試點范圍擴大,，納入國家級高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)也會成倍增加。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計,，第二批試點園區(qū)名單也會在今年底或明年初公布,，如蘇州和成都等園區(qū)呼聲都比較高。凈資本充足,、綜合實力特別是投行能力強的大型券商容易拿到項目,，但價格優(yōu)勢明顯、對開拓新三板業(yè)務(wù)積極的中小券商的承攬實力亦不容小覷,。因為單個項目周期從立項簽約開始,，到最終協(xié)會批準(zhǔn)同意掛牌一般只需數(shù)月，券商可根據(jù)內(nèi)部人員配置情況同時開展多個項目,。這樣越早布局新三板業(yè)務(wù),，承攬承做專業(yè)人員儲備越多的券商，將在此輪擴容之后迅速拔得頭籌,。
而此前呼聲很高的“綠色轉(zhuǎn)板通道”,，實際上一直只是停留在討論階段，掛牌企業(yè)真正需要到高一級市場上市,，還是得通過正常的IPO程序,。而券商若能從自己輔導(dǎo)掛牌的企業(yè)中爭取到作為上市保薦人和主承銷商，將能獲得豐厚的傭金,。然而這同樣取決于幾個前提因素：第一,，IPO節(jié)奏能繼續(xù)保持穩(wěn)定,；第二，擬上市的掛牌企業(yè)傾向于選擇原主辦券商為其保薦承銷,；第三,，掛牌企業(yè)對“轉(zhuǎn)板”的態(tài)度更積極。目前140多家掛牌企業(yè)中,，8家已成功“轉(zhuǎn)板”：1家在中小板上市,，7家在創(chuàng)業(yè)板上市，均為按正常程序的IPO,，轉(zhuǎn)板率約5%,。按此推算若基數(shù)擴大，選擇往高一級市場上市的企業(yè)亦將相應(yīng)增加,，因此券商獲得的承銷收入也會增加,。
做市制度是歐美等成熟市場普遍采用的交易制度，與目前A股滬深交易所采用的競價系統(tǒng)撮合交易相對應(yīng),。券商作為做市商,，為掛牌企業(yè)提供買賣雙向報價，以自有資金和證券與投資者交易,，獲得價差收益,，通過不斷買賣維持該企業(yè)證券的流動性。據(jù)某券商測算,，新三板業(yè)務(wù)短期內(nèi)對券商凈收入貢獻(xiàn)約占1%左右,，預(yù)計未來三年做市商差價收入約173億元，加上前述企業(yè)轉(zhuǎn)板券商可獲得的保薦承銷收入,，新三板給券商帶來的增量收入可望達(dá)到292億元,，凈收入貢獻(xiàn)度約12%，當(dāng)中做市收入占比近60%,，或?qū)⒊蔀樽钪匾呢暙I(xiàn)因素,。
然而必須承認(rèn)，做市商制度的推行,，對券商的定價和估值能力、自有資金實力和風(fēng)險控制能力的要求都非常高,，因為券商為掛牌企業(yè)提供流動性,，首先需要買入企業(yè)的股份，對那些商業(yè)模式陳舊,、發(fā)展前景不清晰的企業(yè)則無人愿意為其做市,。此外，作為推薦掛牌主辦券商的特殊身份,，券商是否存在與企業(yè)合謀過度粉飾業(yè)績,，損害投資者利益的行為,，也是目前管理層遲遲未能推出做市制度的重要考量因素之一。
由于好項目的稀缺,，券商直投也一直對新三板企業(yè)關(guān)愛有加,，經(jīng)常攜手私募創(chuàng)投等機構(gòu)在早期介入并參股企業(yè)，以期在企業(yè)掛牌乃至轉(zhuǎn)板上市后獲得不菲收入,。但券商“保薦+直投”的模式一度被證監(jiān)會喊停,，主要還是出于防止券商為謀求自身利益在保薦上市過程中對企業(yè)包裝過度的考慮，但新三板企業(yè)現(xiàn)行適用的法規(guī)并沒有禁止券商直投的參與,，因此,，理論上和實際上都有為券商帶來投資收益的可能。
當(dāng)然,，若要再細(xì)分,，還可以列出以下四個方面：掛牌企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓時產(chǎn)生的傭金收入；對企業(yè)持續(xù)督導(dǎo)的費用,；定向增資的財務(wù)顧問費用,；其他財務(wù)顧問收入，如新三板擬掛牌或已掛牌企業(yè)選擇主辦券商作為中小企業(yè)私募債的承銷人,，發(fā)行各類企業(yè)債或公司債,、促成企業(yè)并購重組所獲得的財務(wù)顧問收入等。
概言之,，新三板擴容后可為券商帶來多方面的收入,，特別是如果未來做市商制度能推出，進(jìn)一步降低交易門檻,，試點園區(qū)繼續(xù)穩(wěn)步擴容,，則新三板交投清淡的局面或?qū)⒋鬄楦纳疲型蔀槿倘碌挠蚪瘘c,。但是,，配套制度改革的出臺還取決于很多不確定因素，新三板究竟能否成為券商盈利的現(xiàn)金引擎,，仍有待觀察,。（作者趙曉系北京科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授；陸英哲系國信證券項目經(jīng)理）
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