國家發(fā)改委原副主任彭森在日前舉行的中青年改革開放論壇（莫干山會議）開幕式致辭談中國當(dāng)前改革動力不足時，給出的三條理由中的一條，是現(xiàn)在政府有超過十萬億元的財政收入,，政府掌握的資源很大,，因此改革的動力小,。
綜合2008年金融危機之后的發(fā)展來看，其實財政收入只是政府可動用資源的一部分，金融資源才是更大的部分。尤其是“四萬億”,，這其中中央財政僅占1.18萬億元，地方財政的配套和銀行體系的信貸支持,，才是更大規(guī)模的,。中國銀行業(yè)在2008年危機之后的三年，信貸規(guī)模增長,，累計規(guī)模達(dá)到25萬億元以上,。這綜合放大了這一輪政策擴張。
我們的第一個疑問是,，這種財政對金融的“帶動”作用,，是怎么發(fā)生的？銀行體系25萬億元信貸增長的決策,，是否有行政化、政府干預(yù)的色彩在其中,？
2003年之后的這一輪國有銀行改革,，被認(rèn)為是過去十年中國總體改革非常可圈可點的,，其可圈可點之處,，即是推動銀行體系的現(xiàn)代化，推動其信貸決策的相對獨立性,，能夠改變這之前因信貸決策行政化干預(yù)導(dǎo)致的不良資產(chǎn)的生成機制,。那為什么在銀行業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)取得很大成功的2008年之后,，銀行體系的信貸還會出現(xiàn)非理性增長,？
這種非理性增長，凸顯了中國銀行業(yè)改革的某種回潮,，也凸顯了改革仍然有很長的路要走,。
這衍生出第二個疑問,。如果因為經(jīng)濟下滑以及其他綜合因素，地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)最終給銀行體系帶來數(shù)額可觀的壞賬,，中國政府是否會再度救助中國銀行業(yè),？
從目前來看，其實答案只有一個,，中央政府還需要出來救助銀行業(yè),。但我們依然清晰地記得，在2003年這一輪國有銀行改革的時候,，政府明確“這是最后一輪晚餐”,，也就是中央政府不會再救助銀行業(yè)的不良資產(chǎn)。
對于中國金融體系的第三個疑問,，是一個長期的疑問,。
當(dāng)前中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有兩個基本的重大問題，一是產(chǎn)能過剩層面,，一是貨幣層面,。截至目前，中國金融體系在大國里有幾個“第一”,，第一的廣義貨幣供應(yīng)量M2余額,，第一的M2與GDP比例，第一的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表,，第一的銀行業(yè)總資產(chǎn),。目前M2余額高達(dá)92萬億元人民幣，M2/GDP超過180%,。
這一體系是否可持續(xù),？簡單展望未來十年，如果M2增速繼續(xù)維持在12%（比過去10年平均的18%下降）,，GDP增速在8%,，那么到2022年M2余額將超過250萬億元，GDP超過100萬億元,，M2/GDP達(dá)到250%,。
這是否可控？這會給通貨膨脹,、資產(chǎn)價格,、人民幣購買力、人民幣匯率等帶來什么影響,，應(yīng)該怎樣避免這一不可接受的未來,？
這三個問題，是我們對當(dāng)前中國金融問題的基本思考,。未來金融體系的改革與發(fā)展,，都必須回答這三個問題,。
造成如上三個問題，有一個共同的原因,，即目前中國金融體系,，尤其是央行和銀行體系，仍然具有非常強的“準(zhǔn)財政職能”特征,。
具有支出擴張性的財政體系,，在自身難以平衡的背景下，借助于金融尤其是銀行信貸體系,，一直是財政擴張的通道,。這種總體思路本質(zhì)上是一種“財政信貸綜合平衡”的延伸。
中國是一個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體,，最終要實現(xiàn)經(jīng)濟金融體系的自由化,。按照麥金農(nóng)教授“經(jīng)濟市場化的次序”，金融自由化要放到最后,，首先要實現(xiàn)的是財政平衡,，即只有政府具有財稅基礎(chǔ)，實現(xiàn)財政平衡,，才能消除通脹基礎(chǔ),，才能推動金融體系的自由化，在這種條件下,，存款人能夠得到正的收益,。如果財政不平衡，金融體系的行為就會受到影響,，并且會承擔(dān)更重的稅負(fù),，在自由化和對外開放過程中競爭力差，并最終帶來不穩(wěn)定,。俄羅斯和部分東歐國家即在轉(zhuǎn)軌中沒有實現(xiàn)財政平衡的基礎(chǔ),，導(dǎo)致高通脹，并帶來整個金融體系的失敗,。
