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滬深300股指期貨推出,，迄今已近兩年半。其間中國股市的下跌幅度,、波動率,、拋壓程度、投資理念和交易模式等都出現(xiàn)了顯著的變化,，以大盤藍(lán)籌股為核心的實體經(jīng)濟(jì)權(quán)重板塊也更多獲得了主力資金的傾斜,。
第一，股市下跌幅度明顯收縮,。股指期貨上市之前,，上證綜指自2007年10月16日6124.04點歷史高位，一路下跌至2008年10月28日1664.93點,，1年零12天下跌共4459.11點,，月均下跌371.6點，跌幅為72.8%,，其間像樣的反彈幾無可見,。
2010年4月16日股指期貨上市首日，滬深300指數(shù)以3388.29點開盤,，截至2012年8月2日跌出新低2325.61點,，近兩年半跌幅1062.68點即31.36%。同期上證綜指從3159.67點跌至7月31日洞穿“鉆石底”,，創(chuàng)2100.25點新低,，跌幅1059.42點即33.53%，月均下跌分別僅為38.64點和38.52點,，月跌幅約為上述股指期貨上市前那波下跌的十分之一,。
第二，套�,；夤墒袙亯�,。空頭加倉,，往往被一些投資者理解為股指期貨打壓股市,。殊不知為了引導(dǎo)基金,、券商、銀行,、信托,、QFII、保險等機(jī)構(gòu)資金流入股市,，證監(jiān)會針對性出臺的股指期貨各類“操作指引”,，嚴(yán)格規(guī)定入市機(jī)構(gòu)只能通過空頭套保來對沖其股市持股風(fēng)險，并且套保頭寸必須與其股票持倉量對等,。這就使得機(jī)構(gòu)面臨股市下跌時只能二選一：要么增開空倉,，同時買入并保持相應(yīng)的股票頭寸（滬深300成份股或ETF）；要么減持空倉,，同時拋出相應(yīng)的股票額度,。
由于機(jī)構(gòu)投資者多持中長期投資理念，其成交量占比僅5%,，持倉量占比卻高達(dá)35%，其中套保應(yīng)在30%以上,。目前股指期貨法人賬戶約1900個,，按照2012年7月底9萬手的持倉量計算，則機(jī)構(gòu)持倉套保應(yīng)不低于2.7萬手,，當(dāng)前一手合約對應(yīng)約72萬元名義金額,，即套保總額約200億規(guī)模,。雖然滬深兩市流通市值16萬億,，但目前行情低迷，2012年7月滬深300日均成交額僅408.7億元,，200億約占其一半,。此刻如果不讓機(jī)構(gòu)投資者增開空倉，其為了規(guī)避股市下跌的虧損就只能兌現(xiàn)200億股票拋售量,，更令廣大股民雪上加霜,。
再觀察滬深300資金流出情況，2012年7月全部22個交易日中,，整體資金凈流出269億元,，日均僅為12億元，對應(yīng)滬深300指數(shù)下跌約120點即5%,。如果上述200多億空頭套保規(guī)模轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨市場,，則A股12億的日均凈流出量就可能暴增近20倍，令大盤突發(fā)“雪崩”,。
正是股指期貨的套期保值功能,，既吸引來了機(jī)構(gòu)資金有序入市,，又鎖定了機(jī)構(gòu)持股有效化解股市拋壓。人們只聽說機(jī)構(gòu)做空股指期貨賺錢,，殊不知機(jī)構(gòu)同時因持股或增倉做多股票賠錢,，且賠的往往比賺的更多更慘。而下跌中空頭賺的是期指多頭的錢,，與股民井水不犯河水,；賠錢卻實實在在留在了股市，為減緩股市大盤拋壓做了貢獻(xiàn),。
第三,，緩和股市波動幅度。股指期貨上市以來,，期貨圍繞現(xiàn)貨波動的偏離幅度越來越小,。2010年10月至11月因行情大起大落，期現(xiàn)價差波動最高超過124點,，最低跌至-57點以下,。而2012年4月以來，期現(xiàn)價差已收斂至0軸上下5個點左右,。相當(dāng)一段時期期現(xiàn)平均價差已收斂在9點左右,，令期現(xiàn)套利很難介入。
跌幅縮小,、價差收斂,，必然緩和現(xiàn)貨市場波動率。通過計算各階段的統(tǒng)計量發(fā)現(xiàn),，從2007年到股指期貨上市前,，波動率為0.0245，上市后波動率下降到0.0144,。但峰度從上市前4.10上升到4.34,，尖峰厚尾現(xiàn)象略有增加。滬深300指數(shù)波動率長期以0.200為震蕩中樞,，峰值一度高達(dá)0.035,；股指期貨上市后，由于雙向機(jī)制引入,，其60天波動率減弱,，在0.015附近形成新的震蕩中樞。直觀顯示現(xiàn)貨市場波動平緩,，再未出現(xiàn)2008,、2009年那種劇烈波動。第四,，交易模式日趨多元,。機(jī)構(gòu)投資者是股市穩(wěn)定的基石,。股指期貨上市之前，A股市場基本呈典型的散戶特征,，主要體現(xiàn)為傳聞跟風(fēng),、題材爆炒、追漲殺跌等短期行為,。機(jī)構(gòu)投資者通過政策安排有序參與股指期貨,，使投資結(jié)構(gòu)不斷改善，同時也推動了證券市場交易模式,、投資理念,、策略技巧日趨先進(jìn)和多元化發(fā)展。
