過去三十多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一路高歌猛進(jìn)，捷報(bào)頻傳,，但股票市場(chǎng)卻連年震蕩下跌,，投資者損失慘重，民怨沸騰,。中國(guó)股市究竟出路何在,？中國(guó)股民如何脫離苦海？證券時(shí)報(bào)和新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合發(fā)起“拿什么拯救你,，中國(guó)股市”大討論,，借此機(jī)會(huì),，我談?wù)勛约旱目捶ā?BR> 我認(rèn)為，中國(guó)股市根本的出路在于完善制度設(shè)計(jì),。市場(chǎng)之所以持續(xù)震蕩下跌，我個(gè)人認(rèn)為,，總體上可歸結(jié)為三大原因：一是股市本身的制度缺陷和監(jiān)管不力,，二是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起的股價(jià)震蕩，三是投資者對(duì)市場(chǎng)環(huán)境失去信心,。
探討股市的問題及其出路,，并不是要尋求股市只漲不跌，也不是尋求多數(shù)股民只賺不賠,，主要目的就是探討如何完善制度設(shè)計(jì),，減少制度缺陷帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)和不公平，保護(hù)投資者合法權(quán)益,。探討股市的問題和出路,，也不是為了保證股市不出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象，而是為了保證一旦出現(xiàn)違法違規(guī)現(xiàn)象能迅速得到追究和糾正,。
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關(guān)鍵是新股發(fā)行定價(jià)制度 |
客觀地講,，過去20多年來，中國(guó)股市自設(shè)立以來一直就有各種激烈的爭(zhēng)論和分歧,，方方面面包括監(jiān)管機(jī)構(gòu),、中介機(jī)構(gòu)和投資者都為中國(guó)股市的健康發(fā)展作了大量的探索，特別是廣大股民為中國(guó)股市的擴(kuò)張作出了巨大的犧牲,，付出了沉重的代價(jià),。去年下半年新一屆證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)以來，也一直大力推進(jìn)新股發(fā)行制度改革,，抑制新股定價(jià)過高,，鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，完善上市公司退市制度,，提升股市投資價(jià)值,，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。但時(shí)至今日,，許多根本問題一直沒有得到解決,，我們還是沒有走出把股民當(dāng)傻瓜圈錢的時(shí)代，其中最首要的,、關(guān)鍵的問題就是現(xiàn)行制度一直導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)過高,。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1993至2012年,，過去20年新股發(fā)行市盈率經(jīng)歷了3個(gè)大的階段：1993至1998年6年市盈率只有10－14倍,；2002至2008年7年市盈率17－29倍,；2009至2011年分別高達(dá)53、59和46倍左右,，許多新股市盈率甚至高達(dá)70,、80倍甚至上百倍。今年以來新股發(fā)行市盈率明顯回落,，但依然高達(dá)30倍以上,。這樣高的市盈率轉(zhuǎn)嫁到二級(jí)市場(chǎng)，給二級(jí)市場(chǎng)帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn),，是二級(jí)市場(chǎng)很多年都難以消化的,。其直接后果就是二級(jí)市場(chǎng)只能靠持續(xù)震蕩下跌來消化這些風(fēng)險(xiǎn)。
