股市一二級(jí)市場(chǎng)本是相互融通、唇亡齒寒的關(guān)系,，兩者要么同步走牛,，要么齊步轉(zhuǎn)熊。然而,，這條國(guó)際慣例在A股市場(chǎng)水土不服：近年來(lái)A股市場(chǎng)持續(xù)走低,，并在6月份以6.08%的跌幅“熊”冠全球，不過(guò)上半年首次公開(kāi)募股（IPO）數(shù)量,、融資額均位居全球市場(chǎng)前列,，其中IPO數(shù)量冠蓋全球。
一級(jí)市場(chǎng)獨(dú)自風(fēng)光還不止于此,。今年已發(fā)行上市的130家公司平均市盈率較去年有所降低,，但是仍接近30倍，而目前滬深300平均市盈率僅為10倍左右,，且破凈方陣,、1元股隊(duì)伍日漸擴(kuò)容。上市后備隊(duì)也“虎虎生威”：目前有700多家企業(yè)正在排隊(duì)上會(huì),，另有百余家過(guò)會(huì)企業(yè)只待閘門(mén)一開(kāi)就可續(xù)寫(xiě)“三高”故事,。持續(xù)的擴(kuò)容壓力，失衡的利益博弈,，壓得二級(jí)市場(chǎng)投資者喘不過(guò)氣,。
二級(jí)市場(chǎng)早已疲憊不堪，為何難以遏制IPO非理性沖動(dòng),？
扭曲的市場(chǎng)環(huán)境引致新股好壞莫辨
近年來(lái),，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼開(kāi)通,，企業(yè)上市帶來(lái)的正面效應(yīng)日益彰顯,，各地把培育與推進(jìn)企業(yè)上市放在更加突出的位置,。有了地方政府部門(mén)保駕護(hù)航，擬上市企業(yè)沖擊IPO就有了更多勝算,，不過(guò)也帶來(lái)不容忽視的負(fù)面影響：一些地方政府違規(guī)“保送”,，使得一些在環(huán)評(píng)、土地使用,、商譽(yù)等方面存在隱患的企業(yè)帶病上市,。如備受關(guān)注的綠大地造假案，當(dāng)?shù)卣疄槠渖鲜幸宦烽_(kāi)綠燈,，即便在案發(fā)前后,，有關(guān)地方領(lǐng)導(dǎo)還多次赴京為其說(shuō)情。但是,，在法院最終的判決書(shū)中,，看不到對(duì)地方政府不當(dāng)行為的懲戒處罰。
企業(yè)成功IPO之后股權(quán)巨額增值,，客觀上也誘使發(fā)行人過(guò)度包裝的沖動(dòng),。與此同時(shí)，一些特殊利益集團(tuán)及其代言人,，或通過(guò)哄搶入股或采取私下潛伏等方式,，與一些擬上市企業(yè)沆瀣一氣，并或多或少影響正常的發(fā)審程序,。這使得一些存在不誠(chéng)信披露信息,、惡意造假等違規(guī)行為的企業(yè)能夠蒙混過(guò)關(guān)，不僅擾亂了資本市場(chǎng)正常秩序,，也極大地扭曲了IPO市場(chǎng)環(huán)境,。
資本市場(chǎng)本該是市場(chǎng)化配置效率最高的場(chǎng)所，但是受制于諸多非市場(chǎng)化因素的干擾,，在一定程度上引致新股質(zhì)地良莠不齊,，讓投資者慧眼莫辨。
失衡的定價(jià)機(jī)制模糊了新股價(jià)格信號(hào)
自2009年以來(lái),，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)推進(jìn)新股市場(chǎng)化定價(jià),，打破了“新股不敗”神話，使得一級(jí)市場(chǎng)打新風(fēng)險(xiǎn)陡然增加,，但是這種風(fēng)險(xiǎn)尚未對(duì)發(fā)行人高價(jià)發(fā)行構(gòu)成有效的制約,。
前不久，筆者與一家新上市公司私下交流時(shí),，該公司老總對(duì)股票首日破發(fā)頗為不爽,，項(xiàng)目保薦人接過(guò)話頭說(shuō)：“如果按照我當(dāng)初的意見(jiàn)，把發(fā)行價(jià)調(diào)低一塊錢(qián),，正好可以不破發(fā)了,�,！边@位老總揶揄道：“不調(diào)還是對(duì)的，畢竟我們多募了幾千萬(wàn),�,！�
作為發(fā)行人，希望發(fā)行價(jià)高一些,，這本無(wú)可厚非,，但是對(duì)承銷(xiāo)商的意見(jiàn)置若罔聞，并且能夠順利得手卻不用承擔(dān)任何后果,，只能說(shuō)明現(xiàn)有的定價(jià)機(jī)制存在必然的缺陷,。特別是，監(jiān)管部門(mén)啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行改革之后,，擴(kuò)大了詢價(jià)對(duì)象范圍,，并且取消了網(wǎng)下配售股份鎖定期限制，反而降低了新股發(fā)行失敗的門(mén)檻——此前八菱科技,、朗瑪信息等公司由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)未達(dá)到20家下限,，曾一度被迫中止發(fā)行。
正是由于發(fā)行人,、承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈尚不充分,，導(dǎo)致新股定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重失衡,，從而模糊了價(jià)格信號(hào)，在二級(jí)市場(chǎng)“哀鴻遍野”之際,，一級(jí)市場(chǎng)依然可以“把酒言歡”,。
完善約束機(jī)制加大市場(chǎng)博弈力度