除套期保值外,，股指期貨上市也催生了真正意義上的套利,，投資者經(jīng)歷了“上市初期遍地機(jī)會，而后逐步減少,，現(xiàn)今偶發(fā)機(jī)遇”的正常過程,。套利主要為基于一籃子股票的期現(xiàn)套利，基于ETF組合也有較好的嘗試,。
國內(nèi)基金規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險獲取絕對收益的傳統(tǒng)手法多為集中持股,、大幅頻繁調(diào)倉、拋售止損等,，而期指時代則得以更多通過期指對沖、組合beta值調(diào)整,，以及程序化,、數(shù)量化對沖手段。股指期貨推出后,，場內(nèi)基金成交量顯著增長,，180ETF等也出現(xiàn)份額增長，初期主要源于套利,，長遠(yuǎn)則更著眼于資產(chǎn)配置和對沖,。此外基于期現(xiàn)互通還可以創(chuàng)新開展多種交易模式，如資產(chǎn)配置,、多空頭,、市場中性、保本策略,、alpha與可轉(zhuǎn)移alpha策略,、各類套利等。多元交易模式的有機(jī)融合和相互作用,，正在推進(jìn)中國股市逐漸遠(yuǎn)離追漲殺跌的初級階段,。
第五,，“升水”力挺市場信心。市場前景取決于投資者信心,。股市信心體現(xiàn)于股民持股,，期市信心則體現(xiàn)于合約“升水”。股指期貨上市以來,，雖然期現(xiàn)兩市總體下跌,，但股指期貨總體保持“升水”狀態(tài)，即期貨價格高于現(xiàn)貨,，遠(yuǎn)月合約高于近月合約,。與之相反的“貼水”現(xiàn)象則屈指可數(shù)，稍縱即逝,。剖析2012年5月至6月最嚴(yán)重的“雙貼水”及“三貼水”,，究其根源卻并非出于“信心崩潰”。截至5月24日,，滬深300成份股中256家公布了分紅預(yù)案,，其中68家已確定5月31日前除權(quán)除息，188家定于6月之后但尚無具體日期,。而未公布分紅預(yù)案的44家公司權(quán)重僅占滬深300指數(shù)的7.66%左右,。
熊市期間，股民通常會持有股票接受分紅,，待除權(quán)后立即拋出,，交易所也會在該股除息日開盤前作出調(diào)整，使該股K線圖相應(yīng)顯示“斷層式”落差,。而滬深300指數(shù)的計算細(xì)則不可能對每只成份股除息進(jìn)行修正,，故只能任指數(shù)自然回落。這樣,，每年以6月為重心的集中分紅,，就會對股指期貨當(dāng)月、次月及下一季月合約產(chǎn)生明顯的“貼水”效應(yīng),。而后隨著分紅效應(yīng)釋放,，即使股市加速下滑擊穿“鉆石底”，股指期貨也堅持“升水”來力挺股市前景向好,。
“升水”引發(fā)正向套利,，即買入低價股票現(xiàn)貨同時賣出高價期貨頭寸，賺取其中價差,。正向套利資金對股市形成購買力,，從而支撐股市上行；同時修復(fù)期現(xiàn)價差，間接平滑股市波動,。如2012年7月最后一周,，上證綜指跌破2132“鉆石底”，滬深300隨之震蕩走低,。但股指期貨卻保持“升水”,，7月30日期現(xiàn)價差升水30點以上，凸顯正向套利機(jī)會,。
第六,，推動資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。按股指期貨“操作指引”的嚴(yán)格規(guī)定,，機(jī)構(gòu)套保必須持有的合約標(biāo)的滬深300指數(shù)成份股,，系統(tǒng)根據(jù)流動性和市值規(guī)模從滬深兩市中選取，主要包括銀行,、房地產(chǎn),、保險、證券,、能源,、交通、化工,、機(jī)械,、電子、電器,、礦產(chǎn),、冶煉、紡織,、食品,、醫(yī)藥等大型、特大型藍(lán)籌企業(yè),，它們無疑是國民經(jīng)濟(jì)的“定海神針”,。而游資經(jīng)常炒作的題材股,、ST股等根本不可能進(jìn)入滬深300指數(shù),。這促使A股市場的資金流越來越向藍(lán)籌企業(yè)和權(quán)重板塊理性回歸。
產(chǎn)業(yè)資本利用股指期貨開展套期保值,，同樣對A股市場“維穩(wěn)”意義重大,。據(jù)近期對A股市場重要股東的二級市場交易統(tǒng)計，A股2012年1至7月遭遇重要股東凈減持310.79億元,，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板,。雖然滬深300樣本市值在A股近2400只股票中約占63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%,。究其原因,，一是由于以藍(lán)籌股為主的滬深300成份股重要股東不會輕易減持，二是因其大小非通過股指期貨相應(yīng)得到對沖鎖定,。而藍(lán)籌股減持對市場殺傷力遠(yuǎn)大于中小板,，如7月30日有色板塊受江銅大股東減持消息沖擊大跌逾2.5%，明顯拖累大盤,。
綜上所述,，股指期貨順應(yīng)歷史潮流，開創(chuàng)了中國資本市場“對沖投資”的新時代,。
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