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在“保增長”的具體政策手段上,，我國最近幾年連續(xù)使用了貨幣（信貸）和投資結(jié)合的政策組合手法,，前期頗有成效。但受政策衰減效應(yīng)的影響,，從去年起貨幣政策擴(kuò)張的效應(yīng)與力度已有明顯的減弱之勢,。
從貨幣存量角度，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系顯然已是貨幣深化過度,，因此當(dāng)前的貨幣回收壓力不在于控制增速,，而是降低貨幣深化指標(biāo)。從貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）看,，從2009年至今,，我國的貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP）分別為1.79、1.81和1.81,，而2011年美國為0.64,，歐盟為0.92，日本為1.72,，而日本是典型的深陷“流動性陷阱”國家,，可見至少在未來三至五年內(nèi)我們都存在著回收或消化多余貨幣的壓力。
然而,，金融體系流動性受到金融危機(jī)的影響,，對貨幣回收造成了很大制約。國際收支和國際金融流向的變化，導(dǎo)致中國傳統(tǒng)的貨幣投放渠道外匯占款增速下降明顯,，金融領(lǐng)域流動性再度趨緊,，金融機(jī)構(gòu)要求放松貨幣的呼聲日高。中國貨幣體系貨幣回收一直力度偏弱,，在宏觀調(diào)控重心重回“保增長”的情況下,，貨幣當(dāng)局有可能被迫中斷貨幣回收行為，再度提升貨幣“放水”閘門,。另外,，從國際金融環(huán)境看，海外貨幣擴(kuò)張對國內(nèi)的貨幣行為也有影響
2003年,，為對沖“非典”的影響,，中國政府以“信貸+投資”雙擴(kuò)張的組合拳，成功制止了經(jīng)濟(jì)下滑,，并在隨后的信貸回歸正常后,，仍然保持了投資的高速增長態(tài)勢。2009年,，面對國際金融危機(jī)沖擊,，新一輪更猛烈的信貸擴(kuò)張，卻沒能帶來如2004年的超高投資增速,，投資增速只是略超長期均衡區(qū)間上限,，在隨后的信貸增速回歸后，投資增速也就乏力了,。去年下半年,，投資增速下滑至長期增速區(qū)間下限。從社會融資總量與GDP的對比關(guān)系上,，同樣也可以看到了貨幣政策效應(yīng)力度衰減的現(xiàn)象,。2006年至2007年間融資總量的增長，促使GDP增速在一輪經(jīng)濟(jì)周期中趨于頂峰狀態(tài),。但2009年社會融資總量的天量增長,，卻僅使GDP增速略有回升。隨后,，隨著融資增速的回落,，經(jīng)濟(jì)增速也下降。
筆者認(rèn)為,，信貸（貨幣）的政策擴(kuò)張效應(yīng)作用下降,，根本原因在于經(jīng)濟(jì)體系本身投資增長動力的減弱。持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控,，導(dǎo)致了占總投資四分之一至三分之一的房地產(chǎn)投資熱不斷降溫,；交通基礎(chǔ)設(shè)施的完善,，以及前期大規(guī)模建設(shè)后帶來的財(cái)務(wù)緊張狀況，也使基建投資回落,；而在工業(yè)投資領(lǐng)域,，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要更多的“軟投資”而非“硬投資”。
無疑,，2008年至2009年的貸款高速增長,，為銀行的資產(chǎn)質(zhì)量埋下了隱憂。而對銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的憂慮,，制約了信貸大幅增長的空間,。2011年，地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)浮現(xiàn),；今年,，資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致民間資金鏈驟然收緊，銀行不良貸款余額回升,。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升,，侵蝕了銀行的放貸能力，也使銀行未來經(jīng)營中更趨謹(jǐn)慎,，造成了實(shí)際信貸擴(kuò)張速度的下降,。
不過，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間仍較大,，社會老齡化程度還相對較低,，以及財(cái)政激勵(lì)手段的配合使用，中國經(jīng)濟(jì)離“流動性陷阱”還較遠(yuǎn),。因此,，貨幣政策刺激手段仍為政府所偏好，尤其是在當(dāng)前政府投資乏力,、民間投資也跟不上的情況下。只是,，中國雖能幸運(yùn)地遠(yuǎn)離“流動性陷阱”,，但對“滯漲”卻不能不保持著較高警惕。為避免物價(jià)在經(jīng)濟(jì)啟動時(shí)期快速反彈,，對經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長造成傷害,，筆者預(yù)計(jì)宏觀調(diào)控在貨幣回收方面不會過多放松。政府調(diào)控部門其實(shí)早就意識到,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困難,，在相當(dāng)程度上可以追溯到當(dāng)初“過火”的反危機(jī)手段。雖然經(jīng)濟(jì)低迷造成的過剩格局暫時(shí)推動了價(jià)格水平的持續(xù)回落,，但過多貨幣對資產(chǎn)和一般價(jià)格水平的反彈壓力一直存在,，近期樓市快速回暖便是明證,。因此，為達(dá)成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,、保增長和價(jià)格穩(wěn)定的三重目標(biāo),，或逼出一個(gè)“緊數(shù)量、低利率”的貨幣政策組合,。
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