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近年來,，我國信用債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長(zhǎng),，規(guī)模躍居全球第三，有效帶動(dòng)了直接融資的發(fā)展,。2011年，我國非金融企業(yè)信用債發(fā)行額達(dá)到2.26萬億,，其中僅銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行額就達(dá)到了1.84萬億,。而同樣引人注目的是，我國信用債市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)如此迅猛發(fā)展的同時(shí)，至今仍保持著“零違約”的紀(jì)錄,。
客觀地來看,，這種“零違約”現(xiàn)象一方面是源于信用債市場(chǎng)創(chuàng)新性的制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)發(fā)展初期的“高準(zhǔn)入門檻”，另一方面也與我國經(jīng)濟(jì)整體上的良好發(fā)展形勢(shì)密切相關(guān),。近年來,，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和總體寬松的宏觀流動(dòng)性為企業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。
但長(zhǎng)期來看,，有市場(chǎng)就必然有風(fēng)險(xiǎn),。信用債的發(fā)行是以發(fā)債企業(yè)的信用狀況為支撐的。而企業(yè)信用狀況難免因?yàn)樽陨淼幕蛲獠康脑虬l(fā)生變化,。一旦單個(gè)企業(yè)信用狀況發(fā)生惡化,，自然就存在違約的可能。因此,，信用債市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步放大的可能性,。
企業(yè)支付債券本息的最終還款來源是未來現(xiàn)金流,。企業(yè)未來現(xiàn)金流又包括經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流,。而在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下,，非金融企業(yè)將普遍面臨這三種現(xiàn)金流增長(zhǎng)放緩，甚至減少的壓力,。而一旦經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)為下行,，銀行的信貸審批將更為嚴(yán)格，同時(shí)資本品的價(jià)格和流動(dòng)性也將下降,。這將導(dǎo)致企業(yè)通過抵押借款或變賣資產(chǎn)來償還前期債務(wù)的能力進(jìn)一步下降,。因而從世界各國的經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行階段出現(xiàn)違約率上升是一種很正常的現(xiàn)象,。
以公司債券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的美國為例,，自上世紀(jì)80年代以來美國歷次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退無不伴隨著公司債券違約率上升的現(xiàn)象，特別是一些投資過熱行業(yè)和周期性行業(yè)受到的沖擊尤為明顯,。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的數(shù)據(jù),，本輪“次貸危機(jī)”中，美國公司債違約率從0.49%上升到5.71%,。其中,，機(jī)械制造業(yè)的公司債違約率達(dá)到10.18%，林業(yè)及建筑業(yè)的公司債違約率更達(dá)到了21.15%,。
目前,，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)中趨緩態(tài)勢(shì),，尚不會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性沖擊。但經(jīng)濟(jì)增速回落仍難免引起債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升,。對(duì)于這種客觀規(guī)律,，應(yīng)該予以承認(rèn)并正確對(duì)待。
即使在經(jīng)濟(jì)下行期,，目前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍遠(yuǎn)好于世界平均水平,。而且目前我國信用債市場(chǎng)上的發(fā)行企業(yè)多數(shù)是擁有跨周期持續(xù)成長(zhǎng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。即便出現(xiàn)個(gè)別違約現(xiàn)象,，也不應(yīng)改變對(duì)中國信用債市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ拈L(zhǎng)期信心,。而且債務(wù)融資領(lǐng)域的恐慌與經(jīng)濟(jì)下行往往是相互影響的。在美國的數(shù)次經(jīng)濟(jì)衰退中,，公司債違約率抬頭的跡象甚至早于經(jīng)濟(jì)增速的回落,。可見,，保持債券市場(chǎng)信心本身就具有維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的效果,，反過來又可以增加債券市場(chǎng)的安全性。
對(duì)于可能出現(xiàn)的違約事件應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持用市場(chǎng)化的手段進(jìn)行處理,。在債券市場(chǎng)發(fā)展過程中,，個(gè)別企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)放大的現(xiàn)象是不可避免的，沒有必要讓“零違約”的紀(jì)錄成為發(fā)展債券市場(chǎng)的一種負(fù)擔(dān),。個(gè)別企業(yè)因信用狀況的變化而違約并失去繼續(xù)發(fā)行債券融資的能力,，這本身就是市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的一種方式。同樣地,，投資者也可以通過市場(chǎng)化手段對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理,。比如，投資者可以在事前通過信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移,，也可以在事后通過持有人會(huì)議保障自身權(quán)利,，并通過有效的債務(wù)重組減少損失。
應(yīng)當(dāng)以可能出現(xiàn)的違約事件為契機(jī),，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,。債券的合理定價(jià)最終要依賴對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確計(jì)量。在沒有真實(shí)違約案例的情況下,，企業(yè)信用級(jí)別的評(píng)估,、債券價(jià)格的確定,、違約率和違約損失率的測(cè)算等都會(huì)受到比較大的限制,。盡管我們可以采用壓力測(cè)試和情景分析等手段對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模擬的測(cè)算。但模擬試驗(yàn)中對(duì)多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)方式及變量間互動(dòng)效應(yīng)的假設(shè)還是很難與實(shí)際情況完全一致,。因此,，出現(xiàn)個(gè)別的真實(shí)違約案例對(duì)債券市場(chǎng)來說也是一種寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
古人說“水至清則無魚，人至察則無徒”,。我們不可能以理想化的標(biāo)準(zhǔn)來要求債券市場(chǎng)永不違約,。特別是在經(jīng)濟(jì)下行階段，對(duì)待信用風(fēng)險(xiǎn)及可能出現(xiàn)的違約事件,，保持客觀,、理性的態(tài)度，及時(shí)預(yù)警和化解風(fēng)險(xiǎn)才是關(guān)鍵,。
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