中國取得了轉(zhuǎn)軌的成功，似乎也并沒有遵循這一路徑,。但實際上,，中國所推行的是“金融補財政”的思路，用金融的空間彌補了財政當(dāng)年需要支出的時間,。其一,，在1993年《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》明確要求財政部必須停止向中國人民銀行借款前，很長時期財政赤字除一部分依靠發(fā)行國債填補外,，大部分是向人民銀行借款,，即用發(fā)行貨幣的方式解決,，這是典型的政府債務(wù)貨幣化。
其二,，先通過銀行發(fā)放信貸,，等形成壞賬時再由財政進行直接救助。在改革開放之始,，銀行體系就開始承擔(dān)具有明顯財政支出功能的信貸,。1979至1989年的“撥改貸”政策是第一波，所謂“撥改貸”即國家對基本建設(shè)投資撥款改為貸款,，名義上是貸款,，但本質(zhì)還是財政資金；第二波則是之后的國有企業(yè)貸款等,，最終呈現(xiàn)為1999年銀行體系巨額不良資產(chǎn),，并由國家一次性行政剝離1.4萬億元（具體為13939億元人民幣，并諧音為“要相救相救”）,；之后第三波繼續(xù)形成的不良資產(chǎn),，在2003年這一輪國有銀行改革中，四大行累計剝離了超過2萬億元的不良資產(chǎn),。銀行體系1999年和2003年之后累計剝離的不良資產(chǎn),，最終是由財政及央行以再貸款或者票據(jù)置換承擔(dān)。包括央行通過匯金對銀行的注資,，由于最后都結(jié)匯,，實質(zhì)還是央行以貨幣發(fā)行注資�,？傮w上,，這兩輪銀行改革所花費的成本高達(dá)3.6萬億元人民幣，這均是“金融補財政”的路子,。
其三,，銀行補財政，不只是形成不良資產(chǎn)最后由財政救助的部分屬于“銀行補財政”,，銀行違背市場規(guī)律按行政類要求發(fā)放的貸款,，都屬于“銀行補財政”。這一點在2003年這一輪國有銀行改革之后,，在2008年危機之后的財政信貸大擴張里,，表現(xiàn)尤為明顯。
這種“金融補財政”的結(jié)果,，就是形成了一個“低債務(wù)政府+高M2”的組合,。目前中國公共債務(wù)占GDP的比例不足20%，但中國在貨幣和銀行層面，卻有上文提及的多個世界第一,。
特別強調(diào)的是,，和直接融資市場不同，因為具有貨幣乘數(shù)效應(yīng),，銀行體系的信貸增長具有貨幣發(fā)行性質(zhì),，具有擴大M2的內(nèi)在特征。以銀行信貸間接融資體系為主的結(jié)構(gòu),，客觀上放大了中國M2的增長,。
“金融補財政”，金融具有準(zhǔn)財政職能,，這就是當(dāng)前中國金融體系的根本問題所在,。只要這種格局不改變，就改變不了還會產(chǎn)生大規(guī)模不良資產(chǎn)的命運,，就改變不了仍然需要政府救助的結(jié)局,，花錢就買不來機制，每一次救助就都不是“最后的晚餐”,。
所謂改革,，就必須厘清金融與財政的關(guān)系，這包括需要清晰央行與財政的關(guān)系,，以及銀行與財政的關(guān)系,。
在2003年這一輪金融業(yè)改革中，央行通過注資,、剝離,、票據(jù)置換等方式，直接入市,。雖以匯金公司為周轉(zhuǎn),，但央行這種準(zhǔn)財政職能的發(fā)揮，弱化了央行的獨立性,。
2007年財政部發(fā)行特別國債,，不僅購買外匯儲備用于成立中投公司，還將匯金公司買入財政旗下,。這是對2003年這一輪國有銀行改革中央行準(zhǔn)財政職能的“部分回收”,，有利于加強央行的獨立性。但央行以票據(jù)置換所承擔(dān)的銀行體系不良資產(chǎn),，目前仍然在央行資產(chǎn)負(fù)債表上,。
從這次金融危機后歐美的做法來看，央行最后都直接或間接地承擔(dān)了準(zhǔn)財政職能,，但這是歐美各國財政體系真正無以為繼時，才出現(xiàn)的格局。中國當(dāng)前并未達(dá)到這一階段,，或者歐美當(dāng)前的做法也并不一定正確,。對于未來中國的金融改革，首先還是要厘清央行的準(zhǔn)財政職能,。
未來厘清央行的“準(zhǔn)財政職能”需要明確如下兩點：一是要制定央行目前累計大約4萬億元人民幣,，有關(guān)置換票據(jù)、再貸款等壞賬資產(chǎn)的處置機制,，避免最終以貨幣發(fā)行推高通脹的形式由全民承擔(dān)代價,。
