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針對(duì)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際控制人所持股份即將解禁,、創(chuàng)業(yè)板減持洪峰將至的實(shí)際情況，深圳證券交易所近日發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第18號(hào)》,，旨在強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際控制人,、大股東所持股份減持信息披露，并對(duì)其減持行為進(jìn)行有效約束,。
根據(jù)該披露新規(guī),，創(chuàng)業(yè)板實(shí)際控制人應(yīng)在大宗減持等出售行為2個(gè)交易日前刊登股份減持計(jì)劃公告；創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)業(yè)績變臉,、出現(xiàn)虧損以及控股股東,、實(shí)際控制人存在嚴(yán)重不規(guī)范行為的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其實(shí)際控制人在證券交易系統(tǒng)首次減持時(shí)需提前2個(gè)交易日預(yù)告,。與深交所此前發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》中的提示性公告規(guī)定相比,，披露新規(guī)進(jìn)一步細(xì)化明確了股份減持提前披露的具體時(shí)點(diǎn)、制度安排和信披責(zé)任,，會(huì)在一定程度上影響創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東,、實(shí)際控制人的減持額度及頻度,，值得肯定。
但受交易所立法權(quán)限限制,，披露新規(guī)的法律局限性也很明顯,。正如其他大多數(shù)交易所發(fā)布的信息披露規(guī)范性文件一樣，新規(guī)沒有就投資者極為關(guān)注的“業(yè)績變臉,、財(cái)務(wù)造假等特殊情況下,，為創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東、實(shí)際控制人減持所持股份設(shè)限”等具體問題作出任何實(shí)質(zhì)限制性規(guī)定,，而只是循例要求“業(yè)績變臉,、出現(xiàn)虧損以及控股股東、實(shí)際控制人存在嚴(yán)重不規(guī)范行為的創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際控制人在證券交易系統(tǒng)首次減持時(shí),，同樣要提前2個(gè)交易日預(yù)告”,。
僅僅是提前2日的程序約束，而不是更長時(shí)間的程序限制和實(shí)質(zhì)條件約束,。譬如對(duì)于實(shí)際控制人未按照規(guī)定刊登股份減持計(jì)劃公告的,，新規(guī)僅要求任意連續(xù)六個(gè)月內(nèi)通過證券交易系統(tǒng)出售上市公司股份不得達(dá)到或者超過公司股份總數(shù)的5％，以及上市公司實(shí)際控制人在減持計(jì)劃實(shí)施完成或者六個(gè)月期限屆滿后擬繼續(xù)出售股份的,，應(yīng)當(dāng)予以重新計(jì)算,，并沒有對(duì)嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的業(yè)績?cè)旒俟緦?shí)際控制人設(shè)置減持限制。這大大降低了減持披露新規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)際控制人操控業(yè)績的約束力度,。
如此,，新規(guī)不僅在減持問題上可能起不到“削峰填谷”的制度衡平作用，而且因程序限制時(shí)間過短,，只有短短兩日,，大股東可以從容在預(yù)告前有效鎖定收益，留給二級(jí)市場投資者作出去留決定的時(shí)間反而并不充裕,。換言之,，如果創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績?cè)趯?shí)際控制人減持后開始變臉，新規(guī)實(shí)質(zhì)上也難以起到保護(hù)投資者利益的作用,。
事實(shí)上,，一些上市公司大股東、實(shí)際控制人或持股高管減持套現(xiàn)后往往意味著公司業(yè)績變臉,，來不及出逃的二級(jí)市場投資者則損失慘重,。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2011年3月5日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司中有86家的高管人員或其受控的法人股東進(jìn)行了減持套現(xiàn),，占比達(dá)到46%,；上述86家有高管減持的公司中，有33家企業(yè)2010年,、2011年業(yè)績分別出現(xiàn)了負(fù)增長,。
因此,，受制于中國國情、A股市場目前的行政法律環(huán)境,、創(chuàng)業(yè)板上市公司整體質(zhì)量狀況,，以及創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東、實(shí)際控制人及持股高級(jí)管理人員強(qiáng)烈的減持需求,，如果沒有強(qiáng)有力的以保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益為己任的其他配套制度支持。比如“對(duì)業(yè)績變臉者,，按照變臉時(shí)間長短相應(yīng)規(guī)定延長不同期限的限售股解禁期”等實(shí)質(zhì)制度約束,，而僅簡單套用西方“充分披露”等信息披露管制理論來規(guī)范中國式“減持”，很難取得預(yù)期效果,。
深交所上述披露新規(guī)即使從形式上看完全符合程序正義,，能夠讓創(chuàng)業(yè)板公司大股東、實(shí)際控制人減持信息更加公開透明,，可就實(shí)際而言,，由于減持披露新規(guī)受深交所自身立法權(quán)所限，缺少符合國情的剛性制約性規(guī)定,，也很難實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司大股東及其實(shí)際控制人的有效約束,。其最終結(jié)果，往往是反而便宜了那些股份減持前拼命做高業(yè)績,、操控股價(jià)的創(chuàng)業(yè)板公司大股東,、實(shí)際控制人及其持股高級(jí)管理人員。
減持信息披露的本質(zhì)應(yīng)該是通過明確減持信息披露的時(shí)點(diǎn)和信披責(zé)任,，落實(shí)創(chuàng)業(yè)板公司大股東,、實(shí)際控制人對(duì)二級(jí)市場投資者及公眾的誠信責(zé)任，為二級(jí)市場投資者在特殊時(shí)點(diǎn)提供一種是否“用腳投票”的選擇權(quán),。正是在這層意義上,，深交所剛剛出臺(tái)的信披減持新規(guī)具有積極意義。不過,，由于交易所制法局限,、創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)實(shí)市況所限，該新規(guī)是階段性的,、不完整的和臨時(shí)的,，需要在今后的執(zhí)法實(shí)踐中不停完善，提高約束創(chuàng)業(yè)板大股東減持的立法層級(jí)或強(qiáng)化股東的自我限制承諾,，并嚴(yán)格執(zhí)行,。
具體來說，在全國人大修改《公司法》有條件限制股東權(quán)利之前,，為保護(hù)二級(jí)市場投資者,，限制業(yè)績變臉等特殊情形下的創(chuàng)業(yè)板公司大股東,、實(shí)際控制人的減持權(quán)，又不違反現(xiàn)行《公司法》,，筆者建議,，當(dāng)下監(jiān)管部門可考慮在公司尋求IPO時(shí)，要求其實(shí)際控制人,、大股東和持有股份的高級(jí)管理人員隨申報(bào)文件承諾：當(dāng)公司財(cái)務(wù)或法律文件被證明存在造假,、粉飾行為或其他違法行為時(shí)，公司實(shí)際控制人,、大股東,、持有股份的高級(jí)管理人員的股份在已有承諾基礎(chǔ)上無限期限售，直至相關(guān)違法行為的不利影響有效消除,；公司上市后三年內(nèi)經(jīng)審計(jì)的年報(bào)和半年報(bào)任何一期業(yè)績?cè)鲩L低于上市前三年平均增長率50%的,，公司實(shí)際控制人、大股東,、持有股份的高級(jí)管理人員未出售股份的限售期在既有承諾基礎(chǔ)上延期一年,，限售期進(jìn)行累計(jì)計(jì)算。同時(shí),，可以適當(dāng)延長創(chuàng)業(yè)板公司大股東,、實(shí)際控制人及持股高級(jí)管理人員的股份減持計(jì)劃預(yù)告期限，譬如由現(xiàn)在的2個(gè)交易日變更為7-15個(gè)交易日,。
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