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中國當(dāng)前的貨幣分布格局非常奇特。從貨幣存量角度,，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系顯然已是貨幣深化過度,，當(dāng)前的貨幣回收壓力不在于增速控制，而是降低貨幣深化指標(biāo),。從貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）看,，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍然處在貨幣過分充裕狀態(tài)，中長期（3-5年）內(nèi)都存在著回收或消化多余貨幣的壓力,。我國的M2/GDP最近3年分別為1.79,、1.81和1.81，而2011年美國為0.64,，歐盟為0.92,，日本為1.72，而日本是典型的深陷“流動性陷阱”國家,；從歐洲央行（ECB）近幾年多次擴(kuò)張貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)來看,，歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)際上也已經(jīng)掉進(jìn)了“流動性陷阱”當(dāng)中。
然而，金融體系流動性現(xiàn)狀對貨幣回收造成了很大制約,。國際收支和國際金融流向的變化,，導(dǎo)致中國傳統(tǒng)貨幣投放渠道外匯占款增速下降明顯，金融領(lǐng)域流動性再度趨緊,，金融機(jī)構(gòu)要求放松貨幣的呼聲日高,。中國貨幣回收一直力度偏弱，在當(dāng)前宏觀調(diào)控重心重回“保增長”的情況下,，貨幣當(dāng)局又面臨中斷貨幣回收行為的壓力,。
2003年，中國政府為對沖“非典”的影響,，祭出了“信貸+投資”雙擴(kuò)張的組合拳,，成功制止了經(jīng)濟(jì)的下滑。并在隨后的信貸回歸正常后,，仍然保持了投資的高速增長態(tài)勢,。2009年，面對金融危機(jī)沖擊,，中國新一輪更猛烈的信貸擴(kuò)張,，卻并沒有帶來如2004年的超高投資增速，投資增速只是略超長期均衡區(qū)間上限,；在隨后的信貸增速向正常水平回歸后,，投資增速也就表現(xiàn)乏力。2011年下半年,，投資增速下滑至長期增速區(qū)間下限,。從社會融資總量與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的對比關(guān)系看，我們同樣也看到了貨幣政策效應(yīng)力度衰減的現(xiàn)象,。2006-2007年間融資總量的增長,，帶來的GDP增速在一輪經(jīng)濟(jì)周期中的頂峰狀態(tài)。2009年,，社會融資總量的天量增長,，卻僅僅使GDP增速略有回升。隨后,，隨著融資增速的回落,，經(jīng)濟(jì)增速也下降。
信貸（貨幣）的擴(kuò)張效應(yīng)作用下降,，根本原因在于經(jīng)濟(jì)體系本身投資增長動力的減弱,。持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控,，導(dǎo)致了占總投資1/4-1/3的房地產(chǎn)投資不斷降溫,；交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善，以及前期大規(guī)模建設(shè)后帶來的財(cái)務(wù)緊張狀況，導(dǎo)致了基建投資的回落,；在工業(yè)投資領(lǐng)域,，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要更多的“軟投資”而非“硬投資”。
銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)憂慮制約了信貸大幅增長的空間,，2008-2009年的貸款高速增長,，為銀行的資產(chǎn)質(zhì)量埋下了隱憂。2011年,，地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)浮現(xiàn),；2012年，資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致民間資金鏈驟然收緊,，銀行不良貸款余額出現(xiàn)回升,。市場幾乎一致認(rèn)為，商業(yè)銀行未來資產(chǎn)質(zhì)量惡化幾成定局,，問題只是何時,、多大程度以及會否導(dǎo)致危機(jī)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升,，侵蝕了銀行的放貸能力,，同時也使銀行未來經(jīng)營更趨謹(jǐn)慎，從而造成實(shí)際信貸擴(kuò)張速度的下降,，最終使得貨幣保持在了較低增長狀態(tài),。
中國雖仍遠(yuǎn)離“流動性陷阱”，但貨幣政策效應(yīng)力度已大為下降,。在“保增長”的具體政策手段使用方面,，中國最近幾年連續(xù)使用了貨幣（信貸）和投資結(jié)合的政策組合手法，前期頗有成效,。但受政策衰減效應(yīng)的影響,，2011年起貨幣政策擴(kuò)張的效應(yīng)明顯減弱。
由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間仍然較大,，社會老齡化程度還相對較輕,，以及財(cái)政激勵手段的配合使用，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前離“流動性陷阱”還較遠(yuǎn),。因此,，中國貨幣政策刺激手段仍然為中國政府所偏好，尤其是在當(dāng)前政府投資乏力,、民間投資也跟不上的情況下,。中國雖能幸運(yùn)地遠(yuǎn)離“流動性陷阱”，但對“滯脹”卻始終保持著較高警惕,。為了避免物價在經(jīng)濟(jì)啟動時期的快速反彈,，從而對經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長造成傷害,，我們預(yù)計(jì)中國宏觀調(diào)控在貨幣回收方面不會做過多的放松。
政府調(diào)控部門也意識到,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困難的局面,，在很大程度上是當(dāng)初反危機(jī)手段“過火”造成的。過大的刺激手段,，不但造成了產(chǎn)能過剩,，也造成了貨幣過剩。雖然經(jīng)濟(jì)低迷暫時推動了價格水平的持續(xù)回落,，但過多貨幣對資產(chǎn)和一般價格水平的反彈壓力一直存在,，近期房地產(chǎn)市場的快速回暖正是這一壓力存在的寫照。為兼顧通脹預(yù)期管理和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,，貨幣“緊數(shù)量,、低利率”的政策組合形式，將保持不變,。
總而言之,，在經(jīng)濟(jì)低迷、貨幣數(shù)量仍然過多,、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,、保增長和價格穩(wěn)定的復(fù)雜環(huán)境下，“緊數(shù)量,、低利率”貨幣政策組合可能性最大,。
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