二是央行發(fā)揮最后貸款人的金融穩(wěn)定職能，應(yīng)主要體現(xiàn)為支持流動性風(fēng)險,，并有明確的回籠機制,，償付性和破產(chǎn)性處置需要由財政出面。央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張,，需要以清晰的收縮回籠機制為前提,。
三是目前要維持央行法中財政不能向央行借款的明確規(guī)定，而在緊急需要時,，堅持目前由全國人大批準(zhǔn)的“特別國債”的操作流程,。
銀行業(yè)不再承擔(dān)“準(zhǔn)財政職能”，讓銀行業(yè)回歸其市場化定位,，這是中國銀行業(yè)改革的基本定位,，應(yīng)堅持推進不動搖。
這需要推進國有控股銀行進一步的市場化,、去行政化改革,，只有在股權(quán)、人事上實現(xiàn)了變化,，才有可能真正去除“準(zhǔn)財政職能”,。
以城商行為代表的地方法人銀行，在2008年金融危機之后政府尤其是地方政府的信用擴張中扮演了重要角色,，地方法人銀行的改革必須進一步推動“去地方政府化”,，以構(gòu)建地方法人銀行對地方政府的某種獨立性。而這一改革的實現(xiàn)通道,，即以存款保險制度建設(shè)為突破,，實現(xiàn)全國地方法人銀行的總體監(jiān)管權(quán)力上收。在2003年改革上收地方政府對國有大銀行省級分行的信貸決策權(quán)力之后,，再度削弱地方政府對地方法人銀行的控制力,，以實現(xiàn)地方法人銀行“準(zhǔn)財政職能”的剝離。
在最近發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中,，明確了要建立健全存款保險制度,，并建立適合我國國情的金融機構(gòu)破產(chǎn)法律體系,。允許銀行破產(chǎn)，是總體推動銀行業(yè)市場化改革的根本路徑,。
大力發(fā)展債券市場
剝離央行和銀行體系的“準(zhǔn)財政職能”,，只是硬幣在金融端的一面，硬幣的另一面在財政端,。
財政需要金融資源“補”,，主要是中央財政、央企投融資,、地方財政三大主體,。目前隨著債券市場的發(fā)展，國有企業(yè)尤其是央企的融資來源已經(jīng)主要依賴債券市場,，但空出來的地位在2009年之后卻很快為地方政府融資平臺所填補,。未來，需要同樣以債券市場的發(fā)展,，將地方政府融資從銀行體系主要債務(wù)人的位置上隔離,。這是銀行業(yè)真正能夠?qū)崿F(xiàn)改革的基礎(chǔ)。
最近幾年,，銀行間債券市場的發(fā)展可謂迅猛,。債券市場的發(fā)展已經(jīng)成為推動中國金融體系結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵力量。2005~2011年中國企業(yè)債券市場存量規(guī)模年均增速高達(dá)60%,。從銀行間市場發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模前100名企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變化來看,，2005~2010年，這些企業(yè)融資總量中債券融資占比已從8%上升到23%,。在中央直屬企業(yè)中,，這一趨勢更為明顯。目前,，債券市場已成為中央企業(yè)融資的主渠道,，滿足了這些企業(yè)超過50%的融資需求。在社會金融資源總體有限的約束下,，大型企業(yè)債券融資比重的上升可以將信貸資源騰挪出來,，這還為解決中小企業(yè)融資難創(chuàng)造了空間。
問題的關(guān)鍵還在于,，直接融資的貨幣創(chuàng)造效應(yīng)顯然要低于銀行信貸,，減少信貸而增加債券，可以在總量上降低中國的貨幣乘數(shù),，降低中國廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長速度,。
以財政風(fēng)險可控性上升換取金融風(fēng)險系統(tǒng)性下降
只有真正去除了銀行業(yè)身上的“準(zhǔn)財政職能”，才能實現(xiàn)金融改革市場化的目標(biāo),。但這一過程伴隨的是政府本身債務(wù)的提高,。
推動財政本身的債務(wù)化,，降低財政對金融的依賴程度，其結(jié)果將是中國政府債務(wù)率的大幅上升,，但這種上升將是穩(wěn)健,、可控的。
