今年以來(lái),，伴隨著監(jiān)管部門的表態(tài)和默許，沉寂許久的B股市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新動(dòng)向,，雖然都是獨(dú)立的個(gè)案,，但如果將其串聯(lián)起來(lái)，長(zhǎng)期深陷窘迫的B股市場(chǎng)解決路線圖似乎逐漸清晰,。
目前解決B股問(wèn)題的幾種方案
B股上市公司已經(jīng)公布,、實(shí)施或處于停牌醞釀的方案主要有三大類：1）上市公司回購(gòu)注銷B股股份，如長(zhǎng)安,、魯泰,、南玻；2）可能觸發(fā)退市條件而直接退市,，如閩燦坤B，現(xiàn)處于停牌中,，可能會(huì)縮股或重組維持上市地位,；3）B股轉(zhuǎn)H股方案，如中集B,，以及傳聞中的萬(wàn)科B等,。
上市公司回購(gòu)B股，主要目的是增強(qiáng)公眾投資者對(duì)公司的信心,，促使公司價(jià)值回歸到合理水平,，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。筆者認(rèn)為這只能減少B股的規(guī)模，并無(wú)助于解決公司的B股問(wèn)題,。
對(duì)于第二種情況,，閩燦坤B后續(xù)是否會(huì)通過(guò)縮股規(guī)避退市目前不得而知，此前股價(jià)接近面值的建摩B,、ST雷伊B,、ST大路B紛紛停牌籌劃重組和回購(gòu)事宜，以避免退市,。深交所近期一些表態(tài),，如鼓勵(lì)B股公司縮股、回購(gòu)以保持上市地位,；自愿退市純B股重新上市將給予政策安排等,，但這些措施或思路尚不足以對(duì)B股市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性、制度性的變革,。
對(duì)于B轉(zhuǎn)H的情況,，中集集團(tuán)此舉對(duì)B股市場(chǎng)有一定意義，但目前在制度和操作層面,，B股轉(zhuǎn)H股尚無(wú)先例可循,。同時(shí)內(nèi)地和香港股市存在較大差異，在“港股直通車”擱淺的背景下,，B股的大量境內(nèi)投資人無(wú)法在香港開(kāi)戶并參與港股交易,。根據(jù)公告，這部分投資者要么以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給提供現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方,，要么繼續(xù)持有轉(zhuǎn)換后的股份,，只能賣出不能買入，且要承受更高的交易成本,。
筆者了解到,，一些B股個(gè)人投資者并不認(rèn)同這個(gè)方案，但由于招商局國(guó)際等三大股東已經(jīng)占據(jù)全部B股的近60％權(quán)益,，本次轉(zhuǎn)板在股東大會(huì)上表決通過(guò)幾乎“板上釘釘”,。不過(guò)基于安撫中小股東考慮，相關(guān)方案還是應(yīng)該獲得更多投資者的認(rèn)同,，并進(jìn)行一些修正更為妥當(dāng),。但目前來(lái)看，相關(guān)議案已經(jīng)定于本月30日的股東會(huì)表決,，目前沒(méi)有更新方案的公告,。
筆者認(rèn)為，只有少數(shù)符合國(guó)際投資者偏好的大公司最終能實(shí)現(xiàn)B轉(zhuǎn)H,，但如果該企業(yè)已經(jīng)是A+B企業(yè),，融資意愿不強(qiáng)烈,，則未必會(huì)輕易去港股上市。因此,，B股轉(zhuǎn)H股方案并不足以成為解決B股問(wèn)題的最佳路徑,，而中小投資者的不認(rèn)同很可能讓相當(dāng)多的公司望而卻步，近期筆者在與很多B股公司的交流中就有這種感受,。
解決B股問(wèn)題的原則
有沒(méi)有可能順應(yīng)多數(shù)投資者的意愿,，通過(guò)B股轉(zhuǎn)A股徹底解決B股問(wèn)題呢？與A股相比,，B股股東的情況可能更為復(fù)雜,，不僅有流通股股東與非流通股股東之間、大股東與中小股東之間的利益協(xié)調(diào)問(wèn)題,，還牽涉到各種身份的境外股東利益問(wèn)題,。因此，在B股市場(chǎng)的改革過(guò)程中,，政策博弈,、利益博弈以及潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)將更加復(fù)雜。
筆者認(rèn)為,，在啟動(dòng)B股市場(chǎng)改革之前,，需要參照A股股改的做法，明確以下幾個(gè)基本原則,，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,、保障改革順利進(jìn)行。
1,，不能制造新的遺留問(wèn)題,。不能為解決一個(gè)問(wèn)題，制造出新的遺留問(wèn)題,。在制定相關(guān)政策時(shí),，有必要對(duì)B股市場(chǎng)各方的利益關(guān)系、股東結(jié)構(gòu)的特殊性,、改革的法律依據(jù)等問(wèn)題,，做更充分的研究和探討，做到平穩(wěn)過(guò)渡,。
2,，對(duì)A股的負(fù)面影響降至最低。同時(shí)發(fā)行A,、B股的公司，目前A股股價(jià)均高于B股,，如直接合并很可能導(dǎo)致A股價(jià)格波動(dòng),，在考慮A,、B股并軌時(shí)需要盡可能考慮平穩(wěn)過(guò)渡，做一些預(yù)案,，把可能產(chǎn)生的影響控制在一定范圍內(nèi),。
3，最大限度保證B股股東利益,。B股轉(zhuǎn)換為A股,，應(yīng)不以B股股東利益受損為原則。在解決方案的選擇時(shí),，盡可能避免因?yàn)檎咭蛩睾褪袌?chǎng)本身的取消,，造成B股投資者新一輪的“失血”。
B股轉(zhuǎn)A股的方案和步驟
以A股置換B股的方式有諸多優(yōu)點(diǎn)：
