拉迪對利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場關(guān)系的揭示，對政策制訂者來說很有參考價值。那就是一定要讓實際存款利率為正,，讓實際貸款利率相對高，才能推動大多數(shù)人的消費,、抑制投資的過度擴張，不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了,。
前不久,，美國彼得森國際經(jīng)濟研究所的尼古拉斯·拉迪寫的一本書《中國經(jīng)濟增長靠什么》在中國出版。拉迪曾被美國《國家周刊》譽為“在中國問題上,，可以做任何人的導(dǎo)師”,。這個人是不是這么牛，有待檢驗,。但該書分析了金融危機后中國的應(yīng)對之舉,，重點探討了中國經(jīng)濟（指投資、消費,、貿(mào)易）不平衡的原因,，提出了如何恢復(fù)經(jīng)濟平衡的一些看法。其中,，有關(guān)利率政策與投資（儲蓄）尤其是房地產(chǎn)問題引起了筆者的興趣,，茲做如下介紹，并提出自己的一些思考,。
拉迪在分析了中國的利率政策及相關(guān)情況后,，提出了如下幾點看法,。
其一,，實際存款利率低，導(dǎo)致高儲蓄率,，導(dǎo)致消費占GDP比重低,。1997-2003年，一年期存款實際利率為3.0%,，家庭儲蓄占可支配收入的平均比重（以下簡稱儲蓄率）為29%,，2003年后實際利率變?yōu)樨撝担瑑π盥实钠骄戎厣仙?6%,。對于這一現(xiàn)象,，拉迪認為是家庭為了達到既定的存款水平，當儲蓄實際回報下降時，會從現(xiàn)有收入中拿出更多的錢用于儲蓄,。這證明實際存款利率與儲蓄存在反向關(guān)系,，也導(dǎo)致消費占GDP的比重長期比較低。
其二,，負存款利率導(dǎo)致隱性稅收,，低貸款利率刺激高投資。拉迪認為,，實際負利率也導(dǎo)致隱性稅收,。2002年2月21日1年期存款利率為1.98%，物價下降0.8%,，實際存款收益為2.78%,，這接近于1997-2003年平均為3.0%的實際利率。而此后的6年時間,，名義存款利率不變,，物價大幅度上漲，2008年上半年物價指數(shù)是7.9%（這是最高月份數(shù)據(jù)）,，一年期存款利率上調(diào)到4.14%,，實際存款利率為-3.76%，與2002年的正數(shù)比較,，下降了6.54%,，2008年上半年因此而損失的收入達到6900億，相當于當時國內(nèi)生產(chǎn)總值的5.3%,。
2003年以后實際貸款利率顯著下滑,。1997-2003年，一年期實際貸款利率平均為6.8%,，而2004年初以來的實際貸款利率平均只有1.7%,，導(dǎo)致回報率很低的項目投資很多，提高了投資占GDP的比重,�,？梢姡胄械屠收咧萍s家庭收入和消費增長,，導(dǎo)致經(jīng)濟不平衡,，也導(dǎo)致2003年以后異常高的投資率。
其三,，低利率導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫——刺激房地產(chǎn)投資開發(fā),，居民把房產(chǎn)作為家庭首選資產(chǎn)。拉迪認為,，低利率對投資的影響在房地產(chǎn)領(lǐng)域尤為明顯,，房地產(chǎn)投資占GDP的比重2003年以后明顯提高，1996-1999年占比為2.4%，2000-2003年4.1%,，儲蓄的實際回報下跌到負值以后,，房地產(chǎn)投資急劇增加，2010年占GDP的比重達到6.8%,，2011年上半年達到9.1%,。
拉迪認為，中國房地產(chǎn)投資的增長既不是城市住宅擁有率快速增長的結(jié)果,，也不是城市化迅速推進的結(jié)果,。1998年住宅私有化接近尾聲時，城市住宅的擁有率達到80%,，2002年為82.1%,，2008年為87.8%，2010年為89.3%,，住宅的擁有率提高是漸進的,，達到了非常高的程度；城市化進程也不能解釋房地產(chǎn)投資占比提高,。
2000-2003年,，中國城市人口年均增加2400萬，平均占GDP比重4.1%的房地產(chǎn)投資為這些人提供了容身之地,，住宅面積從2000年的2.4億平方米增加到2003年的4.4億平方米,。2003年后，城市人口年均增加只有1900萬,，但平均占GDP的比重6.8%
的房地產(chǎn)投資卻多出了2/3,，住房面積從2004年的4.9億平方米增加到2010年的12.9億，所以,，過去10年中國房地產(chǎn)投資的增長不是住宅擁有率快速增長和城市化進程加快的結(jié)果,。
筆者認為，房地產(chǎn)成為城市首選的資產(chǎn)類型,，不僅反映為房地產(chǎn)投資占GDP比重迅速提高,，還體現(xiàn)在擁有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度問卷調(diào)查擁有2套及以上的家庭達到18.3%,，其中的原因在于：房價上漲的回報遠超過了存款的回報,；個人抵押貸款的利率優(yōu)惠,，貸款利率只有基準利率的85%或70%,；沒有房產(chǎn)稅；人民幣不能兌換為更高收益的用外幣結(jié)算的金融資產(chǎn),；證券（股票）市場的價格波動大,、管理弱，導(dǎo)致投資人缺乏信心。
其四,，房地產(chǎn)的風(fēng)險在于其投資占比太高,，在于價格下跌，負面影響時間長,。中國房地產(chǎn)的風(fēng)險不是貸款者在房價回落時缺乏償還能力,，而是在某個時候家庭不再認為房產(chǎn)是首選，這意味著房地產(chǎn)投資的劇烈萎縮,，它將導(dǎo)致經(jīng)濟增長明顯放緩,。
房地產(chǎn)可能因為幾個原因喪失作為家庭資產(chǎn)類型首選的地位：利率大幅度提高；證券組合資本向家庭開放,；證券交易所加強管理,，投資者相信證券是可靠的長期投資類型；出現(xiàn)另一類資產(chǎn),，從房地產(chǎn)領(lǐng)域吸走資金,；價格下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資實際回報為負,。此外下列因素也很重要：對房地產(chǎn)采取更加廣泛稅率,、更高的征稅措施，提高房地產(chǎn)的持有成本,；家庭可能希望資產(chǎn)配置多元化,；限制家庭審慎使用金融杠桿的程度。