更嚴(yán)重的是,，為了高價(jià)圈錢,，不少新股發(fā)行都存在過度包裝、甚至虛假信息,、惡意包裝和欺詐上市的問題,，給二級(jí)市場(chǎng)帶來市盈率過高和業(yè)績(jī)虛高不真實(shí)疊加的雙重風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重坑害投資者,。
因此,，要減少二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)根本的問題就是要抑制新股定價(jià)過高,。我認(rèn)為,，要解決這個(gè)問題，在目前條件下只能由監(jiān)管部門對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行干預(yù)和限制,，新股發(fā)行的市盈率不能超過二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)的平均市盈率,。在這個(gè)問題上，我認(rèn)為要打破教條主義的市場(chǎng)化崇拜,。有人片面理解市場(chǎng)化,，把市場(chǎng)化過于教條化、簡(jiǎn)單化,，本該市場(chǎng)化的地方卻不講市場(chǎng)化,，直接限制普通投資者的交易行為；而在一個(gè)不完全的市場(chǎng),，又把市場(chǎng)化教條化,，認(rèn)為對(duì)新股定價(jià)不能干預(yù)。我認(rèn)為,，市場(chǎng)化不是沒人監(jiān)管的市場(chǎng),。股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全的市場(chǎng)，不是一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng),，而是一個(gè)信息極不對(duì)稱的市場(chǎng),。特別是新股發(fā)行,，交易雙方的信息極不對(duì)等，權(quán)利極不對(duì)等,，義務(wù)極不對(duì)等,。在這樣一個(gè)市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化，只能是迂腐和不負(fù)責(zé)任的,。
建議把現(xiàn)行的新股詢價(jià)申購(gòu)制度改成美國(guó)式的招標(biāo)或美國(guó)式拍賣,，即高價(jià)申購(gòu)就高價(jià)認(rèn)購(gòu)，同樣一只股票,，李四報(bào)20塊錢要申購(gòu)1000萬股，那就按20塊錢1000萬股先給他,；張三報(bào)17塊錢要認(rèn)購(gòu)2000萬股,，就按17塊錢2000萬股先給張三，這樣從高到低,，高價(jià)申報(bào)就高價(jià)認(rèn)購(gòu),，可以抑制新股詢價(jià)過程中的投機(jī)及其推高新股價(jià)格的現(xiàn)象。
我們過去的法律條款強(qiáng)調(diào)同一次發(fā)行新股要按照同一個(gè)價(jià)格,。我認(rèn)為,，這個(gè)教條很有些似是而非，應(yīng)盡快予以糾正,。本來投資者對(duì)于同一家公司的股票投資價(jià)值有各種各樣的不同的看法,，為什么非要讓新股申購(gòu)過程中用同一個(gè)價(jià)格？
很多人都呼吁暫停新股發(fā)行,，給股民一個(gè)休養(yǎng)生息的時(shí)間,，其理由是任何事物都有一個(gè)平衡點(diǎn)，股市作為一種資源的開發(fā)也需要注意平衡,。而反對(duì)者則振振有詞,，說是要市場(chǎng)化，不能停發(fā)新股,。
我認(rèn)為,，把市場(chǎng)化過于教條化、簡(jiǎn)單化和片面化,，不管市場(chǎng)化的本質(zhì)和前提是公正透明有效的制度設(shè)計(jì),，漠視信息不對(duì)稱所必然帶來的各種問題與后果，缺乏對(duì)交易雙方強(qiáng)勢(shì)者的監(jiān)管和懲罰,，其結(jié)果只能是市場(chǎng)交易的強(qiáng)勢(shì)者和內(nèi)幕信息的掌握者對(duì)交易的弱勢(shì)方即廣大散戶的掠奪和圍剿,。截至今年8月，滬深兩市融資額已達(dá)3440多億元,，盡管比2010年和2011年大幅度減少,，但在過去10年依然是一個(gè)比較大的規(guī)�,！，F(xiàn)在該是放下所謂的市場(chǎng)化,，暫停新股發(fā)行,，關(guān)門整頓，反思總結(jié)的時(shí)候了,，順便讓股市和股民得到喘息和休養(yǎng)生息,。
