中國股市已是世界級的大市場,，但受制度先天不足及路徑依賴影響,，中國股市的制度建設(shè)總體仍處于修修補(bǔ)補(bǔ)層面,。近期,，銷戶數(shù)和“僵尸戶”大增、券商保證金三年減少一半的報(bào)道頻出,，表明投資者正加快撤離股市,。這其中除了所謂中產(chǎn)階級理財(cái)方式的轉(zhuǎn)變，也有制度因素,。筆者認(rèn)為,，股市制度設(shè)計(jì)至少應(yīng)解決以下三方面問題。
讓資金像水一樣自由流淌：股市的資金自由港制度
如同打仗打的是錢一樣,，股市漲跌拼的也是錢,。股市為什么低迷,？從市場供需關(guān)系看,，自然是供過于求；從貨幣主義的角度看,，自然是市場沒錢,。具體而言，又有兩種可能：一是投資者雖然賬上有錢,，但持幣觀望,，部分投資者干脆告別股市；另一種情況是,，盡管看好股市,，但投資者手中沒錢，這就是常說的有效需求不足,。這是當(dāng)前股市的核心問題,，股市制度設(shè)計(jì)首先應(yīng)解決市場缺錢的問題。
應(yīng)該看到,，目前僅靠投資者的6000多億保證金,、券商4800億元凈資本，很難拉動(dòng)16.5萬億流通市值的大車,！要想解決顯然要借鑒國際股市的成熟經(jīng)驗(yàn),。以香港為例，香港作為成熟股市的最為顯著的特點(diǎn)是孖展（Margin）制度，即銀行和證券公司向投資者提供融資服務(wù),，投資者進(jìn)行股票買賣時(shí)可利用融資進(jìn)行杠桿投資,。因此，在國際金融市場上,，如果沒有銀行參與是不可想像的,。
銀行應(yīng)成為股市資金的蓄水庫。銀行是金融的核心,，不僅保險(xiǎn),、基金、信托無法脫離銀行而獨(dú)立,，股市更應(yīng)把銀行納入發(fā)展軌跡,。目前銀行資產(chǎn)已達(dá)124萬億元，約為股市流通市值的8倍,。在銀行利率市場化的大背景下,，現(xiàn)在應(yīng)該是讓銀行資金合法進(jìn)入股市，建立中國孖展制度的良好時(shí)機(jī),。同時(shí),，仍要旗幟鮮明地反對信貸資金投資股市�,？梢砸�(guī)定非證券信托類上市公司及其大股東除了購買基金或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)專戶投資外,，不得直接入市（大股東為增強(qiáng)其控股地位而增持除外）。
在孖展制度發(fā)展的初級階段,，銀行,、券商應(yīng)把“放水養(yǎng)魚”培育市場放在首位。如果一開始就想吃法定高息差,，那么股市孖展就很難成為市場主力,。當(dāng)然，在股市出現(xiàn)明顯泡沫的情況下,，監(jiān)管部門可以通過提高孖展利率,、提升保證金、降低融券利率等措施收緊,，以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的,。此外，投資者應(yīng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),。應(yīng)該相信,，投資者會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來決定融資比例和融資時(shí)間，因?yàn)槿谫Y是有成本的,。
讓資源流到價(jià)值洼地去：股市的資源優(yōu)化配置機(jī)制
股市擴(kuò)容應(yīng)以資金承受力為前提,。股市應(yīng)該為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù),，但不能以犧牲股市為代價(jià)。一講到股市擴(kuò)容,，很容易讓人聯(lián)想到上世紀(jì)90年代的新股額度制度,。筆者并不贊同再度啟動(dòng)額度管理，也不支持以行政命令停發(fā)新股,，較為科學(xué)的辦法可能還是監(jiān)管部門定制度標(biāo)準(zhǔn),，市場決定新股發(fā)行。
股市作為一個(gè)市場,，一定存在一個(gè)融資平衡點(diǎn),。如何解決市場平衡問題，現(xiàn)在正面臨越來越大的壓力,。一方面股市低迷,，另一方面700多家已過會(huì)的擬上市公司摩拳擦掌。誠然,，證監(jiān)會(huì)的透明度已較之前大為提高,，但700多家企業(yè)擬IPO即便按正常年景也需兩、三年才能消化完,，這還不算那些等待過會(huì)的企業(yè),。如此一來，這成為當(dāng)前股市的“達(dá)摩克利斯之劍”,。與其調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏,，不如明確提高IPO條件，把資金配置到最有利國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展,、最有利于企業(yè)成長,、最有利于投資者分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的企業(yè)上,。順便一提的是,，筆者控制新股發(fā)行市盈率的做法有所保留。如果行業(yè)平均市盈率已經(jīng)高達(dá)五六十倍,，再溢價(jià)25%,，豈不是鼓勵(lì)泡沫？如此高的發(fā)行市盈率,，竟然沒有發(fā)行失敗的例子,，這本身就說明新股發(fā)行體制存在瑕疵。新股發(fā)行備案制應(yīng)是大方向,，筆者注意到近日企業(yè)債的發(fā)行審批開始向備案制過渡,，但新股發(fā)行一步到位實(shí)現(xiàn)備案制，可能需要極大的勇氣,。
