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要不要救市是近期A股市場(chǎng)的熱門話題之一,。這個(gè)問(wèn)題當(dāng)然與A股為什么如此疲弱的原因有關(guān),。只有找到了疲弱的根本原因,，才能知道要不要救市,，以及怎樣救市,。
按主流的解釋,，A股疲弱是因?yàn)闅W債危機(jī)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂,。這個(gè)回答無(wú)法解釋一個(gè)事實(shí)：為什么處在歐債危機(jī)風(fēng)暴眼中以及經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)比中國(guó)糟糕的歐美股市反而比A股強(qiáng)勁,？以歐美四大股指來(lái)說(shuō),，與2011年收盤相比,，標(biāo)普500指數(shù)上漲12.41%，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)上漲3.62%,，德國(guó)DAX指數(shù)上漲18.97%,，法國(guó)巴黎CAC指數(shù)上漲9.56%。四大股指無(wú)一下跌,，唯有上證指數(shù)跌了4.18%,。與2008年金融危機(jī)后的最低點(diǎn)相比，四大歐美股指的漲幅分別是112%,、67%,、95%、40%,，上證指數(shù)只漲了26%,，也還是墊底。因此,，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機(jī),，是對(duì)客觀事實(shí)的漠視,，也與邏輯不符。
我認(rèn)為,，A股如此疲弱的根本原因,，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏觀經(jīng)濟(jì)的基欽周期,、朱格拉周期,、康德捷拉耶夫周期的疊加。
首先是股市供求再平衡周期,。滬深A(yù)股是個(gè)發(fā)展中市場(chǎng),，高速擴(kuò)容是主旋律。在這一主旋律下,，供求關(guān)系在A股調(diào)整中始終占據(jù)著重要,、有時(shí)甚至是支配地位，是每一次重大調(diào)整的主要矛盾之一,。
歷史上,，滬深股市曾經(jīng)歷過(guò)三次重大的供求再平衡周期。
第一次發(fā)軔于1992年5月,，集中爆發(fā)于1993年2月,。其背景是在高度投機(jī)和高速擴(kuò)容雙重夾擊下，A股流通市值在短短數(shù)月內(nèi),，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元,，擴(kuò)容增加了600億元。其后,，雖然大盤大幅調(diào)整,，跌到600點(diǎn)以下，但因擴(kuò)容有增無(wú)減,，因股價(jià)下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿,，因此，盡管1994年5月,，滬深兩市實(shí)際上已停止了新股發(fā)行上市,，但因流通市值仍處在市場(chǎng)“天頂”——1000億元附近，供求再平衡任務(wù)依然沒(méi)有完成,，所以股市仍跌了三個(gè)月,，直到1994年7月末，流通市值跌至480億元,，方在“三大救市政策”感召下,，止跌回升。
第二次再平衡周期開(kāi)始于2001年6月,，其背景是在經(jīng)過(guò)了7年上漲后,，股指升幅將近6倍,，流通市值從不足500億元，上升至1.8萬(wàn)億元,，上漲了38倍,，年均復(fù)合增幅高達(dá)68%。由于流通市值的年均增幅相對(duì)上一次再平衡周期來(lái)得溫和,，因此,，這輪再平衡周期雖然長(zhǎng)達(dá)4年，但表現(xiàn)在大盤走勢(shì)上卻相對(duì)溫和一點(diǎn),。不像上一次,，從1558點(diǎn)一竿子插到325點(diǎn)，而是分為2001年至2002年,、2004年至2005年兩個(gè)階段，股指的跌幅也相對(duì)較小,。這輪再平衡周期中,，流通市值從最高1.8萬(wàn)多億元，跌到8000多億元,，方在“股改”及其相關(guān)措施,，尤其是通過(guò)向證券公司提供巨額信貸支持，向市場(chǎng)注入巨額資金下,，緩慢回升,。
第三次再平衡周期發(fā)軔于2007年10月，上證指數(shù)6124點(diǎn),，但真正的大爆發(fā)是在2008年1月的5522點(diǎn),。這輪再平衡周期具有雙重背景，一重是顯性的美國(guó)次貸危機(jī),；一重是隱性的供求失衡,。從998點(diǎn)到6124點(diǎn)，再到5522點(diǎn),，流通市值從不足1萬(wàn)億,，暴增10萬(wàn)億以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)約三倍,。這輪再平衡周期,，流通市值從10萬(wàn)億以上，跌至4萬(wàn)億以下,，方在4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下反彈,。
總結(jié)三次再平衡周期，可看到一個(gè)顯著現(xiàn)象：每輪重大調(diào)整從金融投資理論看,，原因似各不相同,，但本質(zhì)上卻有兩個(gè)共同點(diǎn)：一是估值過(guò)高,，三次重大調(diào)整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速過(guò)快,，增幅過(guò)大,。第一次是半年內(nèi)暴增10倍，流通市值突破千億級(jí)以后,；第二次是七年增長(zhǎng)38倍,，流通市值突破萬(wàn)億級(jí)之后；第三次是兩年增加了10倍,，流通市值突破10萬(wàn)億級(jí)之后,。
再總結(jié)，還可發(fā)現(xiàn)：每輪大調(diào)整都要在流通市值跌去50%以后才會(huì)結(jié)束,。尤其是1993到1994年那一輪調(diào)整充分證明：只要流通市值不減,，或沒(méi)有調(diào)整到足夠低位，哪怕股指跌幅再大,，調(diào)整都不會(huì)結(jié)束,，哪怕其間有一些利好出臺(tái)。
