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在股市與宏觀經(jīng)濟(jì)同時(shí)下滑的時(shí)候,，保護(hù)投資者利益的問題顯得更為突出,，更為急迫,。
從滬深股市成立早期的幫助國有企業(yè)脫貧，到大力發(fā)展中小板,、創(chuàng)業(yè)板和新三板為中小企業(yè)提供融資渠道,，證監(jiān)會(huì)的關(guān)注重心一直偏向資金需求方,，致使股權(quán)融資這種成本最高的融資模式在我國反而成了公司首選,。新股上市前相對(duì)寬松的監(jiān)管與上市后從制度上相對(duì)嚴(yán)格監(jiān)管形成鮮明對(duì)比，雖然事后監(jiān)管在一定程度上維護(hù)了投資者利益,，但為了平衡資金需求方和資金供給方的利益,，事前的監(jiān)管能從根源上保護(hù)投資者的利益。
證監(jiān)會(huì)在去年底成立了投資者保護(hù)局,，滬深交易所專門推出投資者教育平臺(tái)并督促券商對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育,，不過筆者認(rèn)為，歸根結(jié)底,，投資者利益保護(hù)的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是：其一,，市場正常交易環(huán)境下因上市公司信息披露不實(shí)、財(cái)務(wù)造假等原因給投資者造成潛在損失的保護(hù),，這一層面主要可從制度約束上完善,，屬于硬約束，相關(guān)制度的建設(shè)和完善需要一個(gè)過程,；二是在市場非正常交易環(huán)境下,，因?yàn)榻灰仔袨榈姆抢硇越o投資者可能造成損失的保護(hù)，這一層面主要可以從制度,、引導(dǎo)等方面去完善,，也是目前可以大加改進(jìn)的地方。
相對(duì)于全球主要股市,，滬深股市的波動(dòng)率都偏高,，暴漲暴跌成了重要特征，在這種市場環(huán)境下個(gè)人投資者的利益最容易受到侵害,。這種單邊漲跌的非正常交易環(huán)境的根源,，筆者認(rèn)為,，在于缺乏真正具備“定海神針”的權(quán)重股以及不同投資主體行為交互影響這兩大原因,。
目前我國直接參與證券交易的投資主體實(shí)際上有三大類：持有上市公司限售股且限售股已部分或全部解禁的發(fā)起人股東、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者,。發(fā)起人股東最具有信息優(yōu)勢,，其交易行為往往向外部投資者傳遞著公司未來經(jīng)營狀況預(yù)期的信息，由于限售股在限售期結(jié)束后系統(tǒng)性地增加了上市公司流通股份數(shù)量,，上市公司股東持有股份直接進(jìn)入二級(jí)市場流通打破了僅由外部投資者交易時(shí)的股票供需均衡,，對(duì)股價(jià)形成一定的下行壓力，為滿足避開監(jiān)管或提振股價(jià)的需要,，目前發(fā)起人股東的交易行為往往呈現(xiàn)“小非大宗交易系統(tǒng)集中減持,、大非二級(jí)市場逐步增持”的局面；機(jī)構(gòu)投資者因具有一定的信息優(yōu)勢和專業(yè)能力，其交易行為往往被個(gè)人投資者視為股市風(fēng)向標(biāo),。但機(jī)構(gòu)投資者在交易中,，易受到法規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)控制等約束,，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易行為從牛熊市初期的主動(dòng)交易變?yōu)楹笃诘谋粍?dòng)交易,。在熊市中后期基金凈值的下跌幅度基本與指數(shù)相同，這也反映出機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)操作向被動(dòng)操作的行為過渡,。而個(gè)人投資者的非理性,，往往是他們盲目跟風(fēng)和過度恐懼的根源。
針對(duì)這樣的現(xiàn)狀,，筆者提議,，政府可以通過市場化的操作來維穩(wěn)股市，防止股市陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)惡化的下跌通道中,。中國主權(quán)財(cái)富基金在投資海外資產(chǎn)的同時(shí),，也可持有國內(nèi)的金融資產(chǎn)，既然證監(jiān)會(huì)不斷增加QFII額度來吸引海外投資者進(jìn)入中國市場,，中國的主權(quán)財(cái)富基金也應(yīng)持有國內(nèi)的股票,，在市場風(fēng)險(xiǎn)積累階段和投資者信心缺失階段實(shí)行反向操作，通過影響市場來調(diào)整投資者的交易行為,。但維穩(wěn)基金的運(yùn)作一定要有明確的運(yùn)行規(guī)則,，應(yīng)以平穩(wěn)市場風(fēng)險(xiǎn)為宗旨，不能以盈利為目的,。
此外,，還需強(qiáng)化監(jiān)管上市公司發(fā)起人股東的股票減持行為。在目前普遍高發(fā)行價(jià),、高溢價(jià)率的新股發(fā)行現(xiàn)狀下,，發(fā)起人股東持有股票的流通市值遠(yuǎn)高于其持有成本，這使部分發(fā)起人股東有強(qiáng)烈的減持沖動(dòng),，一些高管為此甚至不惜辭職,。可以考慮增大減持約束,，對(duì)于發(fā)起人股東及高管的持股設(shè)置相應(yīng)較長的限售期,，并且限制其減持的時(shí)機(jī)選擇，比如在公司股票價(jià)格下跌一定幅度內(nèi)上市公司發(fā)起人股東和高管不準(zhǔn)減持公司股票的行為等,。
盡管市場化的建設(shè)需要淡化行政干預(yù),，然而在我國當(dāng)前的發(fā)展階段，適當(dāng)引導(dǎo)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者的投資行為非常有必要,。我國上市公司治理存在一定缺陷,，可供機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)良公司較少,，這使得機(jī)構(gòu)長期投資的基石不太牢固，但機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮其專業(yè)的優(yōu)勢,，適當(dāng)參與上市公司的治理,，與上市公司實(shí)現(xiàn)共盈互動(dòng)，如果僅僅為了實(shí)現(xiàn)持有股票增值獲利,，那國家超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷就大打折扣了,。同時(shí)，由于level
II等數(shù)據(jù)庫的開發(fā)和使用,，個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為有了更強(qiáng)的信息判斷來源,，機(jī)構(gòu)投資者的行為會(huì)對(duì)個(gè)人投資者產(chǎn)生更強(qiáng)的引導(dǎo)作用。規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的投資行為,，建立機(jī)構(gòu)投資者交易的監(jiān)控體系,，引導(dǎo)他們投資的長期化而非短視化，也會(huì)有利于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者雙方利益的保護(hù),。
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