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長達九周滾動使用,，已逐步樹立起逆回購在央行短期流動性調(diào)節(jié)工具中的主流地位,。在我國流動性投放格局出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)的背景下，回購工具被重新倚重應(yīng)該說順應(yīng)了流動性管理手段內(nèi)在的調(diào)整要求。未來,，公開市場回購有望取代央票,，成為央行日常調(diào)節(jié)銀行體系流動性,、引導(dǎo)市場利率走勢的主要手段,。
自2001年末加入世貿(mào)組織后，貿(mào)易順差快速擴大,、人民幣升值預(yù)期升溫導(dǎo)致我國外匯占款出現(xiàn)長達近十年的高增長,。在此期間，由外匯占款帶來的基礎(chǔ)貨幣被動投放,，成為我國貨幣供應(yīng)持續(xù)激增的主要源頭,。為避免貨幣過度超發(fā)，央行采取了雙管齊下的手段來控制貨幣擴張速度,，一方面通過發(fā)行央票,、開展正回購等公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣；另一方面,，則通過連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來降低貨幣乘數(shù),。
然而世易時移，去年四季度以來,，隨著人民幣接近均衡水平成為市場共識,，外匯占款形勢發(fā)生趨勢性變化，繼去年四季度連續(xù)三個月下降之后,，今年4月,、7月再現(xiàn)負增長。鑒于基礎(chǔ)貨幣被動投放壓力已不復(fù)存在,，央行從去年底開始對于其流動性管理手段逐步做出調(diào)整,。一是，去年12月以來連續(xù)三次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,。二是,，今年以來停發(fā)所有期限央票。央票原本即為對沖外匯占款而生,，此時淡出無可厚非,。
央票淡出之后,，正、逆回購成為央行目前所僅有的兩項公開市場操作工具,。操作工具的缺失，使得回購自然成為央行公開市場操作的現(xiàn)實選擇,。但與此同時,，回購自身所具備的種種優(yōu)勢，也使得其逐步得到倚重存在相當(dāng)?shù)目陀^必然,。
在過去近十年里,，央票一直是央行日常調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性的主要政策工具。央票發(fā)行規(guī)模和中標(biāo)利率,，引導(dǎo)著銀行間市場資金面的松緊和貨幣市場利率的走向,。1年期央票的發(fā)行利率更被市場視為基準(zhǔn)利率的風(fēng)向標(biāo)。但是今年以來,，央票發(fā)行的缺席令市場一度失去了判斷流動性整體趨勢的標(biāo)準(zhǔn),。市場不得不把希望寄托在準(zhǔn)備金工具身上，而降準(zhǔn)預(yù)期屢屢落空,，難免導(dǎo)致市場流動性的預(yù)期產(chǎn)生混亂,。
時喜時悲的流動性預(yù)期對于資金面的穩(wěn)定是不利的，因此,，央行亟須樹立新的流動性管理坐標(biāo),。參照央票的標(biāo)準(zhǔn)，該項貨幣政策工具需要具備較強的靈活性,、針對性,，便于日常操作，能夠持續(xù)影響商業(yè)銀行資金面,。目前來看,，回購正好可以擔(dān)此重任。與央票發(fā)行不論規(guī)模大小都形成資金回籠不同,，央行回購分為正回購和逆回購,，在流動性偏緊時可側(cè)重逆回購，流動性偏松時可側(cè)重正回購,，從而達到雙向調(diào)節(jié)資金面的目的,。而且市場還可以把正、逆回購的中標(biāo)利率,，視為央行對市場利率的指導(dǎo)下限和上限,。從這個角度來說，逆回購的常規(guī)化運用可以說是恰逢其時,。
事實上,，逆回購常規(guī)運用不乏先例,。在2002年之前，公開市場回購曾經(jīng)是央行調(diào)節(jié)銀行間市場資金面的主要手段,，也曾有過連續(xù)數(shù)月只進行逆回購或正回購操作的情況,。只是在外匯占款高速增長、對沖過剩流動性成為央行公開市場操作的主要目標(biāo)之后才有所改變,，正回購被長期保留下來,，逆回購則被淡化處理。近十年來,，逆回購操作通常僅在春節(jié)等特殊時點時進行,，用于平抑商業(yè)銀行的短期需求。這也是今年央行重啟逆回購之初,，市場一度認為其只是過渡手段,，而把釋放流動性的希望仍寄托在降準(zhǔn)上的主要原因。
實踐表明,，隨著央行被動投放壓力下降,、主動調(diào)控能力增強，公開市場回購對于商業(yè)銀行流動性的影響日益顯著,。在資金面壓力較大的7月份,，央行通過大規(guī)模滾動逆回購而非市場預(yù)期強烈的降準(zhǔn)，最終把銀行間市場7天回購利率中樞穩(wěn)定在了3.49%,，低于今年以來的均值水平,，8月以來的7天回購利率中樞也繼續(xù)維持在3.45%附近�,？梢灶A(yù)期,，在利率市場化改革進一步深化的背景下，更具市場化特征的公開市場回購有望成為央行調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平,、引導(dǎo)貨幣市場利率走勢的主要手段,。
當(dāng)然，從長周期角度看,，法定存準(zhǔn)率已經(jīng)處于下行通道,，在僅靠逆回購不足以保障資金面穩(wěn)定的情況下，降準(zhǔn)利器還是會適時動用,。但考慮到下一階段貨幣政策將致力于維護流動性的“穩(wěn)定適中”,，未來再次降準(zhǔn)之日，或是正回購重啟之時,。
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