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近幾年來因為股市持續(xù)不景氣,，券商全行業(yè)虧損早已不是秘密,。加上業(yè)務高度同質化,，大打傭金戰(zhàn),，證券業(yè)的行業(yè)集中度與成熟市場相比仍有較大距離,，資管,、直投、研究等業(yè)務仍未形成大氣候,。為此,，多年來券商一直努力尋找盈利的新突破點。那么,，被各方寄予厚望的場外市場借擴容之東風一戰(zhàn)翻身,，能否成為券商新的盈利掘金點呢？
券商從事新三板業(yè)務能獲得的收入或潛在收入主要有改制/掛牌收入,、IPO保薦承銷收入,、做市商價差收入、券商直投收入等,。
9月7日,，8家企業(yè)首度在擴容后的新三板市場掛牌。截至9月14日,，年內已新增42家掛牌公司,，按此速度推算，今年新三板掛牌企業(yè)存量總數有望超過200家,。各地高新科技園區(qū)和地方政府補貼一般分為改制和掛牌兩個階段,，改制階段補貼在20至50萬左右，掛牌階段則各地差距較大,，從30萬到超過100萬不等,。而主辦券商單個企業(yè)掛牌收入一般在幾十萬到百余萬之間，與其投入成本相比,，收益確實不算多,。然而隨著試點范圍擴大，納入國家級高新技術園區(qū)的企業(yè)也會成倍增加,。業(yè)內人士預計,，第二批試點園區(qū)名單也會在今年底或明年初公布，如蘇州和成都等園區(qū)呼聲都比較高,。凈資本充足,、綜合實力特別是投行能力強的大型券商容易拿到項目,，但價格優(yōu)勢明顯、對開拓新三板業(yè)務積極的中小券商的承攬實力亦不容小覷,。因為單個項目周期從立項簽約開始,，到最終協會批準同意掛牌一般只需數月，券商可根據內部人員配置情況同時開展多個項目,。這樣越早布局新三板業(yè)務,，承攬承做專業(yè)人員儲備越多的券商，將在此輪擴容之后迅速拔得頭籌,。
而此前呼聲很高的“綠色轉板通道”,，實際上一直只是停留在討論階段，掛牌企業(yè)真正需要到高一級市場上市,，還是得通過正常的IPO程序,。而券商若能從自己輔導掛牌的企業(yè)中爭取到作為上市保薦人和主承銷商，將能獲得豐厚的傭金,。然而這同樣取決于幾個前提因素：第一,，IPO節(jié)奏能繼續(xù)保持穩(wěn)定；第二,，擬上市的掛牌企業(yè)傾向于選擇原主辦券商為其保薦承銷,；第三，掛牌企業(yè)對“轉板”的態(tài)度更積極,。目前140多家掛牌企業(yè)中,，8家已成功“轉板”：1家在中小板上市，7家在創(chuàng)業(yè)板上市,，均為按正常程序的IPO,，轉板率約5%。按此推算若基數擴大,，選擇往高一級市場上市的企業(yè)亦將相應增加,，因此券商獲得的承銷收入也會增加。
做市制度是歐美等成熟市場普遍采用的交易制度,，與目前A股滬深交易所采用的競價系統(tǒng)撮合交易相對應,。券商作為做市商，為掛牌企業(yè)提供買賣雙向報價,，以自有資金和證券與投資者交易,，獲得價差收益，通過不斷買賣維持該企業(yè)證券的流動性,。據某券商測算,，新三板業(yè)務短期內對券商凈收入貢獻約占1%左右，預計未來三年做市商差價收入約173億元，加上前述企業(yè)轉板券商可獲得的保薦承銷收入,，新三板給券商帶來的增量收入可望達到292億元,，凈收入貢獻度約12%，當中做市收入占比近60%,，或將成為最重要的貢獻因素,。
然而必須承認,，做市商制度的推行,，對券商的定價和估值能力、自有資金實力和風險控制能力的要求都非常高,，因為券商為掛牌企業(yè)提供流動性,，首先需要買入企業(yè)的股份，對那些商業(yè)模式陳舊,、發(fā)展前景不清晰的企業(yè)則無人愿意為其做市,。此外，作為推薦掛牌主辦券商的特殊身份,，券商是否存在與企業(yè)合謀過度粉飾業(yè)績,，損害投資者利益的行為，也是目前管理層遲遲未能推出做市制度的重要考量因素之一,。
由于好項目的稀缺,，券商直投也一直對新三板企業(yè)關愛有加，經常攜手私募創(chuàng)投等機構在早期介入并參股企業(yè),，以期在企業(yè)掛牌乃至轉板上市后獲得不菲收入,。但券商“保薦+直投”的模式一度被證監(jiān)會喊停，主要還是出于防止券商為謀求自身利益在保薦上市過程中對企業(yè)包裝過度的考慮,，但新三板企業(yè)現行適用的法規(guī)并沒有禁止券商直投的參與,，因此，理論上和實際上都有為券商帶來投資收益的可能,。
當然,，若要再細分，還可以列出以下四個方面：掛牌企業(yè)股份轉讓時產生的傭金收入,；對企業(yè)持續(xù)督導的費用,；定向增資的財務顧問費用；其他財務顧問收入,，如新三板擬掛牌或已掛牌企業(yè)選擇主辦券商作為中小企業(yè)私募債的承銷人,，發(fā)行各類企業(yè)債或公司債、促成企業(yè)并購重組所獲得的財務顧問收入等,。
概言之,，新三板擴容后可為券商帶來多方面的收入，特別是如果未來做市商制度能推出，進一步降低交易門檻,，試點園區(qū)繼續(xù)穩(wěn)步擴容,，則新三板交投清淡的局面或將大為改善，有望成為券商全新的盈利掘金點,。但是,，配套制度改革的出臺還取決于很多不確定因素，新三板究竟能否成為券商盈利的現金引擎,，仍有待觀察,。（作者趙曉系北京科技大學經濟管理學院教授；陸英哲系國信證券項目經理）
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