雖然市場苦等央行降準放水,，但連續(xù)八周逆回購或使這一預(yù)期的兌現(xiàn)再度延后。
二季度以來貨幣當局的舉措頗出乎市場意料之外,，無論是7月份疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù),，還是7月份外匯占款環(huán)比減少，這兩個熱門的降準“窗口期”,，央行都沒有動用存款準備金率這一工具,。
再觀察近期頻繁的逆回購操作,，人們不難發(fā)現(xiàn)，央行的流動性供應(yīng)渠道和調(diào)控方式正在發(fā)生微妙變化,。
在經(jīng)濟學(xué)教科書中,，貨幣政策三大工具之一的存款準備金率，被認為是一劑猛藥,，不宜常用,。但在中國央行最近幾輪調(diào)控中，存款準備金率都被作為一種常備工具使用,。不過,，隨著資本流動出現(xiàn)趨勢性變化及國內(nèi)貨幣派生方式的轉(zhuǎn)變，貨幣政策調(diào)控方式也將發(fā)生改變,。未來的貨幣政策調(diào)控將更加精細,，公開市場操作的作用也將更為重要。
過去十年,，“入世”紅利帶來的不僅是市場開放，還有大規(guī)模的資本流入和貿(mào)易盈余,，并創(chuàng)造出以外匯占款派生貨幣的被動的貨幣創(chuàng)造模式,。數(shù)據(jù)顯示，近年來,，我國外匯占款大幅飆升,，外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量比例越來越高，2005年達到110%,，2009年更達到134%,，成為貨幣創(chuàng)造主渠道。
但是,，從去年底開始,，我國的資本流動出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢。一方面,，在離岸市場,，人民幣貶值預(yù)期升高，資本流入減少,；另一方面,，國內(nèi)居民本外幣資產(chǎn)持有偏好轉(zhuǎn)變，在岸市場人民幣也出現(xiàn)貶值預(yù)期,。這些現(xiàn)象顯示,，大規(guī)模的資本流入和國內(nèi)資金盛宴都將告一段落。
流動性盛宴謝幕之時,，政策力度應(yīng)該如何把握,？在流動性過度充裕之時,，大開大闔的準備金率調(diào)整自然是最佳選擇；但在流動性條件基本回歸常態(tài)的今天,，或許應(yīng)該選擇更加精致,、更加常態(tài)化的工具。
還好,，一個硬幣總有兩面,，被動對沖的壓力減小了，主動調(diào)節(jié)的空間就加大了,，貨幣供應(yīng)機制也有可能從被動轉(zhuǎn)向主動,。可以預(yù)期,，隨著外匯占款增長的下降,，央行被動投放基礎(chǔ)貨幣的壓力減輕，更主動,、更靈活,、更自主的貨幣操作方式也將逐漸成型。近期,，逆回購無疑成了央行實施流動性供應(yīng)的主要渠道,。
央行流動性調(diào)控方式的這一轉(zhuǎn)變，在其不久前發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中已有體現(xiàn),。報告指出,，今年下半年將運用逆回購、正回購,、央行票據(jù),、存款準備金率等各種流動性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動性,，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)運行,。報告首次將逆回購放到流動性管理工具序列的第一位置，顯示出逆回購已經(jīng)成為央行貨幣調(diào)控最倚重力量,，同時也反映出央行更好平衡穩(wěn)增長,、調(diào)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期之間的關(guān)系，精細審慎調(diào)控流動性的總體思路,。
短期而言,，央行不降準的原因可能在于，其一,，避免釋放過度寬松信號,，以穩(wěn)定價格預(yù)期；其二,，考慮到資本面緊張具有較強結(jié)構(gòu)性,，選擇逆回購工具更有針對性,，能更好滿足缺乏流動性的銀行需要。