為了扭轉(zhuǎn)當(dāng)前一二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重不對(duì)稱格局，必須切實(shí)推動(dòng)市場(chǎng)各參與主體歸位盡職,，同時(shí)在制度上予以完善,，加大博弈力度，真正把新股市場(chǎng)化定價(jià)落到實(shí)處,。
一是引入破發(fā)加鎖機(jī)制,，加大發(fā)行人股東之間的利益博弈。
截至目前,，今年發(fā)行上市的130家公司,，破發(fā)比例高達(dá)44.6%，平均破發(fā)幅度為13.3%,，其中利君股份,、百隆東方等公司破發(fā)幅度逾三成。由于新股發(fā)行人股東是利益共同體,，股價(jià)發(fā)得高,，主要發(fā)行人,、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、高管人員以及其他各類持股機(jī)構(gòu)一同獲利,，因此主要發(fā)行人可以不受其他股東約束而一味地追求高價(jià)發(fā)行,，客觀上導(dǎo)致破發(fā)成了家常便飯。目前控股股東和實(shí)際控制人所持股票的鎖定期為36個(gè)月,，其他股份一般為1年,，因此有必要引入破發(fā)加鎖機(jī)制，比如上市滿1年后,，新股破發(fā)幅度（年內(nèi)交易均價(jià),，遇除權(quán)按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算）每達(dá)到10%，則所有發(fā)行人股東持股鎖定期就順延1年,，破發(fā)幅度越大,，鎖定期就越長(zhǎng)。如此,，一些發(fā)行人股東出于套現(xiàn)考慮,，在發(fā)行時(shí)會(huì)對(duì)主要發(fā)行人表達(dá)自身訴求，從而在發(fā)行人股東之間構(gòu)建新的博弈機(jī)制,。
二是改進(jìn)詢價(jià)機(jī)制,，加大發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈力度。
新股詢價(jià)環(huán)節(jié)名堂多多,，早已是業(yè)內(nèi)公開(kāi)的秘密,，監(jiān)管部門(mén)多次從道德角度喊話，要求杜絕人情報(bào)價(jià),，但是在券商與券商之間既是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,、更是盟友的現(xiàn)實(shí)語(yǔ)境下，必要時(shí)還是會(huì)幫兄弟一把,。因此,，必須改進(jìn)詢價(jià)機(jī)制，建立起價(jià)高者按其報(bào)價(jià)優(yōu)先獲得申購(gòu)額度的機(jī)制,，使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)與真實(shí)的申購(gòu)行為趨于一致,。對(duì)于業(yè)界熱議的改良式荷蘭拍賣(mài)制（即按照投標(biāo)人所報(bào)買(mǎi)價(jià)自高向低的順序全額中標(biāo)，中標(biāo)機(jī)構(gòu)以相同價(jià)格認(rèn)購(gòu)中標(biāo)額）,，可以在新股發(fā)行時(shí)進(jìn)行選擇性試點(diǎn),，待條件成熟時(shí)再逐步推 三是加快制度創(chuàng)新，加大發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間的博弈力度,。
在成熟市場(chǎng),，發(fā)行人與承銷(xiāo)商既是合作伙伴，也是有著巨大利益沖突的博弈主體,。反觀國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng),，新股發(fā)行一直沿襲人為控制節(jié)奏的模式,，客觀上營(yíng)造了并不真實(shí)的賣(mài)方市場(chǎng)，使得發(fā)行人與承銷(xiāo)商有著共同的利益訴求卻沒(méi)有相互制約的利益沖突,。為此,，應(yīng)該加快制度創(chuàng)新，推行新股集中發(fā)行,、集中上市,，以檢驗(yàn)承銷(xiāo)商的定價(jià)與營(yíng)銷(xiāo)能力；在新股上市一定時(shí)期之內(nèi),，如果持續(xù)破發(fā)并超過(guò)一定幅度,，將啟動(dòng)懲罰性機(jī)制，發(fā)行人可將存量股份按一定比例以發(fā)行價(jià)配售給承銷(xiāo)商,；此外,，要改革承銷(xiāo)費(fèi)收取模式，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制訂通行的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（按不同行業(yè)可以適當(dāng)浮動(dòng)）,，對(duì)于上市一定時(shí)期之后持續(xù)處于破發(fā)狀態(tài)的,，券商承銷(xiāo)費(fèi)用不得超過(guò)行業(yè)平均水平。
新股發(fā)行改革終究是一個(gè)難以窮盡的話題,，希冀證券監(jiān)管部門(mén)通過(guò)“一個(gè)人戰(zhàn)斗”以挑戰(zhàn)體制機(jī)制的沉疴痼疾,，顯然不太現(xiàn)實(shí)。監(jiān)管部門(mén)所要做的,，就是通過(guò)適當(dāng)?shù)闹贫劝才�,，讓一�?jí)市場(chǎng)各參與主體充分博弈，尋找合理的利益平衡點(diǎn),，從而切實(shí)遏制IPO非理性沖動(dòng)，推動(dòng)一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào),、可持續(xù)健康發(fā)展,。