新浪財(cái)經(jīng)和證券時(shí)報(bào)發(fā)起的“誰(shuí)來(lái)拯救你,，中國(guó)股市”大討論，引起的反響不小,。當(dāng)前股市之所以引起這么大關(guān)注,，最主要的原因是股價(jià)的持續(xù)大幅下跌,，以及由此引起的投資者嚴(yán)重虧損。那么持續(xù)四年的下跌是由什么原因造成的,？為何投資者虧損累累,？應(yīng)如何解決這些問(wèn)題？
一,、中國(guó)股市大跌的兩大原因
1,、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致股票價(jià)格下跌
要準(zhǔn)確把握中國(guó)股市連續(xù)下跌的根本原因必須深刻理解當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
改革開(kāi)放30年來(lái),，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)9.8%,，比同期世界經(jīng)濟(jì)平均增速快6.8個(gè)百分點(diǎn)。今年雖然是相對(duì)困難的一年,，但國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率也會(huì)達(dá)到8%左右,。
按照這樣的增長(zhǎng)背景,，中國(guó)股市“10年指數(shù)增長(zhǎng)歸零,，最近四年熊市”的表現(xiàn)無(wú)疑是令人費(fèi)解的。
按照一般的理解,，GDP大幅增長(zhǎng)意味著企業(yè)效益的大幅提高,，這理所當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格上漲。然而,，這種推理只是在正常情況下有效,，并不適合中國(guó)當(dāng)前這種特殊情況。假如10%的增長(zhǎng)率發(fā)生在歐美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,，則這些國(guó)家的企業(yè)盈利必定大幅上漲,，股價(jià)自然提高。因?yàn)樵谝粋�(gè)由市場(chǎng)主導(dǎo)的國(guó)家,，經(jīng)濟(jì)是圍繞消費(fèi)需求展開(kāi)的,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是消費(fèi)需求增加以及由此帶動(dòng)的投資增長(zhǎng)的結(jié)果,。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以消費(fèi)需求增長(zhǎng)為基礎(chǔ)的，這自然使得企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng),，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲,。
但是這些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要是由政府主導(dǎo)的投資拉升的，并不是企業(yè)的自主行為,。這里邊的差別在哪里呢,？如果是企業(yè)自主行為，說(shuō)明是有消費(fèi)需求作支撐的,，企業(yè)增加投資是為了滿足市場(chǎng)需求,。而政府主導(dǎo)的投資是沒(méi)有消費(fèi)需求作支撐的，因?yàn)橛邢M(fèi)需求作支撐的投資企業(yè)早就做了,，根本用不著政府出面,。
投資增加對(duì)許多國(guó)家來(lái)說(shuō)是一大利好，它表明經(jīng)濟(jì)向好,，企業(yè)盈利增加,，因此投資者總是將固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)視作股市利好。然而,，對(duì)中國(guó)股市投資者來(lái)說(shuō),，中國(guó)政府主導(dǎo)的投資增長(zhǎng)絕不是個(gè)好消息。因?yàn)橹袊?guó)式投資的增加只是一種供應(yīng)的重復(fù)疊加,，而不是市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的結(jié)果,。由市場(chǎng)自發(fā)形成的投資增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是利潤(rùn)的增加,，而中國(guó)式投資的增長(zhǎng)是在需求不變的條件下供應(yīng)的簡(jiǎn)單增加，這只會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的下降,。比如投資一個(gè)鋼廠,，會(huì)帶動(dòng)鋼鐵廠銷售業(yè)績(jī)的增長(zhǎng),。但當(dāng)鋼廠建成投產(chǎn)后，新增鋼廠就成為了原有鋼廠的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下只會(huì)惡化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,，使鋼廠利潤(rùn)下降，如此一來(lái)就會(huì)使鋼廠股票價(jià)格下跌,。很顯然,，每一輪政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資完成后都會(huì)伴隨企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的惡化,、利潤(rùn)的下滑,，這自然會(huì)導(dǎo)致股市不斷下跌,。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體如果過(guò)度依靠投資維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必然導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩,，利潤(rùn)水平下降,，銀行壞賬增加,，并可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī),。按照國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn),，發(fā)展中國(guó)家的投資占GDP的比重平均在20%～30%左右,，發(fā)達(dá)國(guó)家在15%～20%左右,。