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歐洲央行近期宣布了名為“直接貨幣交易”（OMT）的債券購買計(jì)劃,。歐洲央行的舉措代表著終結(jié)2010年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機(jī)的最佳辦法,，但也將顯著增加各國政府的風(fēng)險(xiǎn)。
歐洲央行的這一政策框架很適合撲救系統(tǒng)性大火,，但不適合局部火災(zāi),，而后者可能形成燎原之勢。OMT計(jì)劃允許歐洲央行購買同意實(shí)施經(jīng)濟(jì)改革國家的主權(quán)債券,，從而讓歐洲央行與區(qū)域內(nèi)發(fā)達(dá)國家站在了同一水平線上,。西班牙在OMT計(jì)劃宣布之前就存在相同的財(cái)政和結(jié)構(gòu)問題，但現(xiàn)在它有了外部最后貸款人,。這可能將扭轉(zhuǎn)整個(gè)局面,。
在前OMT時(shí)期的制度中，西班牙的資本外流——不管是通過國債出售還是私人債務(wù)清算——都會(huì)導(dǎo)致貨幣條件趨緊,。在固定匯率制度下出售主權(quán)債券會(huì)形成收益率上升的直接壓力,。外國人出售私人證券也具有類似效應(yīng)，但渠道不同,。貨幣緊縮將一直持續(xù)到另一種外國資本資源（不管來自資本還是歐洲央行）能夠取代資本外流為止,。
信用風(fēng)險(xiǎn)演變成匯率/重新計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)換點(diǎn)在于何處很難確定，但與放大主權(quán)違約和銀行倒閉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的局部貨幣收縮有關(guān),。在西班牙及希臘，貨幣緊縮因?yàn)殂y行可用于歐洲央行資本品的資產(chǎn)不足而變得曠日持久,。在OMT計(jì)劃下,，歐洲央行可以通過直接購買主權(quán)債券，將西班牙提升至與英國等非歐元區(qū)國家相同的水平,，從而代替從主權(quán)債券市場逃離的外國資本,。此外，由于歐洲央行的債券購買承諾包括了一個(gè)非正式的價(jià)格目標(biāo),，因此外國資本外流——至少是從主權(quán)債券市場上的外流——可以自動(dòng),、完全地被歐洲央行的現(xiàn)金代替。
如果歐洲央行不愿購買實(shí)質(zhì)無限量的主權(quán)債券以達(dá)到降低重新計(jì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)這一極不精確的目標(biāo)，歐元區(qū)就注定會(huì)一再發(fā)生內(nèi)部融資壓力,。OMT計(jì)劃打破了由于銀行抵押品長期短缺和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制效力不足導(dǎo)致的流動(dòng)性周期波動(dòng),。
從更廣的角度看，歐洲央行的邊際貸款將間接貨幣化主權(quán)債務(wù),。盡管如此,，仍需小心避免犯錯(cuò)。歐洲央行已經(jīng)贏得了時(shí)間,，但也提高了風(fēng)險(xiǎn),。歐洲央行的信譽(yù)在很大程度上取決于它會(huì)做什么（買入無限量政府債券），但也以同樣的程度取決于它不會(huì)做什么（購買不滿足條件的國家的債券）,。問題在于,，這將嚴(yán)峻地考驗(yàn)歐洲央行作出的承諾。畢竟,，如果市場真的認(rèn)為歐洲央行拒絕支持行為不當(dāng)?shù)恼�,，投資者會(huì)在一國無法滿足條件的信號(hào)剛剛顯露時(shí)就不再參與它的債券市場。
與其前身證券市場計(jì)劃一樣,，OMT計(jì)劃也存在法律和民主方面的問題,。從字面上看，它并沒有違反歐盟條約的不援助條款,，但從精神上違反了,。它承諾平等對待私人債權(quán)人，但這在以前從未有過先例,。OMT還包括一個(gè)秘密財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制,，這讓歐洲央行暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。
但OMT倒是與諸多歷史記錄頗為吻合：在危機(jī)時(shí)期,，決策者必須專注于滅火而不是就誰擁有水源,、水源應(yīng)該價(jià)值多少吵個(gè)不停。OMT計(jì)劃將放松信用條件,，但并不一定能夠逆轉(zhuǎn)過去三年來歐元區(qū)金融分裂的趨勢,。逆轉(zhuǎn)這一趨勢在銀行聯(lián)盟的三大關(guān)鍵要素——共同監(jiān)管者、共同存款保險(xiǎn)和共同清算基金——都切實(shí)具備之前是不可能的,。事實(shí)上,，如果西班牙儲(chǔ)蓄者真的擔(dān)心在存款存續(xù)期間發(fā)生重新計(jì)價(jià)事件，那么OMT有沒有都一樣,，他們會(huì)簡單地盡快把現(xiàn)金和存款取出存入德國銀行,。
由于外圍國增長依然疲軟，歐元區(qū)仍很有可能陷入壞均衡,。即使有了OMT,，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也存在重大差異,。歐元區(qū)內(nèi)部的固定匯率便是一種約束，而這種約束在英國和美國內(nèi)部是不存在的,，而英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松都是無條件的,。在此期間，OMT將使金融市場重新贏得喘息空間,。但生存挑戰(zhàn)——在銀行和財(cái)政聯(lián)盟的關(guān)鍵要素上形成一致——才剛剛開始,。而除非形成一致，否則歐元區(qū)最終將邁向金融分裂,。（本文來自ProjectSyndicate）
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