7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露后,，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行,，股票市場則遭遇調(diào)整，顯示債券牛尾階段大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。市場人士指出,，經(jīng)濟有較長時間底部徘徊的可能，決定未來債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)的狀態(tài),，收益率延續(xù)震蕩波動的概率較大,。相比之下，信用產(chǎn)品由于供給放量,、違約暴露與機構(gòu)去杠桿,，或面臨較大調(diào)整壓力。
牛尾行情難言終結(jié)
經(jīng)濟物價雙降格局,，造就了去年四季度以來的債券牛市行情,。依循從無風(fēng)險到高評級再到中低評級的風(fēng)格轉(zhuǎn)換脈絡(luò)，債券市場有序走完了一個完整的行情輪動周期,。隨著前期政策放松累積效應(yīng)開始釋放,，經(jīng)濟與通脹逐漸顯現(xiàn)筑底跡象，市場猜測投資時鐘將會朝著下一個象限進發(fā),，持續(xù)逾三個季度的債券牛市即將迎來收官行情,。
然而從市場實際運行來看，大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢,。7月降息后不久,，利率產(chǎn)品收益率折返向上，期間匯豐PMI初值等數(shù)據(jù)營造的基本面企穩(wěn)預(yù)期的確給收益率帶來一定上調(diào)壓力,。截至8月8日,，10年期國債收益率自7月低點大約回升10bp。股票市場則在8月上旬走出一波反彈行情,。然而,，上周7月主要宏觀指標(biāo)披露，指向經(jīng)濟偏弱格局未見改變,，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行,，10年期國債收益率在近三個交易日迅速下滑12bp，反而創(chuàng)出年內(nèi)新低,；股票市場亦在近兩個交易日出現(xiàn)調(diào)整,。
按照美林投資時鐘經(jīng)典理論，當(dāng)經(jīng)濟由“衰退”走向“復(fù)蘇”,，權(quán)益類產(chǎn)品將接過固定收益類產(chǎn)品的上漲大旗,，這一趨勢是難以逆轉(zhuǎn)的，但若經(jīng)濟筑底或者底部徘徊的時間拉長,，債券與股票之間的過渡行情隨之延長也在情理之中,。目前來看，底部震蕩或成為基本面常態(tài),，債市牛尾震蕩行情將相應(yīng)拖長,。
7月份數(shù)據(jù)顯示,，通脹如期大幅回落，但CPI同比大概率已經(jīng)見底,；經(jīng)濟底部尚不明晰,，但再下臺階的可能性已經(jīng)較小。數(shù)據(jù)披露后,，市場對于通脹觸底基本形成共識,，同時越來越多的觀點認(rèn)為，囿于通脹反復(fù)的隱憂,，央行后期政策主基調(diào)仍然是“有限托底”,，經(jīng)濟增長將維持在偏低的水平運行。換言之,，未來基本面組合可能將由前期的“經(jīng)濟增長與通貨膨脹雙降”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟增長底部趨穩(wěn)+通貨膨脹緩慢抬頭”,，這一組合決定了債券市場收益率很難向下大幅度突破，但同時面臨的上行風(fēng)險也較為有限,。
總體來看,，未來一段時間債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)狀態(tài)，收益率延續(xù)震蕩波動的概率較大,。波段性機會的出現(xiàn)有賴于短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反復(fù),，以及降準(zhǔn)等寬松政策的出臺。
信用債調(diào)整進行時
值得注意的是,，最近一個多月以來,，信用產(chǎn)品持續(xù)跑輸利率產(chǎn)品，各等級信用利差均出現(xiàn)再擴大的趨勢,。市場人士指出,，相對糾結(jié)的利率產(chǎn)品，未來信用產(chǎn)品將面臨現(xiàn)實的調(diào)整壓力,，債券融資成本優(yōu)勢誘發(fā)的供給壓力,、企業(yè)盈利惡化帶來的信用風(fēng)險暴露，以及央行短頻快操作營造的資金緊平衡格局,，將成為壓制信用債行情的“三座大山”。
首先,，融資成本優(yōu)勢誘發(fā)信用債供給壓力集中上升,。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出，在融資成本優(yōu)勢較為明顯的時期,，信用債發(fā)行量上升往往較為明顯,。由于前期信用債收益率持續(xù)下降，目前信用債相對貸款利差處于較低水平,，信用債存在較明顯的成本優(yōu)勢,，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能有所回升,，未來一段時間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會改變信用債收益率和利差的運行趨勢,，但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給,，預(yù)計收益率存在一定上升壓力。
其次,，企業(yè)盈利下滑滯后反映,，加劇信用債違約風(fēng)險暴露。中金公司報告指出,，從7月中旬以來信用產(chǎn)品的調(diào)整,，以中低等級信用債收益率的上行幅度最大，主要由于不斷暴露的信用風(fēng)險事件造成,，由于企業(yè)微觀經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)濟企穩(wěn)之間存在時滯,，目前還處于風(fēng)險繼續(xù)暴露階段，信用利差還將繼續(xù)擴大,。
最后,，資金面緊平衡，機構(gòu)去杠桿壓力較大,。鑒于企業(yè)盈利能力的下滑已成共識,，資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調(diào)控重走推高通脹的老路,，今年以來央行對放松貨幣條件顯得尤為謹(jǐn)慎,，近期連續(xù)以公開市場滾動逆回購取代降準(zhǔn)，資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態(tài),。由于缺乏降準(zhǔn)的甘露,，預(yù)計下階段資金面仍將以偏緊的狀態(tài)為主，7天回購利率跌破3%的可能性較小,，前期放大交易的機構(gòu)面臨持續(xù)去杠桿壓力,。