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從各國股市看,，股價泡沫化會經(jīng)常出現(xiàn),，但持續(xù)時間一般不會很長。不過,，我國股價一直高于理論上合理的標(biāo)準(zhǔn),，也高于國際成熟市場的平均水平。如何解釋這種現(xiàn)象,？
如果說2005年開始的匯率改革刺激股價上升的話,，那么，同樣是2005年開始實(shí)施的股權(quán)分置改革則起到了相反的作用,。隨著越來越多的國有股和法人股進(jìn)入流通市場,，股市的生態(tài)平衡被打破，估值體系出現(xiàn)巨變,。
在全流通之前的股市生態(tài)結(jié)構(gòu)中,，散戶資金量占60%至70%，機(jī)構(gòu)投資者占30%至40%,。在這樣的生態(tài)結(jié)構(gòu)中,，散戶數(shù)量多，而機(jī)構(gòu)數(shù)量少,，眾多的散戶投資者“供養(yǎng)”了數(shù)量有限的機(jī)構(gòu)投資者,，機(jī)構(gòu)可利用自己的資金優(yōu)勢操縱股票價格。說白了,，這個階段的股市總體上是一個典型的“龐氏騙局”,，是一個類似于擊鼓傳花的游戲。機(jī)構(gòu)投資者的資金總量不占絕對優(yōu)勢,，但它們在整個游戲中占主導(dǎo)地位,。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴(kuò)大了兩倍多,，新增的股票主要集中在國有控股機(jī)構(gòu)或公司法人手里,，它們的行為與前述機(jī)構(gòu)投資者有較大差別。為了區(qū)別起見,，我們把證券投資基金和券商,、保險機(jī)構(gòu)等稱之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱之為“產(chǎn)業(yè)資本”,，顯然,，產(chǎn)業(yè)資本的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融資本，產(chǎn)業(yè)資本無法像金融資本那樣通過操縱股價來牟取暴利，因?yàn)閿?shù)量有限的散戶無法“供養(yǎng)”數(shù)量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本,，股市的生態(tài)平衡被破壞了,，2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。
當(dāng)股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續(xù)時,，股票的定價就必須遵守一定的規(guī)則或規(guī)律：股票價格=上市公司預(yù)期收益/(無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價),。對于金融資本而言，無風(fēng)險收益率可以用國債收益率來替代,，對于產(chǎn)業(yè)資本來說,，它們的無風(fēng)險收益率可能不是“國債收益率”(大約3.5%)或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率,。在現(xiàn)階段,，實(shí)業(yè)的投資收益率比國債的收益率要高一倍以上(大約10%)。因此,，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求,，反映在股價上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價格比金融資本更低。
很多人看到了產(chǎn)業(yè)資本不斷套現(xiàn)的沖動,，但不少人錯誤地認(rèn)為這些產(chǎn)業(yè)資本賣出股票的動力來自低廉的成本,。的確，發(fā)起人股東的成本比一級市場或二級市場投資者的成本都要低廉,，很多發(fā)起人股東的成本已經(jīng)不足1元/股,，但導(dǎo)致它們賣出的原因主要是現(xiàn)在的股票價格太高，股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們從事實(shí)業(yè)投資的收益率,。
隨著全流通時代的實(shí)現(xiàn),，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場定價的時代將逐步確立。展望未來,，我國的股票市場將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化,，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場,。對比當(dāng)前的市場現(xiàn)狀,，估值體系和市場結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。
估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng),，投資者需警惕出現(xiàn)大熊市,。切忌以歷史數(shù)據(jù)來判斷當(dāng)前的股市。
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