7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露后,，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行,，股票市場則遭遇調(diào)整，顯示債券牛尾階段大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢,。市場人士指出,，經(jīng)濟(jì)有較長時(shí)間底部徘徊的可能，決定未來債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)的狀態(tài),，收益率延續(xù)震蕩波動(dòng)的概率較大,。相比之下，信用產(chǎn)品由于供給放量,、違約暴露與機(jī)構(gòu)去杠桿,，或面臨較大調(diào)整壓力。
牛尾行情難言終結(jié)
經(jīng)濟(jì)物價(jià)雙降格局,，造就了去年四季度以來的債券牛市行情,。依循從無風(fēng)險(xiǎn)到高評(píng)級(jí)再到中低評(píng)級(jí)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換脈絡(luò)，債券市場有序走完了一個(gè)完整的行情輪動(dòng)周期,。隨著前期政策放松累積效應(yīng)開始釋放,，經(jīng)濟(jì)與通脹逐漸顯現(xiàn)筑底跡象，市場猜測投資時(shí)鐘將會(huì)朝著下一個(gè)象限進(jìn)發(fā),，持續(xù)逾三個(gè)季度的債券牛市即將迎來收官行情,。
然而從市場實(shí)際運(yùn)行來看，大類資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢,。7月降息后不久,，利率產(chǎn)品收益率折返向上，期間匯豐PMI初值等數(shù)據(jù)營造的基本面企穩(wěn)預(yù)期的確給收益率帶來一定上調(diào)壓力,。截至8月8日,，10年期國債收益率自7月低點(diǎn)大約回升10bp。股票市場則在8月上旬走出一波反彈行情,。然而,，上周7月主要宏觀指標(biāo)披露，指向經(jīng)濟(jì)偏弱格局未見改變,，利率產(chǎn)品收益率復(fù)又下行,，10年期國債收益率在近三個(gè)交易日迅速下滑12bp,，反而創(chuàng)出年內(nèi)新低；股票市場亦在近兩個(gè)交易日出現(xiàn)調(diào)整,。
按照美林投資時(shí)鐘經(jīng)典理論,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由“衰退”走向“復(fù)蘇”，權(quán)益類產(chǎn)品將接過固定收益類產(chǎn)品的上漲大旗,，這一趨勢是難以逆轉(zhuǎn)的,，但若經(jīng)濟(jì)筑底或者底部徘徊的時(shí)間拉長，債券與股票之間的過渡行情隨之延長也在情理之中,。目前來看,，底部震蕩或成為基本面常態(tài)，債市牛尾震蕩行情將相應(yīng)拖長,。
7月份數(shù)據(jù)顯示,，通脹如期大幅回落，但CPI同比大概率已經(jīng)見底,；經(jīng)濟(jì)底部尚不明晰,，但再下臺(tái)階的可能性已經(jīng)較小。數(shù)據(jù)披露后,，市場對(duì)于通脹觸底基本形成共識(shí),，同時(shí)越來越多的觀點(diǎn)認(rèn)為，囿于通脹反復(fù)的隱憂,，央行后期政策主基調(diào)仍然是“有限托底”,，經(jīng)濟(jì)增長將維持在偏低的水平運(yùn)行。換言之,，未來基本面組合可能將由前期的“經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹雙降”轉(zhuǎn)向“經(jīng)濟(jì)增長底部趨穩(wěn)+通貨膨脹緩慢抬頭”,，這一組合決定了債券市場收益率很難向下大幅度突破，但同時(shí)面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)也較為有限,。
總體來看,，未來一段時(shí)間債券市場可能繼續(xù)處于“牛尾”糾結(jié)狀態(tài)，收益率延續(xù)震蕩波動(dòng)的概率較大,。波段性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)有賴于短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反復(fù),，以及降準(zhǔn)等寬松政策的出臺(tái)。
信用債調(diào)整進(jìn)行時(shí)
值得注意的是,，最近一個(gè)多月以來,，信用產(chǎn)品持續(xù)跑輸利率產(chǎn)品，各等級(jí)信用利差均出現(xiàn)再擴(kuò)大的趨勢,。市場人士指出,，相對(duì)糾結(jié)的利率產(chǎn)品，未來信用產(chǎn)品將面臨現(xiàn)實(shí)的調(diào)整壓力，債券融資成本優(yōu)勢誘發(fā)的供給壓力,、企業(yè)盈利惡化帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露,，以及央行短頻快操作營造的資金緊平衡格局，將成為壓制信用債行情的“三座大山”,。
首先,，融資成本優(yōu)勢誘發(fā)信用債供給壓力集中上升。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出,，在融資成本優(yōu)勢較為明顯的時(shí)期,，信用債發(fā)行量上升往往較為明顯。由于前期信用債收益率持續(xù)下降,，目前信用債相對(duì)貸款利差處于較低水平，信用債存在較明顯的成本優(yōu)勢,，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能有所回升,，未來一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會(huì)改變信用債收益率和利差的運(yùn)行趨勢,，但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給,，預(yù)計(jì)收益率存在一定上升壓力。
其次,，企業(yè)盈利下滑滯后反映,，加劇信用債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。中金公司報(bào)告指出,，從7月中旬以來信用產(chǎn)品的調(diào)整,，以中低等級(jí)信用債收益率的上行幅度最大，主要由于不斷暴露的信用風(fēng)險(xiǎn)事件造成,，由于企業(yè)微觀經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之間存在時(shí)滯,，目前還處于風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露階段，信用利差還將繼續(xù)擴(kuò)大,。
最后,，資金面緊平衡，機(jī)構(gòu)去杠桿壓力較大,。鑒于企業(yè)盈利能力的下滑已成共識(shí),，資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調(diào)控重走推高通脹的老路,，今年以來央行對(duì)放松貨幣條件顯得尤為謹(jǐn)慎,，近期連續(xù)以公開市場滾動(dòng)逆回購取代降準(zhǔn)，資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態(tài),。由于缺乏降準(zhǔn)的甘露,，預(yù)計(jì)下階段資金面仍將以偏緊的狀態(tài)為主，7天回購利率跌破3%的可能性較小，前期放大交易的機(jī)構(gòu)面臨持續(xù)去杠桿壓力,。