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央行承擔著管理經(jīng)濟的重大職責,，隨著中國經(jīng)濟進入一個嶄新時期，舊的經(jīng)驗不敷使用,，新的分析框架需要建立,，否則中國經(jīng)濟將為此付出極大代價。對于美國之類的成熟經(jīng)濟體,，所謂的“泰勒法則”提供了討論的起點,。“泰勒法則”將通貨膨脹缺口與產(chǎn)出缺口聯(lián)系起來,，指出美聯(lián)儲基準利率應該基于此來制定,。對于中國而言，什么是合適的央行法則,？
1995年《中國人民銀行法》通過后,，央行不再承擔為財政部透支發(fā)行貨幣的義務，朝現(xiàn)代央行的方向上邁出了一大步,。即使如此,，央行仍舊承擔了過重的職責，需要管理匯率,、利率以及對整個金融體系執(zhí)行監(jiān)管與管理之責,。隨著人民幣匯率逐漸回歸均衡值，央行政策的重點將轉(zhuǎn)向后兩個方面,。
管理利率是央行的重要職責,，通過利率而不是貨幣供應量，央行有能力影響中國的潛在產(chǎn)出與通貨膨脹率,。但在利率管理上,，央行面臨極其艱難的兩難局面。
長期以來,，中國利率水平過低,，政府對信貸資源的壟斷與對國營經(jīng)濟體系的支持導致嚴重的金融抑制，國營經(jīng)濟的資金成本大幅低于影子價格,，給予相關(guān)行為人（主要是地方政府與國有企業(yè)）強大動力去提高債務杠桿率,。這反過來放大了中國固定投資增長速度。至2011年,，資本形成占GDP比例高達驚人的49%,，是全球水平的兩倍。與之并行的是地方政府與國營企業(yè)債務杠桿率水平大幅躍升,。據(jù)審計署數(shù)據(jù),，從1997年至2010年短短14年間，地方政府債務上升了40倍,，到2010年年底已達10萬億元,，年均增速超過30%,，平均不足3年時間即翻番。
如此,，國營經(jīng)濟體系的債務杠桿率在歷經(jīng)10年的“大躍進”之后,，快速達到不可維系的轉(zhuǎn)折點。這迫使央行不得不繼續(xù)維持低于影子價格的利率水平,，以緩解地方政府與國營企業(yè)的還本付息壓力,，不得不繼續(xù)維持金融分割狀態(tài)，令資金被配置給低效率的國營經(jīng)濟體,，而富有活力的民間經(jīng)濟體繼續(xù)被隔離在主流資金之外,，民間利率數(shù)倍甚至數(shù)十倍于官方利率。低廉的資金成本將鼓勵國營經(jīng)濟體繼續(xù)其無效率冒險,，剩余產(chǎn)能的清理速度極為緩慢,。
然而，這注定是無法維系的游戲,。剩余產(chǎn)能終將變成銀行呆滯賬,。對商業(yè)銀行而言，由于隱形的政府擔保,，國營經(jīng)濟體是最好的客戶,。但對央行而言，繼續(xù)放任國營經(jīng)濟體債務杠桿率擴張,，將會釀成極大風險,。央行的智慧體現(xiàn)在，對利率與信貸結(jié)構(gòu)進行合理的管理,，在迫使國營經(jīng)濟體逐步降低其債務杠桿率的同時,，維護金融體系的整體安全。
增量改革比存量改革容易,。在利率管理上,，中國央行應該制定類似于“泰勒法則”的規(guī)則，但中國央行無需以通貨膨脹缺口為目標,，而應該以迫使國營經(jīng)濟體在不損害整體金融安全的前提之下的去杠桿為目標,，利率水平應該是潛在產(chǎn)出缺口與杠桿率缺口的函數(shù)：當潛在產(chǎn)出缺口擴大、杠桿率較低時,，調(diào)低利率水平,；反之，調(diào)高利率水平,。
在經(jīng)濟周期中,，當經(jīng)濟下滑時，可以適當調(diào)低政策利率,，避免壞賬的集中爆發(fā),；同時大幅調(diào)低存準率,，大幅增加對民營經(jīng)濟體的信貸支持,，大幅調(diào)低或者廢除存貸比,，以寬松的信貸環(huán)境支持民營經(jīng)濟體的發(fā)展。而一旦經(jīng)濟好轉(zhuǎn),，應該迅速調(diào)高政策利率,，迫使國營經(jīng)濟體降低其債務杠桿率。如此,，在波浪運動中逐步提升利率水平,，并迫使高債務主體縮減其債務負擔，依靠支持民間經(jīng)濟而獲得的利潤來支付來自國營經(jīng)濟體的壞賬,。
除了利率水平的常規(guī)管理之外,，更加關(guān)鍵也更加艱難的任務，是監(jiān)管金融體系風險并進行金融體制改革,。央行應該限制新增貸款流向國營經(jīng)濟體,，例如在新發(fā)行貸款時調(diào)低國營經(jīng)濟體的信用評級與風險權(quán)重。央行應鼓勵更多的民間金融體系建設(shè),，發(fā)展社區(qū)銀行,。同時，央行需要進一步強化銀行的風險管理,，在資本充足率,、貸款風險核算等方面執(zhí)行盡可能嚴厲的標準。
1978年中國的生產(chǎn)率水平約為西歐水平的1/24,，到去年已經(jīng)快速上升到1/4,，與此同時，中國快速越過了劉易斯拐點,。隨著中國出口躍居世界第一以及隨之到來的增速下滑,，中國對重工業(yè)化、投資品的需求開始降低,，相應地,，投資的內(nèi)在報酬率開始降低，風險開始提升,。同時,，政府收入的高速增長也告一段落，未來財政收入增速或降低到個位數(shù),，繼續(xù)盲目相信政府有財力為其一切錯誤冒險買單過分一廂情愿,。央行必須認識到這一重大變化，給予信貸風險合理的價格,，并以此迫使高杠桿率部門降低杠桿,。
雖然中國的金融安全最終不能離開國營經(jīng)濟體（地方政府與國營企業(yè)）的“預算硬化”改革,，但央行不能坐等。使用金融手段隔絕來自高杠桿率部門的威脅,，并在動態(tài)平衡中實現(xiàn)這一點,，是央行的光榮使命。
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