暫停新股發(fā)行是不是等于不讓企業(yè)融資呢？不是,。我們討論股市的出路目的不是限制企業(yè)融資,，而是為了提高上市公司的質(zhì)量，防止和減少虛假信息,、過度包裝和欺詐上市等情況,，保護(hù)投資者利益。怎么樣更好保護(hù)投資者,？我覺得就是少發(fā)新股,，多發(fā)可轉(zhuǎn)債。比如說所有的可轉(zhuǎn)債3年之后再轉(zhuǎn)股,，3年期間像上市公司一樣履行信息披露義務(wù),，發(fā)布財(cái)報(bào)和重大事項(xiàng)公告，這樣投資者就可以在3年過程中充分了解上市公司,，并決定要不要轉(zhuǎn)股,。這樣既解決了企業(yè)融資的問題，又為投資者了解上市公司提供了一個(gè)緩沖期和保護(hù)機(jī)制,；同時(shí)又加大了上市公司的責(zé)任,，如果投資者3年之后不轉(zhuǎn)股，公司就得還債�,，F(xiàn)在上市公司之所以趨之若鶩去發(fā)行股票,，高價(jià)圈錢，是因?yàn)檫@個(gè)資金不用還,，所以大家把股民當(dāng)成搖錢樹,、唐僧肉來爭(zhēng)相瓜分。
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監(jiān)管部門只能代表投資者監(jiān)管 |
中國(guó)股市要想找到出路,，保證健康發(fā)展,，還有一些認(rèn)識(shí)上的問題需要澄清。比如,，很多人攻擊中國(guó)股市重融資,、輕投資。我認(rèn)為，就其主要功能而言,，股市就是一個(gè)融資平臺(tái),，就是讓上市公司來“圈錢”的。但是,，這并不意味著監(jiān)管部門就應(yīng)該代表上市公司的利益,，處處為上市公司著想。恰恰相反,，正因?yàn)楣墒惺亲屔鲜泄緛砣谫Y的,，所以監(jiān)管部門就只能代表投資者，完全站在投資者一邊監(jiān)管上市公司,。但是,，我認(rèn)為這些年監(jiān)管部門在投資者教育方面消耗的精力過多，甚至直接限制投資者的權(quán)益和交易行為,，而對(duì)上市公司的監(jiān)管不夠,。比如，為了限制新股上市首日過度炒作,，限制小市值股票和績(jī)差股即所謂的ST股和垃圾股炒作，監(jiān)管部門和交易所不僅直接限制漲跌幅度,，還直接限制換手率,，甚至直接限制投資者包括散戶的交易行為，限制投資者下單,。這些措施有違市場(chǎng)化原則,，也不當(dāng)干預(yù)了投資者和股東的正當(dāng)權(quán)益。事實(shí)上,，我認(rèn)為類似于新股上市首日過度炒作是一個(gè)似是而非的問題：往上拉是炒作,，需要干預(yù)和限制，那先使勁往下打過一段時(shí)間再往上拉就不是炒作,，就不要干預(yù)和限制,？這個(gè)邏輯是不對(duì)稱的。
建議監(jiān)管部門和交易所把精力多用于監(jiān)管上市公司,，監(jiān)督上市公司是否誠(chéng)信盡責(zé),，信息披露有沒有問題，公司董事會(huì)和公司高管有沒有職務(wù)犯罪,，大股東有沒有通過關(guān)聯(lián)交易等各種形式挪用侵占上市公司利益,、損害中小股民利益。而對(duì)投資者的監(jiān)管應(yīng)僅限于有沒有內(nèi)幕交易和操縱股價(jià),。
中國(guó)股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的問題導(dǎo)致股民巨額損失，或上市公司大股東侵占上市公司利益、損害中小股民利益,，都得不到應(yīng)有的法律追究,。本來投資者已經(jīng)為上市公司的融資擴(kuò)張作出了重大犧牲，由于上市公司高管或其大股東胡作非為導(dǎo)致公司破產(chǎn)或退市所釀下的這杯苦酒還要投資者喝下去,，實(shí)在是非常不公平,。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同時(shí)必須盡快建立對(duì)上市公司高管,、董事會(huì)及其大股東的問責(zé)追究制度和集體訴訟制度,，盡快建立對(duì)投資者的補(bǔ)償制度。盡管對(duì)后者的認(rèn)定和實(shí)施比較復(fù)雜,，但這不能成為拒絕和否定補(bǔ)償制度的理由,。