AB股同股同權(quán),，一股換一股不涉及對(duì)股東的利益侵害,；簡(jiǎn)便易行，不涉及減資和股本變化,，不像回購(gòu)需要向債權(quán)人公示,；合并后不僅AB股公司的融資問(wèn)題能夠順利解決，連“純B股”公司的限售股也可一并實(shí)現(xiàn)流通,。不過(guò)A股價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于B股,，不同的持股成本將對(duì)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制形成沖擊，方案制訂不好可能會(huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定,。
對(duì)此筆者提出以下方案：簡(jiǎn)單歸納為“現(xiàn)金選擇權(quán)＋B股轉(zhuǎn)換成有限售條件的A股＋A股股東配售權(quán)”,，即（1）確定一個(gè)公允價(jià)格，向B股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán),；（2）放棄行使現(xiàn)金選擇權(quán)的B股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為有限售期的A股,，限售期的長(zhǎng)短取決于AB股差價(jià)大小,；（3）實(shí)施現(xiàn)金選擇權(quán)的B股將由現(xiàn)有A股股東按照股權(quán)比例配售,，配售股份同樣有限售期；（4）配售余股由現(xiàn)金選擇權(quán)提供方購(gòu)買,。
具體操作步驟可由監(jiān)管部門在某個(gè)交易日收盤后宣布所有B股公司停牌,，由上市公司委托券商制訂相關(guān)AB股合并方案。以停牌當(dāng)天的A,、B股價(jià)差確定限售期的長(zhǎng)短,，防止某些股票差價(jià)過(guò)大引起合并后A股價(jià)格劇烈波動(dòng)，造成A股股東損失,。據(jù)筆者觀察,，絕大多數(shù)股票A、B股價(jià)格的比值都在2－3之間,，建議根據(jù)差價(jià)倍數(shù)設(shè)定1-2年的限售期,，純B股公司可直接流通,。
除“純B股”直接轉(zhuǎn)A股流通外，其他B股股東暫時(shí)喪失了流通權(quán),，同時(shí)也有部分股東不愿意持有A股（或者身份不符合A股股東要求）,，應(yīng)向其提供現(xiàn)金選擇權(quán)作為第二種選擇。現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格一般參考B股歷史估值及過(guò)去幾年股價(jià)水平,，應(yīng)該介于A,、B股價(jià)格之間，其設(shè)定是考驗(yàn)投行定價(jià)能力和滿足各方利益充分博弈的結(jié)果,。
根據(jù)公司不同情況,，可由上市公司、上市公司控股股東,、券商和獨(dú)立第三方提供現(xiàn)金選擇權(quán),。在由上市公司提供現(xiàn)金選擇權(quán)的情況下，A股股東未行使配售選擇權(quán)的余股將依法注銷,，這種情況和公司回購(gòu)B股類似,；在控股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)的情況下，A股股東未行使配售選擇權(quán)的余股將由控股股東持有,，類似于控股股東增持,。券商和獨(dú)立第三方提供現(xiàn)金選擇權(quán)相當(dāng)于直接投資行為，而對(duì)于績(jī)差股,，有興趣的重組方亦可擔(dān)任現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方,。
B股股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)讓渡的這部分股票可由A股股東行使配售選擇權(quán)，即合并基準(zhǔn)日持有A股的股東按相同價(jià)格獲得這部分股票,，具體配售比例取決于有多少B股股東行使現(xiàn)金選擇權(quán),。
由于A股沒(méi)有完全對(duì)外資開(kāi)放，持有B股的境外股東如打算繼續(xù)持有公司股票,，可采取特事特辦的原則,，同意其繼續(xù)持有，或在限售期屆滿后單向賣出,，并允許其換為外匯,；境外股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)獲得人民幣亦應(yīng)同意其換為外匯。目前B股市場(chǎng)總市值約200多億美元,，境外股東占比不大,，對(duì)國(guó)家外匯管理不構(gòu)成實(shí)質(zhì)沖擊。
對(duì)于“純B股”直接轉(zhuǎn)A股流通,，公司控股股東的股權(quán)需要參考目前限售股解禁機(jī)制設(shè)一定的限售期,。
上述方案簡(jiǎn)單易行，而且既沒(méi)有制造新的遺留問(wèn)題，又對(duì)A股的負(fù)面影響降至最低,，同時(shí)最大限度保證了B股股東利益,。方案實(shí)施后，B股將徹底并入A股市場(chǎng),，B股問(wèn)題將迎刃而解。
B股市場(chǎng)作為歷史遺留問(wèn)題最終必將得到解決,，從目前情況看,，早解決比晚解決好，以合并方式解決比其他方式“橫生枝節(jié)”好,。在設(shè)計(jì)解決B股問(wèn)題的方案時(shí),，不僅要求積極穩(wěn)妥，更要有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展,，不僅要考慮B股股東的利益,，而且應(yīng)放在中國(guó)證券市場(chǎng)的總體布局、我國(guó)外匯管理體制改革的大背景下謀劃,。作為中國(guó)股市一項(xiàng)前所未有的系統(tǒng)性工程,，在解決B股市場(chǎng)問(wèn)題的過(guò)程中應(yīng)該充分考慮到各種困難因素，兼顧各方利益,，體現(xiàn)三公原則,。