今年以來,，通脹形勢漸趨緩和,，最新的數(shù)據(jù)顯示，8月份消費者物價指數(shù)（CPI）略微反彈,，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）創(chuàng)下34個月新低,�,！柏泿懦l(fā)”問題日益淡出視野，輿論轉而關心通貨緊縮問題,。筆者從中央銀行資產(chǎn)負債表視角對比中外央行的貨幣管理能力，并分析中國貨幣供應增速的趨勢性收緊及其對實體經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的可能影響,。
中國央行規(guī)模雄冠全球
從規(guī)模上說,，中國央行已經(jīng)雄居全球之冠，體現(xiàn)在絕對量和相對量兩個維度,。絕對量上看,，2007年6月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模為0.91萬億美元,，2011年末增長到2.98萬億美元,；同期，中國人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模從13.25萬億人民幣增加到28.1萬億元人民幣（約4.5萬億美元）,。相對量來看,，中國人民銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模最大——2011年底，中國人民銀行總資產(chǎn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP)比重為60%,，而美聯(lián)儲,、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負債表規(guī)模占GDP總值的比重約為25%,。
但從央行資產(chǎn)負債表管理的主動程度來看,，中國央行大大低于美聯(lián)儲。在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表中,，最大的資產(chǎn)項目是持有的美國財政部證券,。2007年1月底，美聯(lián)儲持有的美國財政部證券占其全部資產(chǎn)的86.97%,，次貸危機之后,，美聯(lián)儲進行了多項資產(chǎn)項目創(chuàng)新，購買了大量證券性資產(chǎn),，擴大了其資產(chǎn)負債表的規(guī)模,，但并沒有根本改變主動型資產(chǎn)負債表的性質。2012年4月,，美聯(lián)儲最主要的資產(chǎn)仍然是美國財政部債券,、聯(lián)邦機構證券，以及創(chuàng)新資產(chǎn)項目按揭證券和購買長期債券的資產(chǎn)組合等,，其中,，美國財政部債券占整個資產(chǎn)的比重為57.07%，其余幾項合計占比為32.72%,。也就是說,，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張主要是其國內(nèi)資產(chǎn)的擴張,，基本沒有對外資產(chǎn)的增加。相比之下,，中國人民銀行最主要的資產(chǎn)是外匯儲備,，2007年1月外匯儲備占全部資產(chǎn)的比重為67.51%，2012年4月占比為83%,。這種差異說明,，雖然都是資產(chǎn)負債表的擴張，但美聯(lián)儲是在主動運用貨幣政策向流通中注入貨幣,，而中國人民銀行以購買外匯作為向流通中注入貨幣的主要手段,，而外匯流入非主動可控因素，其資產(chǎn)負債表的擴張是被動型的,。
中國央行貨幣管理的被動性
但中國央行也并非一貫如此被動,。歷史上，再貸款曾經(jīng)是主要的資產(chǎn)方管理手段,。只是加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后,，中國的低成本勞動力就業(yè)、產(chǎn)能釋放造成外匯儲備連年快速增長,，央行基礎貨幣提供渠道才實現(xiàn)了從再貸款向外匯占款的轉變,。該轉變是被動發(fā)生的，因為央行要維持匯率穩(wěn)定,，被迫發(fā)行人民幣購買外匯,。數(shù)據(jù)顯示，基礎貨幣當前已經(jīng)呈現(xiàn)出被動收縮之勢,。一是月度外匯占款增量,、熱錢、銀行代客結售匯差額三大指標均顯示資本外流自2011年四季度以來已經(jīng)漸成趨勢,；二是人民幣貶值預期已經(jīng)帶來“負債本幣化,、資產(chǎn)外幣化”行為；三是私人部門開始顯露出貨幣替代的苗頭,。正如央行被動發(fā)行人民幣購入外匯造成基礎貨幣擴張一樣,，央行面臨被動賣出外匯回收人民幣的局面。
在貨幣創(chuàng)造過程中,，中國央行也在很大程度上體現(xiàn)為“有心無力”的被動局面,。政府主導的大規(guī)模投資建設，極大地刺激了以國有企業(yè)和地方政府融資平臺為主體的信貸需求,，這是貨幣創(chuàng)造的主渠道,。2008年金融危機之后的3年內(nèi)，在“快,、重,、準,、實”的4萬億投資壓迫下，M2接近于翻了一番,。當前,，政府再度開展大規(guī)模基建投資刺激的空間在收窄,，而從企業(yè)的杠桿能力看,，私人部門要顯著低于政府部門，因此這一轉變預示著貨幣創(chuàng)造能力的內(nèi)生性下降,。
總體上看，過去的貨幣創(chuàng)造過程中,，中央銀行始終處于被動地位：被動發(fā)行人民幣購買外匯,、被動發(fā)行央票或提高存準率對沖、被動接受政府投資周期造成的貨幣創(chuàng)造過程,。因此,，過去20年中，中國的M2平均年增速為17.5%,，遠超過美國同期4.9%的增長速度,。不少發(fā)達國家的貨幣指數(shù)（即廣義貨幣占GDP之比），先是由低向高發(fā)展,，但一般過不了100%就掉頭向下,，整體上呈現(xiàn)出一個倒U字的圖形。但中國的M2/GDP比重卻扶搖直上,，2011年底達到180%,，位居全球之冠。
降準將成為未來主要調控手段
當前,，基礎貨幣和貨幣創(chuàng)造過程兩方面共同施壓,，為維持貨幣供應增速基本穩(wěn)定，從央行資產(chǎn)負債表來看,，當前空間最大的政策工具是下調存款準備金率,，央票到期自動釋放貨幣的空間已經(jīng)不足2萬億元，政府存款釋放還有一定空間（2.86萬億元）,。預計未來的主要手段將是降低存款準備金率,，之后則是逐漸適應一個較低的貨幣增速水平，畢竟相對于更低的GDP增速,，貨幣增速降低也是合宜的,。
當然，對于實體經(jīng)濟而言,，貨幣總量增長已經(jīng)不再是問題的關鍵,，信貸權在國有部門,、民間部門之間的合理配置才更為緊迫。但對于虛擬經(jīng)濟而言,，資產(chǎn)價格仍將承受到貨幣增速下滑的趨勢性壓力,，尤其是過去數(shù)年中發(fā)展最快、泡沫化最為嚴重,、吸納超發(fā)貨幣最多的領域,，如房地產(chǎn)市場、收藏品市場等,。