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2012年至今,，中國股票市場經(jīng)歷了先漲后跌的過程。上證綜指從2011年底的2199點(diǎn)回落至2012年8月底的2048點(diǎn),，其間市盈率從12.7跌至10.6,，創(chuàng)下歷史最低,！相應(yīng)的，關(guān)于估值是否已達(dá)到底部也引發(fā)了不少熱議,。股市估值是否迎來修復(fù)期,？嘉實(shí)回報(bào)中心認(rèn)為,，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間股票市場估值體系會隨之調(diào)整,，估值的歷史低位不等于未來合理的均衡價(jià)格,，在低點(diǎn)之后可能出現(xiàn)新的低點(diǎn)而非反彈,，正所謂“低估值”不等于“估值底”,！
市場估值創(chuàng)下歷史低位是否就意味著即將出現(xiàn)反彈呢？從美國股票市場看,，答案并不盡然�,；貓�(bào)中心的研究發(fā)現(xiàn),，以過去50年標(biāo)普500指數(shù)每季度末的市盈率為研究對象，當(dāng)它位于過去5年估值低點(diǎn)的時(shí)候,，股市估值并不一定會反彈,，反而有可能在低位區(qū)域持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。究其原因,，市盈率（PE）是由上市公司股價(jià)（price）和盈利（earning）兩個(gè)變量共同作用決定的,，估值走勢是一個(gè)二元函數(shù)。從根本上說,，當(dāng)投資人預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢不利,，公司盈利水平下降的時(shí)候,，他們也會調(diào)低對股票價(jià)格的預(yù)期。在決定市盈率的兩個(gè)因素同時(shí)降低時(shí),，市盈率的水平是不確定的。投資人對未來的判斷越悲觀,，市盈率繼續(xù)探底的可能性越高,。因此，在經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段時(shí),，增長的中樞水平會隨之下降,，上市公司的盈利水平也往往隨之降低，股市的估值體系會經(jīng)歷一個(gè)重構(gòu)再平衡的過程,。簡單地認(rèn)為股市估值創(chuàng)下新低后就一定會反彈的觀點(diǎn)并不全面,，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，整個(gè)估值體系的坐標(biāo)系已經(jīng)發(fā)生了移動(dòng),。
回到美國股票市場的例子,，就估值低點(diǎn)而言,，標(biāo)普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25，為此前5年的最低,，并持續(xù)低位盤旋了三年之后才有短暫的恢復(fù),。從1973年到1985年的12年間，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率一直在7.15到13.47的范圍內(nèi)徘徊,。事實(shí)上,，這個(gè)時(shí)期股市估值水平的低位震蕩跟美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。美國從60年代末開始經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,，經(jīng)濟(jì)增長從依賴傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為現(xiàn)代服務(wù)業(yè),。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從1966年開始,，美國制造業(yè)占GDP的比重逐年下降,，從26.0%減少到1985年的17.8%；與此同時(shí),，服務(wù)業(yè)占GDP的比重則從51.2%一路上升到1985年的59.8%,。由此可見，轉(zhuǎn)型期間隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,，股票市場估值體系同樣需要重構(gòu),，從而尋找新的估值均衡水平，轉(zhuǎn)型期間的估值水平可能會一直停留在較低區(qū)域,。
毋庸置疑,，中國當(dāng)前正在經(jīng)歷著經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型的痛苦過程。今年上半年以來的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都昭示著轉(zhuǎn)型之不易：GDP增速7.8%,，三年來首次跌至8%以下,；二季度工業(yè)增加值增速不足10%，為近十年來最低,；二季度總體貸款需求指數(shù)僅為70.8,，創(chuàng)三年來新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲弱,；受歐債危機(jī)影響,，上半年出口增速僅為9.2%，其間在2月份曾出現(xiàn)22年來最大的貿(mào)易逆差,！種種跡象表明,，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)增長放緩的趨勢，這和長期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景相一致：經(jīng)歷了近30年高速增長奇跡的中國經(jīng)濟(jì),，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和成本資源稟賦優(yōu)勢的變遷,，正逐步邁向后工業(yè)化的轉(zhuǎn)型時(shí)代。
既然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢不可逆轉(zhuǎn)，股票市場的估值體系在出現(xiàn)低點(diǎn)之后,，其自我修復(fù)的動(dòng)力和路徑是什么呢,？回報(bào)中心認(rèn)為，估值修復(fù)的根本驅(qū)動(dòng)力來自市盈率的分母——公司盈利,。根本上,，估值的修復(fù)要建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級的基礎(chǔ)上，唯其如此,，投資者才能夠?qū)ι鲜泄镜奈磥戆l(fā)展充滿信心,，從而推升股票的價(jià)格水平。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未完成,、經(jīng)濟(jì)前景未卜的時(shí)候,，企業(yè)仍在尋找新的增長動(dòng)力，投資者自然也就對股價(jià)缺乏信心,。而中國目前的情況是,，匯豐PMI已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月低于50的榮枯線，官方7月份PMI則僅略高于榮枯線,，企業(yè)盈利水平堪憂,，估值修復(fù)的動(dòng)力仍在尋覓中。
綜上所述,，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期估值體系的調(diào)整和重構(gòu)乃正�,，F(xiàn)象，估值的歷史低位出現(xiàn)后并不一定意味著反彈,，估值修復(fù)的前提是企業(yè)贏利能力的恢復(fù),。在這一充滿不確定性的時(shí)期，投資人需要依靠良好的資產(chǎn)配置和科學(xué)的基金選擇系統(tǒng),，才能獲取理想的投資組合回報(bào),！
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