然而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)固定資產(chǎn)投資占GDP的比重2007年為55.6%,，2008年為57.3%,；2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)30.1%，2010年又比上年增長(zhǎng)23.8%,�,？梢钥闯觯@些年中國(guó)GDP的增長(zhǎng)靠的就是投資增長(zhǎng),。在統(tǒng)計(jì)上我們可以看到這幾年消費(fèi)也在緩慢增長(zhǎng),，然而這只不過(guò)是投資增長(zhǎng)帶動(dòng)的結(jié)果,。換言之，如果沒(méi)有每年二十幾個(gè)百分點(diǎn)的投資增長(zhǎng),，消費(fèi)不可能增長(zhǎng),。持續(xù)多年大規(guī)模投資的結(jié)果是中國(guó)產(chǎn)能的全方位過(guò)剩,，在這種情況下企業(yè)的利潤(rùn)怎么會(huì)不下降,？股市又怎能不跌？
許多人對(duì)中國(guó)股市的持續(xù)下跌與中國(guó)GDP的連續(xù)高速增長(zhǎng)所形成的反差疑惑不解,，發(fā)出了中國(guó)股市到底是不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”這樣的疑問(wèn),。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)股市就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表,，只不過(guò)它所反映的并不是GDP增長(zhǎng)率的高低,，而是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)在更核心的問(wèn)題——消費(fèi)與投資的協(xié)調(diào),、持續(xù)增長(zhǎng)能力、企業(yè)盈利能力的高低,、市場(chǎng)機(jī)制的完善程度等,。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)我們不應(yīng)該人為干預(yù)股市使之與GDP增長(zhǎng)相一致，而是從股市的走向反思經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在的問(wèn)題,。
2008年金融危機(jī)后許多國(guó)家都救市,，但其他國(guó)家是通過(guò)給私人與企業(yè)讓利來(lái)救經(jīng)濟(jì)，而中國(guó)卻是采取大規(guī)模政府投資來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng),。這其中的差別是很明顯的,，其他國(guó)家的政策促使消費(fèi)增長(zhǎng)，而中國(guó)的措施造成產(chǎn)能過(guò)剩,。
2,、高發(fā)行價(jià)是股市大跌的另一大原因
從根源上說(shuō),，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌的根本原因是價(jià)格向價(jià)值的回歸。假如沒(méi)有大量新股發(fā)行,，中國(guó)股市的下跌幅度不會(huì)這么厲害,。然而,，如果市場(chǎng)上股票價(jià)格比較適中的話，即使完全放開(kāi)上市,，股票價(jià)格也不會(huì)大幅下跌,。很明顯當(dāng)前股市的下跌與中國(guó)股票的發(fā)行及股市的監(jiān)管機(jī)制密切相關(guān),。目前的機(jī)制使造假成本較低，在這種錯(cuò)誤的機(jī)制激勵(lì)下,，中國(guó)股市供應(yīng)了一批批靠虛假業(yè)績(jī)上市的公司,，這些公司上市的目的就是圈錢(qián)套現(xiàn)。
設(shè)立股市的目的是通過(guò)降低交易成本,，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)與發(fā)展資金,，讓投資者找到更多投資機(jī)會(huì),，而雙方的收益則通過(guò)企業(yè)盈利的增長(zhǎng)來(lái)獲得,。但在圈錢(qián)市這一切都被改變了,，原始股東更關(guān)心如何圈錢(qián)而不是企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而由于不能從企業(yè)經(jīng)營(yíng)中獲得分紅回報(bào),，投資者也就變成了投機(jī)者,。當(dāng)股市的參與者都不關(guān)心公司業(yè)績(jī)的時(shí)候,，股市就沒(méi)有了穩(wěn)定成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，大跌自然在所難免,。
許多國(guó)家和地區(qū)都經(jīng)歷過(guò)股價(jià)暴跌，如臺(tái)灣地區(qū)股市從1990年2月到10月,，由12682點(diǎn)狂瀉到2485點(diǎn),，跌幅高達(dá)80.4%,；日本股市在1989年崩盤(pán)后經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)14年的熊市,，最低時(shí)股價(jià)跌去80%,。相比之下中國(guó)這輪股市下跌的幅度至今為止要小許多,，但對(duì)社會(huì)的影響恐怕更大。根本原因在于其他地區(qū)股市下跌時(shí)市場(chǎng)中的每一個(gè)參與者都同步承擔(dān)損失,，但在中國(guó)股市,，所有的下跌損失全部由廣大散戶承擔(dān),，上市公司的原始股東以及承銷商,、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等各環(huán)節(jié)都能旱澇保收地獲得巨額收益,，這是一種極端不合理的生態(tài)體系。
二,、如何拯救中國(guó)股市
必須明白的是,，判斷一個(gè)股市好壞的標(biāo)準(zhǔn)不是指數(shù)的高低，而是能否更加有效地配置資源,。有效配置資源包括了市場(chǎng)的公平,、高效、行之有效的激勵(lì)機(jī)制等,。
1,、股市的向好有賴于中國(guó)社會(huì)整體改革
宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，沒(méi)有中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)向好,，就不可能有中國(guó)股市的根本轉(zhuǎn)牛,。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，首先必須從根本上改變投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,。政府主導(dǎo)的投資必然造成產(chǎn)能過(guò)剩,、重復(fù)建設(shè)，使股價(jià)下跌,。如果我們繼續(xù)以這種方式來(lái)保增長(zhǎng),，雖然能暫時(shí)使GDP增長(zhǎng)率穩(wěn)定在一個(gè)較高的水平,，但由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化只會(huì)使企業(yè)面臨更艱難處境，股市當(dāng)然也不存在轉(zhuǎn)牛的基礎(chǔ),。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是“充分就業(yè)儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)高于社會(huì)合意投資”,，換句話說(shuō)就是在產(chǎn)出的財(cái)富中民眾用于儲(chǔ)蓄的部分太多了，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市場(chǎng)投資需要,。造成這一問(wèn)題的原因一方面是中國(guó)民眾所能享受的福利太低,，另一方面是貧富差距太大,。由于富人的邊際消費(fèi)傾向較低,，他們獲得更多財(cái)富意味著社會(huì)總儲(chǔ)蓄的上升。社會(huì)福利低則使普通民眾不敢放心消費(fèi),，也造成總儲(chǔ)蓄增加,。因此要從根本上解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就必須“改革分配制度、提高社會(huì)福利,、縮小貧富差距”,。如此一來(lái)中國(guó)消費(fèi)必定增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)從投資拉動(dòng)變成消費(fèi)驅(qū)動(dòng),，企業(yè)也將從消費(fèi)增長(zhǎng)中獲得利潤(rùn)增長(zhǎng),。
需要指出的是，合理提高福利并不意味著財(cái)政赤字的增加,。簡(jiǎn)單舉例如下：在沒(méi)有福利時(shí)消費(fèi)者收入為1萬(wàn)元,，其中消費(fèi)5千、儲(chǔ)蓄5千,。由于社會(huì)承受不了如此高的儲(chǔ)蓄,，在下一產(chǎn)出期實(shí)際產(chǎn)出將下降，消費(fèi)者的收入也將減少,。然而,，假如此時(shí)提高福利，則消費(fèi)者的消費(fèi)會(huì)提高到7千元,，這就能使經(jīng)濟(jì)維持在高水平產(chǎn)出均衡,。那么這里的福利開(kāi)支從哪出呢？實(shí)際上就是來(lái)自政府對(duì)個(gè)人的稅收,，政府從個(gè)人的1萬(wàn)元收入中收取3千的稅,，然后又以福利的形式補(bǔ)貼給個(gè)人3千，實(shí)際上個(gè)人收入不變但消費(fèi)提高,。
很顯然,，提高福利的作用并不是給每個(gè)人增加收入，而是通過(guò)集體性機(jī)制給每個(gè)人的未來(lái)予以保障,。因此,，中國(guó)應(yīng)立即著手分配制度改革,、提高社會(huì)福利、縮小貧富差距,。
2,、拯救股市的非常措施
任何的非常措施都多多少少都會(huì)有一些副作用，否則就應(yīng)該作為常規(guī)辦法實(shí)施,。但是在股市非常時(shí)期一些利多弊少的辦法是可以考慮的,。對(duì)于目前的股市，我認(rèn)為可以規(guī)定如下：三年內(nèi)原始股減持收益的35%歸上市公司,，在此期間的減持免交紅利稅,，超過(guò)三年后減持不受此限制。
這一措施只針對(duì)在現(xiàn)行發(fā)行體制下高價(jià)發(fā)行股票的公司,，對(duì)于今后能真正按市場(chǎng)化發(fā)行的股票不受此限制,。這樣做的好處是，一方面能抑制原始股東的套現(xiàn)動(dòng)機(jī),，減少股市資金流出壓力,；另一方面能提高這些上市公司的凈資產(chǎn)；再一方面是經(jīng)過(guò)這三年的限制,，一些靠造假上市的公司往往會(huì)被暴露出來(lái),，這就減少了投資者上當(dāng)受騙的幾率。同時(shí),，管理層套現(xiàn)的吸引力降低后就會(huì)更加專心經(jīng)營(yíng)企業(yè),，用良好的業(yè)績(jī)回報(bào)投資者。這既是對(duì)投資者負(fù)責(zé),，實(shí)際上也是對(duì)自己負(fù)責(zé),。
3、股市改革的根本之道
首先要明確股市定位,。股市就是用來(lái)交易股權(quán)的場(chǎng)所,，與任何其他市場(chǎng)一樣，首先要保護(hù)好交易雙方的利益,，這樣市場(chǎng)才能壯大,。股市改革的目的并不是使指數(shù)上漲，而是建立一套公平合理的制度,，使市場(chǎng)中的每一個(gè)個(gè)體的利益都能得到保護(hù),。
其次是完善發(fā)行與監(jiān)管機(jī)制。在目前這種由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的新股發(fā)行審核機(jī)制下,，監(jiān)管者既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員,，其弊端十分明顯。一方面是權(quán)力尋租，直接后果是虛假上市,、違規(guī)圈錢(qián),，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益；另一方面是無(wú)法有效監(jiān)管,，這使得違法者得不到懲罰,。在這樣的路徑依賴下股市造假成風(fēng)，從根本上動(dòng)搖了中國(guó)股市的根基,。因此,，應(yīng)該盡快實(shí)行股票發(fā)行的市場(chǎng)化，同時(shí)加大懲處力度,，增加不法者的違法成本,。
很大程度上，現(xiàn)在的股價(jià)下跌是在給昨天的錯(cuò)誤買單,。如果今天不下決心完善制度建設(shè),、回歸股市最本質(zhì)的核心,，而是采取權(quán)宜之策來(lái)促使股市上漲,，那么明天中國(guó)股民還會(huì)要為今天的錯(cuò)誤買單。