中國房地產(chǎn)市場衰退的宏觀風(fēng)險不是源自房地行業(yè)使用了金融高杠桿,，而是房地產(chǎn)投資在國內(nèi)投資中占很大比重,，住宅開發(fā)占全部房地產(chǎn)開發(fā)的3/4。作為對照,，中國臺灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資在1980年達到頂峰,，占GDP比重為4.3%，20世紀70年代和80年代的平均比例為3.1%,。印度房地產(chǎn)投資占GDP比重2000-2003年為3%,，2005-2008年上升為5.2%。中國的比重是上述兩個經(jīng)濟體在高峰時的兩倍,。再看美國,，2002-2006年美國出現(xiàn)房地產(chǎn)熱，其投資占GDP的比重為5.5%,，比1950-2001年平均4.7%高出不到一個百分點,，泡沫最大的2005年為6%，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)了全球金融和經(jīng)濟危機,，2010年第四季度其投資占GDP的比重下跌到2.5%
房價大幅度調(diào)整的負面效應(yīng)很可能是長期的：預(yù)期房價上漲者所購住宅大量閑置,，房價調(diào)整中,，相當多的住宅將回到市場，促使價格下跌,，抑制新樓盤數(shù)量,；作為城市家庭財富的主要組成部分，房價大幅下降將減少家庭財富,，對消費和經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響,；房地產(chǎn)行業(yè)衰退對地方財政產(chǎn)生重大不良后果，損害地方政府提供社會服務(wù)和為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金的能力,。
筆者認為，拉迪的研究具有獨到之處,，尤其關(guān)于實際低（負）利率與儲蓄的反向關(guān)系,，很有參考價值。有人想不通,，低利率怎么能高投資呢,，仔細想想，占社會絕大多數(shù)的中低收入人群,，不都因為住房,、養(yǎng)老、醫(yī)療,、孩子上學(xué),、防突發(fā)需要等，而讓儲蓄達到一定水平嗎,？其實,，越是物價高，資產(chǎn)價格泡沫,，中低收入的人越不敢消費,。實際利率與儲蓄的反向關(guān)系，是一個現(xiàn)象,，其中的原因可以從多方面探索,。
對消費者不利的利率必然對生產(chǎn)者或投資者有益，因此,，利率因素是房地產(chǎn)開發(fā)投資和房產(chǎn)購買投資急劇膨脹的重要因素,。事實上，房地產(chǎn)投資和購買對利率水平極其敏感,，美國房地產(chǎn)泡沫的形成在于9-11事件之后的長期低利率和預(yù)期物價上漲,，而泡沫的破滅在于利率提高、物價上漲預(yù)期消失,，導(dǎo)致證券化的資產(chǎn)價格縮水,。
金融危機之后，中國等新興經(jīng)濟體,，實施擴張性貨幣政策和財政政策等刺激投資消費,，雖然快速恢復(fù)了經(jīng)濟，但卻導(dǎo)致后來的高通貨膨脹,，面臨提高利率和匯率貶值壓力,。但每次大危機都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)的大調(diào)整。危機過后,，危機國家實體經(jīng)濟比重提高,，進口需求下降，出口增加,，這對新興市場經(jīng)濟國家構(gòu)成了結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場調(diào)整的壓力,，其高增長動力大大削弱。如巴西2010年經(jīng)濟增長7,。5%,，今年一季度只有0。8%,，印度今年第一季度增長5,。3%，是近幾年來的新低,，新加坡經(jīng)濟增長今年比去年大幅度下降,，不僅如此，今年以來,，印度,、巴西、俄羅斯貨幣對美元貶值在10%以上,。
目前,，我國經(jīng)濟下行壓力突出，工業(yè)產(chǎn)值和出口下行壓力可能要延續(xù)比較長的時間,，過去依靠投資拉動經(jīng)濟增長一方面在于利率刺激,，另一方面在于外匯儲備紅利——外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放。而今后一段時間,，由于人民幣匯率升值預(yù)期弱化,，外匯儲備不會大幅度增加，投資膨脹的資金來源將大大減少,，對經(jīng)濟增長的貢獻將減低,。而貿(mào)易順差對經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)從最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何啟動消費,，保持我國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性確實是一個大問題,。
拉迪對利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場關(guān)系的揭示,，對政策制訂者來說很有參考價值，那就是一定要讓實際存款利率為正,，讓實際貸款利率相對高才能推動大多數(shù)人的消費,，才能抑制投資的過度擴張，不能再繼續(xù)讓房地產(chǎn)膨脹了,。
由于應(yīng)對危機采用的貨幣擴張和財政擴張政策,，所以，在后續(xù)保持年度存款利率為正的情況下,，應(yīng)該讓匯率升值到位,，抑制國內(nèi)物價上漲。貨幣政策應(yīng)該是正利率,，匯率升值或相對高的匯率水平,。這樣，才能真正鼓勵大多數(shù)人敢去消費,，從而推動經(jīng)濟增長,。