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近年來,，我國信用債市場實現(xiàn)了跨越式的增長,，規(guī)模躍居全球第三,，有效帶動了直接融資的發(fā)展,。2011年,，我國非金融企業(yè)信用債發(fā)行額達到2.26萬億,，其中僅銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行額就達到了1.84萬億,。而同樣引人注目的是,，我國信用債市場在實現(xiàn)如此迅猛發(fā)展的同時,，至今仍保持著“零違約”的紀錄,。
客觀地來看，這種“零違約”現(xiàn)象一方面是源于信用債市場創(chuàng)新性的制度設(shè)計和市場發(fā)展初期的“高準入門檻”,，另一方面也與我國經(jīng)濟整體上的良好發(fā)展形勢密切相關(guān),。近年來，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展和總體寬松的宏觀流動性為企業(yè)業(yè)績的持續(xù)增長創(chuàng)造了條件,。
但長期來看,，有市場就必然有風(fēng)險。信用債的發(fā)行是以發(fā)債企業(yè)的信用狀況為支撐的,。而企業(yè)信用狀況難免因為自身的或外部的原因發(fā)生變化,。一旦單個企業(yè)信用狀況發(fā)生惡化，自然就存在違約的可能,。因此,，信用債市場的違約風(fēng)險是客觀存在的。尤其是在經(jīng)濟下行的環(huán)境下,，信用債的違約風(fēng)險還有進一步放大的可能性,。
企業(yè)支付債券本息的最終還款來源是未來現(xiàn)金流。企業(yè)未來現(xiàn)金流又包括經(jīng)營現(xiàn)金流,、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流,。而在經(jīng)濟下行環(huán)境下,，非金融企業(yè)將普遍面臨這三種現(xiàn)金流增長放緩，甚至減少的壓力,。而一旦經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)為下行,，銀行的信貸審批將更為嚴格，同時資本品的價格和流動性也將下降,。這將導(dǎo)致企業(yè)通過抵押借款或變賣資產(chǎn)來償還前期債務(wù)的能力進一步下降,。因而從世界各國的經(jīng)驗來看，債券市場在經(jīng)濟下行階段出現(xiàn)違約率上升是一種很正常的現(xiàn)象,。
以公司債券市場最為發(fā)達的美國為例,，自上世紀80年代以來美國歷次嚴重的經(jīng)濟衰退無不伴隨著公司債券違約率上升的現(xiàn)象，特別是一些投資過熱行業(yè)和周期性行業(yè)受到的沖擊尤為明顯,。根據(jù)標準普爾公司的數(shù)據(jù),，本輪“次貸危機”中，美國公司債違約率從0.49%上升到5.71%,。其中,，機械制造業(yè)的公司債違約率達到10.18%，林業(yè)及建筑業(yè)的公司債違約率更達到了21.15%,。
目前,，我國的宏觀經(jīng)濟呈穩(wěn)中趨緩態(tài)勢，尚不會對信用債市場產(chǎn)生嚴重的系統(tǒng)性沖擊,。但經(jīng)濟增速回落仍難免引起債券違約風(fēng)險上升,。對于這種客觀規(guī)律，應(yīng)該予以承認并正確對待,。
即使在經(jīng)濟下行期,，目前我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍遠好于世界平均水平。而且目前我國信用債市場上的發(fā)行企業(yè)多數(shù)是擁有跨周期持續(xù)成長能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè),。即便出現(xiàn)個別違約現(xiàn)象,，也不應(yīng)改變對中國信用債市場發(fā)展?jié)摿Φ拈L期信心。而且債務(wù)融資領(lǐng)域的恐慌與經(jīng)濟下行往往是相互影響的,。在美國的數(shù)次經(jīng)濟衰退中,，公司債違約率抬頭的跡象甚至早于經(jīng)濟增速的回落�,？梢�,，保持債券市場信心本身就具有維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的效果，反過來又可以增加債券市場的安全性,。
對于可能出現(xiàn)的違約事件應(yīng)當(dāng)堅持用市場化的手段進行處理,。在債券市場發(fā)展過程中，個別企業(yè)違約風(fēng)險放大的現(xiàn)象是不可避免的，沒有必要讓“零違約”的紀錄成為發(fā)展債券市場的一種負擔(dān),。個別企業(yè)因信用狀況的變化而違約并失去繼續(xù)發(fā)行債券融資的能力,，這本身就是市場優(yōu)化資源配置的一種方式。同樣地,，投資者也可以通過市場化手段對這種風(fēng)險進行管理,。比如，投資者可以在事前通過信用風(fēng)險緩釋技術(shù)實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移,，也可以在事后通過持有人會議保障自身權(quán)利，并通過有效的債務(wù)重組減少損失,。
應(yīng)當(dāng)以可能出現(xiàn)的違約事件為契機,，提高投資者的風(fēng)險管理能力。債券的合理定價最終要依賴對于信用風(fēng)險的準確計量,。在沒有真實違約案例的情況下,，企業(yè)信用級別的評估、債券價格的確定,、違約率和違約損失率的測算等都會受到比較大的限制,。盡管我們可以采用壓力測試和情景分析等手段對信用風(fēng)險進行模擬的測算。但模擬試驗中對多個經(jīng)濟變量變動方式及變量間互動效應(yīng)的假設(shè)還是很難與實際情況完全一致,。因此,，出現(xiàn)個別的真實違約案例對債券市場來說也是一種寶貴的經(jīng)驗。
古人說“水至清則無魚,，人至察則無徒”,。我們不可能以理想化的標準來要求債券市場永不違約。特別是在經(jīng)濟下行階段,，對待信用風(fēng)險及可能出現(xiàn)的違約事件,，保持客觀、理性的態(tài)度,，及時預(yù)警和化解風(fēng)險才是關(guān)鍵,。
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