7月7日，深交所發(fā)布并實(shí)施修訂后的《股票上市規(guī)則》,，深市B股公司首當(dāng)其沖受到影響,。自7月9日至8月1日,，閩燦坤B股價(jià)連續(xù)18個(gè)交易日低于面值，離新規(guī)則“連續(xù)20個(gè)交易日”的退市標(biāo)準(zhǔn)僅差兩天,，一度引發(fā)市場關(guān)于“退市第一股”的猜測,。公司8月2日起停牌,，董事會于8月24日通過縮股方案,，使“退市第一股”的危機(jī)暫時(shí)得到平息。
7月16日起停牌,，8月14日董事會通過B股轉(zhuǎn)H股的方案,，同一方案亦在8月30日的股東大會上獲得通過，將成為B股轉(zhuǎn)H股的首只股票,。類似的還有,，魯泰B于7月12日發(fā)布公告，稱醞釀已久的回購部分B股的方案獲得政府部門批準(zhǔn),，方案將隨即實(shí)施,，此外還有多家公司先后宣稱將啟動回購B股計(jì)劃。B股改革是否迎來了歷史突破口,？3家公司的率先嘗試對其他B股公司及B股市場有何啟示,？
市場的雙重困境
毋庸置疑，B股誕生于外匯短缺的年代,，1992年設(shè)立B股市場的目的即拓寬外資進(jìn)入渠道,，滿足國內(nèi)企業(yè)的外匯需求。但是,，隨著中國外匯儲備的增加,、外資進(jìn)入渠道的增多，以及國內(nèi)企業(yè)先后到海外上市等等,，B股的最初使命早已完成,。自2001年開始，B股市場再無新的股票發(fā)行,，整體氛圍日漸冷清,。在改革上，除了2001年放開境內(nèi)個(gè)人投資者進(jìn)場交易外,，其他專門針對B股市場的政策舉措乏善可陳,。毫無疑問B股市場面臨著重重困境。
第一,，B股市場融資,、投資和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能均已弱化。由于沒有新的股票發(fā)行,，B股一級市場事實(shí)上已關(guān)閉,，意味著已沒有融資功能,。再融資功能亦受限多年，雖然“粵華包B”的公司債融資于今年5月得到證監(jiān)會批準(zhǔn),，意味著B股再融資得到松動,，但是相對于108家B股公司的市場群體，這一再融資的象征意義大于實(shí)際意義,。因?yàn)樵偃谫Y有著嚴(yán)格的條件要求,，大多數(shù)公司仍望而卻步。投資功能上,，B股市場的規(guī)模和交易量遠(yuǎn)小于A股,。8月31日的市場數(shù)據(jù)顯示，滬深B股市值僅占滬深A(yù)股的0.8%,，成交量占滬深A(yù)股的0.7%,。如此小的規(guī)模和成交量意味著B股市場缺乏投資吸引力。市場交易不活躍,，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也無從談起,。
第二，B股的供給和需求雙雙減少,。供給減少是國為國內(nèi)企業(yè)可以到海外上市,，同樣能募集外匯資金。海外交易所的優(yōu)厚條件吸引著大批中國企業(yè)扎堆前往,，舍棄近在咫尺的B股市場,。需求減少是因?yàn)樽訯FII推出后，外資可以直接投資A股公司,。由于A股市場公司更多,，選擇余地更大，B股市場的容量太小,，外資投資B股的動力顯然不足,。對于境內(nèi)投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者至今不能在B股市場交易,，個(gè)人投資者于2001年政策放開后,，成為B股市場的投資主力。但是在人民幣升值的背景下,，個(gè)人投資者亦缺乏投資B股的熱情,，以零星散戶組成的投資群體未能形成支撐B股市場的有效力量。此外,，QDII制度推出以后,，個(gè)人投資者獲得投資境外資本市場的新渠道，對B股股票的需求量再次減少。
改革的難點(diǎn)
針對B股市場的種種問題,，目前市場有兩種意見：關(guān)閉或擴(kuò)容,。如果關(guān)閉，將面臨著現(xiàn)有公司如何退市,、回購注銷,、轉(zhuǎn)A股或H股，或兼并收購等問題,。如果擴(kuò)容,，則面臨著B股市場如何再定位、如何吸引公司進(jìn)場掛牌等問題,�,？傮w上看,，B股改革主要有以下三個(gè)難點(diǎn)：