在這之間,，無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì),、上市公司業(yè)績(jī)、估值,，都只是調(diào)整的觸發(fā)因素,，而非調(diào)整的結(jié)束因素。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),，三輪調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景都各不相同,，有的甚至還相當(dāng)好，比如2001年到2005年之間,。從公司業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō),，三輪重大調(diào)整中，有兩輪公司利潤(rùn)都在增長(zhǎng),，且增速頗高,。從估值來(lái)說(shuō)，三輪調(diào)整結(jié)束時(shí)的平均市盈率高低落差很大,，低的是1994年,，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指,，1994年7月末的市盈率低至7倍,！而后兩輪調(diào)整結(jié)束時(shí)的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調(diào)整結(jié)束的條件之一,，而非充分條件之一,。唯一能構(gòu)成充分必要條件的，唯有流通市值調(diào)整到位,，供求再平衡的任務(wù)完成,。
從2009年起，滬深股市進(jìn)入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開(kāi)始的再平衡周期的延續(xù),。由于新股發(fā)行上市的增量擴(kuò)容加限售股解禁導(dǎo)致的存量擴(kuò)容的雙重夾擊,，在股指沒(méi)有創(chuàng)出新高的情況下，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月,，增加到21萬(wàn)億,，如從2008年末算起，在兩年半不到時(shí)間內(nèi),，增加了四倍以上,，年均復(fù)合增幅高達(dá)95%。
在流通市值快速增加背景下,，股市的保證金余額卻在大幅減少,。據(jù)筆者的資金流量測(cè)算，滬深股市保證金余額最高曾達(dá)到過(guò)2.9萬(wàn)億元,，而現(xiàn)在已不足7000億。同樣,，據(jù)筆者測(cè)算,，只有當(dāng)保證金余額達(dá)到流通市值的6%以上，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態(tài),。而現(xiàn)在是不足7000億元的保證金對(duì)近17萬(wàn)億的流通市值,，比例僅4%，股市資金缺口將近4000億,！這一點(diǎn)可以很好解釋為什么處在主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴眼中,、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)更差的歐美股市卻反而比A股更為強(qiáng)勁。因?yàn)閺?008年末紐交所股票保證金創(chuàng)下歷史新高后,，基本上就沒(méi)有減少過(guò),，他們的調(diào)整是真正因?yàn)闅W債危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力,、市場(chǎng)信心不足,，所以只要稍有利好，就會(huì)強(qiáng)勁反彈,。而A股則是心有余,、力不足，只能象征性地附和一下。
發(fā)展中的市場(chǎng)有發(fā)展中市場(chǎng)的問(wèn)題,。因此,，無(wú)論是尋找原因還是解決問(wèn)題之道，都要從具體情況出發(fā),。
我認(rèn)為,，靠停止新股發(fā)行上市并不能解決當(dāng)前A股的問(wèn)題。因?yàn)榻?jīng)過(guò)發(fā)行改革后,，新股對(duì)市場(chǎng)的影響力已大幅度減少,，而且從供給角度看，由新股發(fā)行上市引起的增量供給早已不占大頭,，由限售股解禁引起的存量擴(kuò)容才是供給大幅增加的主要矛盾,。從需求角度看，新股發(fā)行也不是股票保證金大幅減少的主要原因,，再融資加各種大小非減持的數(shù)額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新股融資額達(dá)數(shù)倍之多,。從對(duì)股市的殺傷力講，IPO或再融資雖然也會(huì)減少股市資金,，但畢竟增厚了公司價(jià)值,，減持卻是單純的抽資。
因此,，對(duì)目前的市場(chǎng),，我認(rèn)為既要救，又不能單純靠救,，而且救也要講究方式,。要救，是因?yàn)閲?yán)重供大于求已成市場(chǎng)主要矛盾,。不能單純靠救,，是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)殺傷力最大的大小非減持，過(guò)度刺激市場(chǎng)只能引起更大的投機(jī)浪潮,，最終導(dǎo)致大小非更大的抽資行為,，使市場(chǎng)在度過(guò)了短暫的歡愉時(shí)光后，迎來(lái)更大規(guī)模的減持潮,。所以,，在救市的同時(shí)，還需要市場(chǎng)本身的自救,，那就是更少的炒作和更謹(jǐn)慎的投資,。
而具體的救市，可通過(guò)兩個(gè)途徑進(jìn)行,。一是增加需求,，通過(guò)市場(chǎng)化與某些非市場(chǎng)化手段，向市場(chǎng)注入資金，以緩解或消除嚴(yán)重供過(guò)于求狀況,；二是對(duì)減持做出某種制度性安排,，盡量減少其傷害力。最起碼的是信息預(yù)披露制度：所有的減持行為,，無(wú)論比例多少,，都需在行為產(chǎn)生前一周預(yù)告。
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