有關(guān)方面經(jīng)常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，但令投資者悲哀的是,，當(dāng)投資者因上市公司違法違規(guī)行為遭受重大損失的時(shí)候卻經(jīng)常欲哭無淚,，求告無門，沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)出面替投資者伸張正義,。我們不是沒有投資者保護(hù)機(jī)構(gòu),，我們有投資者保護(hù)基金，但是,，由于其成立的特殊背景,，現(xiàn)行的投資者保護(hù)基金主要是根據(jù)其信用評(píng)級(jí)、按其營(yíng)業(yè)收入的0.5%－5%向券商征收,，其職能主要是處置證券公司風(fēng)險(xiǎn),。這在當(dāng)時(shí)是可以理解的。但是,，現(xiàn)在券商的情況已經(jīng)有了很大的改變,，客戶資金基本上都是第三方托管。我建議對(duì)投資者保護(hù)基金進(jìn)行改造,，其機(jī)構(gòu)性質(zhì)與監(jiān)管部門等行政機(jī)構(gòu)脫鉤,，其人員構(gòu)成應(yīng)充分代表投資者，包括應(yīng)有資深股民參加,，真正成為完全代表投資者利益的第三方公法機(jī)構(gòu),，并聘請(qǐng)專職律師(事務(wù)所)作為法律代表。這些專職律師(事務(wù)所)除了擔(dān)任投資者保護(hù)基金的專職律師機(jī)構(gòu)外,，不接受其他任何上市公司或證券公司聘請(qǐng),，不從事任何與證券發(fā)行、上市及并購(gòu)等相關(guān)的法律業(yè)務(wù),，以免產(chǎn)生利益沖突,，影響其為投資者服務(wù),。投資者保護(hù)基金的職能不是處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)，而是代表投資者向上市公司,、監(jiān)管部門和券商等中介機(jī)構(gòu)因其各種過錯(cuò),、各種違法違規(guī)行為給投資者造成的損害索賠，并有權(quán)代表投資者提起法律訴訟,。
基金的來源建議改為向上市公司和證券公司兩邊征收,，而且應(yīng)主要由上市公司繳納，征繳的依據(jù)和基數(shù)有3個(gè),，一是按其每次融資金額征繳,，二是上市年費(fèi)劃轉(zhuǎn)，三是其股價(jià)每下跌30%即繳納一定比例的投資者保護(hù)基金,。而券商繳費(fèi)的依據(jù)和基礎(chǔ)應(yīng)由各券商的營(yíng)業(yè)收入改為按各券商投行承銷的收入和保薦上市的家數(shù),。基金只能用于補(bǔ)償投資者損失及為了追究上市公司,、券商等中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和法律責(zé)任而發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用,。
為什么要對(duì)現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金作這樣的改造？目的就是切實(shí)提升上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門回報(bào)股民,、保護(hù)投資者的意識(shí),，加強(qiáng)這些主體保護(hù)投資者的義務(wù)，提升市場(chǎng)保護(hù)投資者的能力和效率,。
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建議定期發(fā)布監(jiān)管報(bào)告 |
再健全的法律制度,，再嚴(yán)密的游戲規(guī)則，如果缺乏監(jiān)管,，或有法不依，執(zhí)法不嚴(yán),，都只能停留在紙面上,，其市場(chǎng)秩序及由此產(chǎn)生的后果可想而知。
建議證監(jiān)會(huì)和各證券交易所,、期貨交易所借鑒央行每季度發(fā)布貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的經(jīng)驗(yàn),，每季度定期發(fā)布監(jiān)管報(bào)告，把每季度上市公司,、證券公司,、期貨公司等中介機(jī)構(gòu)及個(gè)別投資者的違法違規(guī)行為及其查處情況公之于眾，把新股發(fā)行審核過程中發(fā)現(xiàn)的各種問題包括各券商和各保薦人的誠(chéng)信記錄和發(fā)審委委員的履職情況公之于眾,。