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央行承擔(dān)著管理經(jīng)濟(jì)的重大職責(zé),，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)嶄新時(shí)期，舊的經(jīng)驗(yàn)不敷使用,，新的分析框架需要建立，否則中國(guó)經(jīng)濟(jì)將為此付出極大代價(jià),。對(duì)于美國(guó)之類(lèi)的成熟經(jīng)濟(jì)體,，所謂的“泰勒法則”提供了討論的起點(diǎn)�,！疤├辗▌t”將通貨膨脹缺口與產(chǎn)出缺口聯(lián)系起來(lái),，指出美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率應(yīng)該基于此來(lái)制定。對(duì)于中國(guó)而言,，什么是合適的央行法則,？
1995年《中國(guó)人民銀行法》通過(guò)后，央行不再承擔(dān)為財(cái)政部透支發(fā)行貨幣的義務(wù),，朝現(xiàn)代央行的方向上邁出了一大步,。即使如此，央行仍舊承擔(dān)了過(guò)重的職責(zé),，需要管理匯率,、利率以及對(duì)整個(gè)金融體系執(zhí)行監(jiān)管與管理之責(zé)。隨著人民幣匯率逐漸回歸均衡值,，央行政策的重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向后兩個(gè)方面,。
管理利率是央行的重要職責(zé)，通過(guò)利率而不是貨幣供應(yīng)量,，央行有能力影響中國(guó)的潛在產(chǎn)出與通貨膨脹率,。但在利率管理上，央行面臨極其艱難的兩難局面,。
長(zhǎng)期以來(lái),，中國(guó)利率水平過(guò)低，政府對(duì)信貸資源的壟斷與對(duì)國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體系的支持導(dǎo)致嚴(yán)重的金融抑制,，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資金成本大幅低于影子價(jià)格,，給予相關(guān)行為人（主要是地方政府與國(guó)有企業(yè)）強(qiáng)大動(dòng)力去提高債務(wù)杠桿率。這反過(guò)來(lái)放大了中國(guó)固定投資增長(zhǎng)速度,。至2011年,，資本形成占GDP比例高達(dá)驚人的49%，是全球水平的兩倍,。與之并行的是地方政府與國(guó)營(yíng)企業(yè)債務(wù)杠桿率水平大幅躍升,。據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，從1997年至2010年短短14年間,，地方政府債務(wù)上升了40倍,，到2010年年底已達(dá)10萬(wàn)億元，年均增速超過(guò)30%,，平均不足3年時(shí)間即翻番,。
如此，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體系的債務(wù)杠桿率在歷經(jīng)10年的“大躍進(jìn)”之后,，快速達(dá)到不可維系的轉(zhuǎn)折點(diǎn),。這迫使央行不得不繼續(xù)維持低于影子價(jià)格的利率水平，以緩解地方政府與國(guó)營(yíng)企業(yè)的還本付息壓力,，不得不繼續(xù)維持金融分割狀態(tài),，令資金被配置給低效率的國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體，而富有活力的民間經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)被隔離在主流資金之外,，民間利率數(shù)倍甚至數(shù)十倍于官方利率,。低廉的資金成本將鼓勵(lì)國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)其無(wú)效率冒險(xiǎn)，剩余產(chǎn)能的清理速度極為緩慢,。
然而,，這注定是無(wú)法維系的游戲。剩余產(chǎn)能終將變成銀行呆滯賬,。對(duì)商業(yè)銀行而言,，由于隱形的政府擔(dān)保，國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體是最好的客戶,。但對(duì)央行而言,，繼續(xù)放任國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)杠桿率擴(kuò)張，將會(huì)釀成極大風(fēng)險(xiǎn),。央行的智慧體現(xiàn)在,，對(duì)利率與信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的管理，在迫使國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體逐步降低其債務(wù)杠桿率的同時(shí),，維護(hù)金融體系的整體安全,。
增量改革比存量改革容易。在利率管理上,，中國(guó)央行應(yīng)該制定類(lèi)似于“泰勒法則”的規(guī)則,，但中國(guó)央行無(wú)需以通貨膨脹缺口為目標(biāo)，而應(yīng)該以迫使國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體在不損害整體金融安全的前提之下的去杠桿為目標(biāo),，利率水平應(yīng)該是潛在產(chǎn)出缺口與杠桿率缺口的函數(shù)：當(dāng)潛在產(chǎn)出缺口擴(kuò)大,、杠桿率較低時(shí)，調(diào)低利率水平,；反之,，調(diào)高利率水平。
在經(jīng)濟(jì)周期中,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí),，可以適當(dāng)調(diào)低政策利率，避免壞賬的集中爆發(fā),；同時(shí)大幅調(diào)低存準(zhǔn)率,，大幅增加對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的信貸支持,，大幅調(diào)低或者廢除存貸比，以寬松的信貸環(huán)境支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展,。而一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn),，應(yīng)該迅速調(diào)高政策利率，迫使國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體降低其債務(wù)杠桿率,。如此,，在波浪運(yùn)動(dòng)中逐步提升利率水平，并迫使高債務(wù)主體縮減其債務(wù)負(fù)擔(dān),，依靠支持民間經(jīng)濟(jì)而獲得的利潤(rùn)來(lái)支付來(lái)自國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的壞賬,。
除了利率水平的常規(guī)管理之外，更加關(guān)鍵也更加艱難的任務(wù),，是監(jiān)管金融體系風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行金融體制改革,。央行應(yīng)該限制新增貸款流向國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體，例如在新發(fā)行貸款時(shí)調(diào)低國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的信用評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,。央行應(yīng)鼓勵(lì)更多的民間金融體系建設(shè),，發(fā)展社區(qū)銀行。同時(shí),，央行需要進(jìn)一步強(qiáng)化銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理,，在資本充足率、貸款風(fēng)險(xiǎn)核算等方面執(zhí)行盡可能?chē)?yán)厲的標(biāo)準(zhǔn),。
1978年中國(guó)的生產(chǎn)率水平約為西歐水平的1/24,，到去年已經(jīng)快速上升到1/4，與此同時(shí),，中國(guó)快速越過(guò)了劉易斯拐點(diǎn),。隨著中國(guó)出口躍居世界第一以及隨之到來(lái)的增速下滑，中國(guó)對(duì)重工業(yè)化,、投資品的需求開(kāi)始降低,，相應(yīng)地，投資的內(nèi)在報(bào)酬率開(kāi)始降低,，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始提升,。同時(shí)，政府收入的高速增長(zhǎng)也告一段落,，未來(lái)財(cái)政收入增速或降低到個(gè)位數(shù),，繼續(xù)盲目相信政府有財(cái)力為其一切錯(cuò)誤冒險(xiǎn)買(mǎi)單過(guò)分一廂情愿。央行必須認(rèn)識(shí)到這一重大變化,，給予信貸風(fēng)險(xiǎn)合理的價(jià)格,，并以此迫使高杠桿率部門(mén)降低杠桿。
雖然中國(guó)的金融安全最終不能離開(kāi)國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體（地方政府與國(guó)營(yíng)企業(yè)）的“預(yù)算硬化”改革,，但央行不能坐等,。使用金融手段隔絕來(lái)自高杠桿率部門(mén)的威脅,，并在動(dòng)態(tài)平衡中實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，是央行的光榮使命,。
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