近期全球金融市場走勢回暖,，風險資產(chǎn)掉頭向上，盡管全球經(jīng)濟基本面并不支撐這一樂觀情緒,，但對歐美央行是否推出QE還是充滿了期待。
的確,，在總需求不足,、財政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行靠擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng)造需求,，然而,，受到債務(wù)式衰退的影響，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻,，貨幣政策幾近失效，央行需要新的額外的手段,。
一般來講,，貨幣政策傳導(dǎo)機制是指中央銀行運用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準備金率、央行基準利率及公開市場操作,，直接或間接地調(diào)節(jié)金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力及金融市場的資金價格，進而實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量及社會總體流動性的調(diào)節(jié),，并進而使宏觀經(jīng)濟達到新的均衡的目的,。因此，貨幣政策的傳導(dǎo)依賴兩個途徑：一是信貸渠道,，主要是指銀行貸款途徑和資產(chǎn)負債表途徑,；二是貨幣渠道，主要是通過利率途徑,、資產(chǎn)價格途徑以及匯率途徑等。
然而,，事實上,，除了表面上的信貸渠道、利率渠道,，其背后還有一個風險承擔渠道,，而它正是通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用。從機制上看,，“金融加速器”會通過資產(chǎn)價格渠道加強主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟波動之間的反饋作用,。經(jīng)濟處于擴張階段，隨著資產(chǎn)價格的上漲,，一國政府和私人部門資產(chǎn)負債表擴大,，主權(quán)債務(wù)的增加使得該國可用資金增多，通過杠桿效應(yīng)推動經(jīng)濟加倍增長,，而經(jīng)濟增長又會刺激市場信心的上漲和外部融資成本的下降，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的繼續(xù)增大,。
相反,，經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主權(quán)債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔憂情緒的上漲和外部融資成本的上升,。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮,，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風險放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降,，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟加劇下滑,。而為遏制經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，各國加強對危機的干預(yù)又導(dǎo)致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大，于是,，就形成了“債務(wù)危機-資產(chǎn)負債表惡化-去風險資產(chǎn)-流動性枯竭-信貸全面緊縮-經(jīng)濟蕭條-債務(wù)危機加劇”這樣一個惡性循環(huán)。
在此背景下,，銀行限于自身激勵約束機制,，風險厭惡程度普遍上升，風險承擔意愿顯著下降,，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響,，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降,，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍,；美國從11倍降至4倍,；歐盟則在10倍到8倍間徘徊,，金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴重受阻的重要原因,。
歐美發(fā)達國家遇到的情況正是如此,。數(shù)據(jù)顯示，兩輪LTRO（長期再融資操作）后,，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元,。德拉吉祭出了
“歐洲版扭曲操作”,，盡管效果難盡如人意，但似乎這可以為歐債危機的解決留下兩三年的余地,。不過,，此次歐洲購債計劃欲調(diào)整抵押品范圍、降低抵押品要求,，承諾對政府發(fā)行或擔保的債務(wù)工具的抵押品資質(zhì)暫不設(shè)定最低信用等級門檻,，大量的壞賬風險會沉淀于央行資產(chǎn)負債表中,，風險過度集中，難以分散恐怕為未來埋下新的隱患,。
美國到底推不推QE3更讓全球糾結(jié),。今年年初美國存款總額達到了8.1萬億美元,，比2008年金融危機爆發(fā)時的水平高了2.2萬億美元，但由于美國信貸渠道遠未恢復(fù),，家庭和企業(yè)的預(yù)期下降導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升。
一方面,，商業(yè)貸款增速仍然疲軟,，消費信貸、工商業(yè)貸款,、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位,，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實體經(jīng)濟中去,，從而創(chuàng)造出收入和利潤增長的良性循環(huán),。而另一方面，與此形成鮮明反差的是,，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵,。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右,，創(chuàng)下了美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平,。更低的國債收益率對邊際消費和投資的而影響力在下降，對實體經(jīng)濟配置資源實際上發(fā)出的一種錯誤的信號,。
隨著“財政懸崖”臨近,，美國不會讓經(jīng)濟從“懸崖上掉下去”，美聯(lián)儲通過擴展資產(chǎn)負債表來化解危機,，轉(zhuǎn)移風險將不可避免,，美聯(lián)儲繼續(xù)扮演“資產(chǎn)購買者”的可能性依舊存在。
這就是歐美央行對QE如此依賴的關(guān)鍵原因--是債務(wù)綁架了央行,，在財政受限的情況下,，政府把“球”踢給央行，各國央行也通過擴張自身資產(chǎn)負債表來化解危機,，從走上了模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路,。
不過，現(xiàn)在這種模式正在受到挑戰(zhàn),。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元,，占全球GDP的30%,，是十年前的兩倍。隨著超寬松貨幣政策的效應(yīng)遞減,，以及此項政策能否發(fā)揮效用的不確定性增強,，央行自身的資產(chǎn)負債表風險正在不斷上升,。無論如何變相印鈔的超寬松政策所產(chǎn)生的負面作用可能已經(jīng)大于其積極效用,。