第一,，部分公司回購股份缺乏資金。大多數(shù)B公司希望繼續(xù)保留市場地位,，等待時(shí)機(jī)尋求出路,。新的退市規(guī)則下，一些逼近退市紅線的公司無疑壓力倍增,，加快自謀出路的步伐,，但是這些公司也大多具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，回購股份具有一定困難,。大股東增持取決于其資金實(shí)力和主觀意愿,，現(xiàn)狀亦不容樂觀。
第二,，轉(zhuǎn)A或轉(zhuǎn)H股存在技術(shù)上的困難,。B股轉(zhuǎn)A股的一個(gè)問題是，持有B股的國外投資者將直接持有A股,，意味著QFII制度被突破,，人民幣資本項(xiàng)目的管制出現(xiàn)縫隙。B股轉(zhuǎn)H股的一個(gè)問題是,，現(xiàn)有B股投資者將進(jìn)行H股交易,，對尚未推行的“港股直通車”形成挑戰(zhàn)。中集B若最終成功轉(zhuǎn)H股,，將意味著“港股直通車”得到初步松動,。
第三，擴(kuò)容B股的可能性較小,。B股市場早已完成其最初設(shè)立時(shí)的使命,，之后一直未曾改革，一個(gè)可能的原因是缺乏重新定位,。隨著國內(nèi)企業(yè)海外上市融資,，QFII和QDII制度的推出,，B股市場一度被邊緣化，關(guān),、停,、并、轉(zhuǎn)的討論聲此起彼伏,，淹沒了關(guān)于繼續(xù)發(fā)展的呼聲,。從投資的多樣性來看，B股股票作為資本市場一個(gè)投資品種,，對于個(gè)人投資者豐富投資組合,，對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)仍具有一定作用。B股作為中國對外開放的一個(gè)窗口,，也可以為中國資本項(xiàng)目開放積累一定經(jīng)驗(yàn),。當(dāng)然，擴(kuò)容B股意味著允許新的IPO,，允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場交易,，這首先需要監(jiān)管層面重新定位B股市場。
改革的方向
筆者認(rèn)為,，B股改革首先需要明確市場定位,，確定該市場存留與否，之后的問題即政策支持和市場協(xié)調(diào),。在沒有明確市場定位之前,，市場將因偶然事件產(chǎn)生自發(fā)改變，這些改變將倒逼制度改革,。如果政策層面選擇逐步關(guān)閉B股市場,，現(xiàn)有公司面臨兩種選擇：第一是公司回購股份或大股東增持，然后注銷股份,，逐步退市,。退市后要么轉(zhuǎn)為私有化公司、非公眾公司,，不再上市,，要么尋求到A股、H股或海外股票市場重新上市,，再要么通過兼并重組,，重新借殼上市；第二,，在不進(jìn)行公司回購或大股東增持的情況下,，B股轉(zhuǎn)A股或H股。當(dāng)然，公司達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)自動退市也是一種可能,�,？赡苄暂^小的情況是，政府統(tǒng)一性關(guān)閉B股市場,，業(yè)績不佳的公司永久退市,，業(yè)績優(yōu)良的公司自謀重新上市，由監(jiān)管層和交易所提供相應(yīng)支持,。無論怎樣,，上市公司和投資者之間必然將進(jìn)行一番博弈，一定的頂層設(shè)計(jì)是必要的,，監(jiān)管層和交易所需采取措施,，預(yù)防市場出現(xiàn)大幅波動。
如果政策層面選擇繼續(xù)發(fā)展B股市場,，一個(gè)必要條件是監(jiān)管層面打開IPO大門,，并適時(shí)放開機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場交易的權(quán)限。退一步講,，近期B股市場之所以倍受關(guān)注,，起因即新的退市規(guī)則使多家公司逼近退市紅線,。如果該規(guī)則涉及面過大,，進(jìn)一步修訂該規(guī)則將很有必要。閩燦坤B的縮股方案得到深交所認(rèn)同,，在一定程度上說明B股市場改革將以穩(wěn)定漸進(jìn)為主調(diào),，閩燦坤B的嘗試也為其他B股公司提供了一種參考�,？傮w而言,，筆者認(rèn)為B股改革應(yīng)基于監(jiān)管層對B股市場的定位，立足于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,，并切實(shí)保證中小投資者的利益不受侵害,。（第一作者系中國社會科學(xué)院公司治理研究中心主任）