上市公司超募是資源錯(cuò)配的典范,。事實(shí)上,，擬上市公司的高市盈率發(fā)行，本質(zhì)上也是一種超募,。這些企業(yè)披著合法的外衣,，拿到了不受約束的巨額資金，最終結(jié)果不是揮霍就是被亂投資,。大量超募公司的存在,，本質(zhì)上表明了發(fā)行制度市場化改革的路還很長。
此外,，上半年A股減持393億,，而增持只有120億。其中中小板,、創(chuàng)業(yè)板合計(jì)減持193億,，這很能說明問題。如何留住包括大小非在內(nèi)的大投資者,，是檢驗(yàn)一個(gè)制度好壞的重要標(biāo)準(zhǔn),。一個(gè)真正市場化的發(fā)行制度，應(yīng)該能避免極少數(shù)利益集團(tuán)以合法方式侵犯大多數(shù)弱勢的中小投資者利益,。
如果沒有一點(diǎn)“闖地雷陣”的勇氣,、信心和決心，那么中國的退市制度只能是“看上去很美”�,，F(xiàn)在,，企業(yè)上市越來越像高考：考試時(shí)大股東、總裁緊張萬分,，一旦上市了萬事大吉,。為什么？股市難進(jìn)更難出,，上市了就有了鐵飯碗,，這個(gè)問題不解決，中國股市很難講成熟,。近期交易所設(shè)立股市風(fēng)險(xiǎn)板是個(gè)進(jìn)步,，其不對稱漲跌幅引發(fā)爭議也很正常，但總體而言,，“劣幣驅(qū)逐良幣”尚未得到明顯改觀,。退市制度實(shí)行14年了，但真正退市的公司還屈指可數(shù),。在建立市場化的退市制度方面,，我們不缺制度，缺的是決心和勇氣,。
如何避免僵尸股的蔓延,，是監(jiān)管部門制度設(shè)計(jì)的當(dāng)務(wù)之急,。以ST梅雁為例，該公司第一大股東經(jīng)多次套現(xiàn)后目前持股比例僅為2.2%,，可以說無足輕重,，同時(shí)上市公司也已無油水可刮，于是大佬們再也提不起興趣,，如倒垃圾一樣辭去了上市公司的一切職位,。中國和美國的企業(yè)治理機(jī)制不同，美國是經(jīng)理人治理,，中國是大股東治理,。如果中國的大多數(shù)上市公司均成為類似的無大股東負(fù)責(zé)、董事會(huì)形同虛設(shè),、經(jīng)營班子無約束的“三無公司”,，那么該公司實(shí)際上距破產(chǎn)已不遠(yuǎn)。
此外,，建立獨(dú)立的第三方監(jiān)管十分必要,。中國有更多的“渾水”公司，也許是推動(dòng)股市成熟的一個(gè)有效方法,。如果有像發(fā)掘明星隱私那樣的動(dòng)力去監(jiān)督上市公司,，那么中國股市的透明度一定世界前茅。
怎樣留住投資者：建立股市的糾錯(cuò)機(jī)制
過去兩個(gè)月,，1.75萬億流通市值灰飛煙滅,，投資者損失很大，離場是可以理解的,。但這也表明,，當(dāng)前制度建設(shè)的重中之重是考慮怎樣留住投資者。
保護(hù)投資者利益要從實(shí)事抓起,。建立一個(gè)真正的投資者保護(hù)機(jī)制,，今天，投資者保護(hù)機(jī)制首先要做的,，一是每天查看上市公司及其大股東對中小投資者的承諾是否已按時(shí),、高質(zhì)履行。如沒有履行有關(guān)部門應(yīng)在指定網(wǎng)站公布,，如整改期后還未履行，可采取切實(shí)措施,；二是查看公司募集資金,、尤其是超募資金是否合理使用，是否有招募說明書中所宣稱的那樣高效益,。
當(dāng)前股市最大的問題是糾錯(cuò)機(jī)制的缺失,。在此，筆者建議組建中國證券公正委員會(huì),。該委員會(huì)可由9名完全平等、無級別差異的證券資深專業(yè)人士組成,，成員可以公開選拔。委員可以終身任職（至退休）,，但必須是全職，一旦離開不得在任何企業(yè)任職（至少5年）,；其離開辦公室的行程均需在網(wǎng)上公開，接受社會(huì)監(jiān)督,，如有任何行為不當(dāng)或徇私瀆職在查實(shí)后即自行辭職；委員會(huì)作出的裁決（必須網(wǎng)上公開）除法院外其他任何組織或機(jī)構(gòu)均無權(quán)撤銷,。委員會(huì)的職責(zé)只有一個(gè)——接受投資者的投訴,。在國家法律許可的框架內(nèi),，委員會(huì)視其有典型意義的案子給出裁決,，類似案件可借用委員會(huì)的裁決申請證券監(jiān)管部門予以同等處理,。如果委員會(huì)的裁決與相關(guān)法規(guī)不相一致，則相關(guān)部門應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)修改相應(yīng)制度,。本建議可能會(huì)引發(fā)極大爭議，但筆者仍建議有關(guān)部門慎思之,，如果沒有糾錯(cuò)機(jī)制，那么證券市場的誠信可能還是表面的,。
世界主要股市自新興向成熟市場轉(zhuǎn)軌的歷史進(jìn)程中,，均會(huì)出現(xiàn)7-13年的大箱形波動(dòng)期,，這是股市“失去的十年”,。今天，面臨國際經(jīng)濟(jì)的大氣候和中國經(jīng)濟(jì)的小氣候,，中國股市告別新興市場的跡象日趨明顯。但與世界股市有所不同的是,，中國的漸進(jìn)式改革使深水區(qū)的改革成本大增,，但股市制度創(chuàng)新的空間還很大,。尤其是中央再次確立了“在發(fā)展中解決問題”的基本方針，想必這也是中國股市制度創(chuàng)新的動(dòng)力所在,。