其一,，以地方政府發(fā)債，替換地方政府的信貸,，不會提高地方政府債務(wù)率,，但卻可以緩解銀行體系的不良資產(chǎn)風(fēng)險，貸款的償還還可以減少銀行體系信貸資產(chǎn)規(guī)模,，通過減少派生存款,，而減小M2的規(guī)模。
其二,，中國政府債務(wù)率的上升將是可控的,。根據(jù)中國社科院李揚教授的研究，截至2010年中國主權(quán)政府資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)142.3萬億元,，其中,，非金融企業(yè)國有經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模就高達(dá)59.1萬億元，考慮72.7萬億元的各項負(fù)債,，政府凈資產(chǎn)還高達(dá)69.6萬億元,。目前多數(shù)發(fā)達(dá)國家政府凈資產(chǎn)為負(fù)。中國政府如此優(yōu)良的資產(chǎn)負(fù)債表,，將足以支撐發(fā)行更多的債務(wù),。即便推高政府債券/GDP達(dá)到40%、60%,，也不足以成為系統(tǒng)性風(fēng)險,。
存款保險制度的建設(shè)，可以將一定限額至上的存款“風(fēng)險化”,，這將放大存款市場對債券的需求,。存款保險制度的建設(shè)，將內(nèi)生性地放大中國債券市場的總需求,。
因為債券市場更低的貨幣乘數(shù)效應(yīng),，銀行體系融資地位的下降，將提高中國M2/GDP的可控性,。
以財政風(fēng)險的可控性上升,，換取金融風(fēng)險的系統(tǒng)性下降，這應(yīng)是中國未來金融改革的主思路,。
中國央行資產(chǎn)負(fù)債表世界第一,，證明了中國金融體系的擴張和風(fēng)險程度非常高,；中國公共債務(wù)率水平非常低，證明了中國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險可控,。這是中國當(dāng)前與歐美日國家不同的金融和財政風(fēng)險結(jié)構(gòu),。目前歐美日各國所推動的債務(wù)貨幣化，央行量化寬松政策等等,，是因財政體系風(fēng)險過高,，轉(zhuǎn)由央行金融風(fēng)險的放大，來換取財政風(fēng)險的減小,。實際上,，歐美日當(dāng)前的這個風(fēng)險換取過程，中國已經(jīng)走了很多年,，并積累到當(dāng)今很高的金融風(fēng)險,。
中國需要走的，是當(dāng)前歐美日的逆向過程,。即財政風(fēng)險可控上升,，而推動金融風(fēng)險的下降。目前歐美日是財政風(fēng)險過高并不可持續(xù),，而金融風(fēng)險則在逐步放大,，以金融風(fēng)險的放大（比如國債貨幣化）來緩解財政風(fēng)險的上升。
央行資產(chǎn)負(fù)債表是最后資源
在純粹信用貨幣時代,，市場能夠承受的央行的金融潛力,，也就是央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張能力，是一個國家最后可以動用的風(fēng)險總應(yīng)對資源,。
在2008年山窮水盡之后,，美國已經(jīng)通過兩次量化寬松政策開始動用這一資源，但動用這一資源將放大市場對美元匯率和美元地位的擔(dān)憂,，因此這一資源也不是無限的,。無限的債務(wù)貨幣化，最終將導(dǎo)致市場對美元的不信任而摧毀美元,。目前日本,、英國都已大量動用這一資源，歐元區(qū)則開始動用這一資源,。
在過去多年“金融補財政”的邏輯下,，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)進行了大擴張。中國這一最后的風(fēng)險總應(yīng)對能力空間已經(jīng)很有限,，當(dāng)前市場積累的關(guān)于人民幣貶值的風(fēng)險預(yù)期,，根源即在此。
只有通過財政國債體系和銀行體系真正的改革,，以中央和地方政府債券的發(fā)行,，在增量和存量上替代銀行信貸,，并通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的修補，釋放央行這一最后的風(fēng)險總應(yīng)對資源,，才能從根本上提升中國經(jīng)濟金融體系總體穩(wěn)定程度,，這是一條不二之路。這也是夯實人民幣匯率基礎(chǔ),、夯實人民幣國際化基礎(chǔ)的不二之路,，并將真正為中國參與全球貨幣體系改革和全球經(jīng)濟金融博弈注入基源力量。