現(xiàn)實(shí)很冷酷,，歐美實(shí)際上已失去了再次靠透支來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的能力,，決策者即便有這個(gè)意愿，像2008年那樣大力度和規(guī)模的“寬松”已難以如愿,。貨幣政策刺激的門檻越來(lái)越高,，貨幣決策的難度勢(shì)必越來(lái)越大,，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對(duì)的尷尬。
本周又到了美,、歐央行集中議息之時(shí),，面對(duì)越來(lái)越疲弱的經(jīng)濟(jì)和越來(lái)越沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，盡管量化寬松的“風(fēng)箏”之線仍在美,、歐央行的手中,，但有心無(wú)力的貨幣當(dāng)局恐怕依然難以把量化寬松的“風(fēng)箏”放得更遠(yuǎn)。
新一輪刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)機(jī)正在迫近,。美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示,，受消費(fèi)者支出增幅減緩的影響，今年二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑,，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)初值年化季率增長(zhǎng)1.5%,，顯示出國(guó)內(nèi)財(cái)政擔(dān)憂或?qū)⒃斐山?jīng)濟(jì)明顯下行。數(shù)據(jù)顯示,，今年一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%,，而去年四季度GDP終值年化季率上升為4.1%，這意味著,，美國(guó)連續(xù)兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陷入停滯,，這也是自去年以來(lái)增長(zhǎng)不超過(guò)2%的第四個(gè)季度，這一增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)長(zhǎng)期潛在的增長(zhǎng)率水平。因此,，隨著又一次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）政策會(huì)議窗口期臨近,，世人估計(jì)再次量化寬松大門已被打開(kāi)。
為了刺激經(jīng)濟(jì),，美聯(lián)儲(chǔ)幾乎傾盡所能,，包括隔夜銀行貸款利率、一個(gè)月期及一年期的國(guó)債利率短期利率已接近零,，而現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱方面已經(jīng)沒(méi)有什么空間了,，刺激效果勢(shì)必也大不如前。在2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯前夕,，美國(guó)銀行工商業(yè)貸款總額約為1.57萬(wàn)億美元,。金融海嘯中，約50萬(wàn)億規(guī)模的次級(jí)抵押貸款及其金融衍生品化為烏有,，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)飛速去杠桿化,，銀行現(xiàn)金流極度枯竭。為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī),，從2007年8月起,，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間,，12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)基點(diǎn)至0.5%,，并連續(xù)推行兩輪量化寬松，總算使美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退中走了出來(lái),。
事實(shí)上,，美國(guó)進(jìn)一步量化寬松的政策門檻已比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規(guī)模已高達(dá)2.35萬(wàn)億美元,。美聯(lián)儲(chǔ)越買入資產(chǎn)抵押債券,，就越給未來(lái)退出戰(zhàn)略增加更大難度。眼下,，美國(guó)存款總額達(dá)到了8.1萬(wàn)億美元,，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平高了2.2萬(wàn)億美元。經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷致使持有現(xiàn)金的需求上升,，但由于美國(guó)信貸渠道遠(yuǎn)未恢復(fù)，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為M2的增長(zhǎng),，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去,。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)銀行體系內(nèi)有巨額未被使用的閑置資金,，其中包括1.5萬(wàn)億美元的銀行過(guò)剩儲(chǔ)備金和超過(guò)2萬(wàn)億美元的企業(yè)資金,。
另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵,。美國(guó)十年期國(guó)債收益率已跌至1.5%左右,，創(chuàng)下了美聯(lián)儲(chǔ)自1953年開(kāi)始記錄數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。國(guó)債收益率一低再低,，也降低了對(duì)邊際消費(fèi)和投資的影響力,，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源實(shí)際上發(fā)出了一種錯(cuò)誤信號(hào)。正如研究美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾倫·梅爾策近日在《華爾街日?qǐng)?bào)》上撰文所論,，美國(guó)緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)的高失業(yè)率并不是貨幣政策造成的,，也難以用貨幣政策來(lái)治愈，美聯(lián)儲(chǔ)若進(jìn)一步壓低已處于歷史低位的抵押貸款利率,，對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幫助有限,。
比美聯(lián)儲(chǔ)更加困惑的，是歐洲央行掌門人——德拉吉,。聽(tīng)他近日“為捍衛(wèi)歐元不惜一切代價(jià)”的強(qiáng)硬表態(tài),，歐洲央行繼續(xù)“放水”，并承擔(dān)最后貸款人角色的可能性很大,。除了下調(diào)再融資利率,、下調(diào)存款利率等常規(guī)操作之外，歐洲央行還可能再次啟動(dòng)長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）和購(gòu)債計(jì)劃（SMP）等非常規(guī)操作,，但很可能已是“強(qiáng)弩之末”,。
讓我們看幾個(gè)事實(shí)就清楚了。首先,，兩輪長(zhǎng)期再融資操作后,，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟(jì)還在惡化,。原因很簡(jiǎn)單,，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%,，銀行寧可虧錢存歐洲央行,，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲(chǔ)備資金以應(yīng)付巨額到期債務(wù),，或是直接回購(gòu)即將到期的銀行債券,，而不會(huì)大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
實(shí)際上,，對(duì)于歐洲銀行來(lái)說(shuō),，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過(guò)程，相當(dāng)于逆回購(gòu),，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表,，而銀行杠桿率維持在高位,，去杠桿和補(bǔ)充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。如果那樣,，那么歐洲央行也將背負(fù)著巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn),。通過(guò)債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機(jī)，因此,，歐洲央行大規(guī)模注水風(fēng)險(xiǎn)猶存,，仍未能打破主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡性循環(huán)。
其次,，通過(guò)重啟證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）直接購(gòu)買國(guó)債,，歐洲央行的債券購(gòu)買計(jì)劃效果并不好。在2010年的購(gòu)債時(shí)段內(nèi),，意大利和西班牙國(guó)債對(duì)德國(guó)國(guó)債的息差從100基點(diǎn)翻倍至200基點(diǎn),。而在2011年期間，息差從260基點(diǎn)幾乎翻倍至500基點(diǎn),，歐元區(qū)有邊緣國(guó)與核心國(guó)之間的主權(quán)收益率分化非但沒(méi)有緩解,，反而有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。邊緣國(guó)承受著越來(lái)越高的債務(wù)負(fù)擔(dān),，而在二級(jí)市場(chǎng)融資幾近無(wú)望,。
再有個(gè)現(xiàn)實(shí)是，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的機(jī)制幾乎被阻斷,。截至7月初,，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達(dá)到7900多億歐元，如此大的流動(dòng)性積壓在歐洲央行,，直接影響了歐洲信貸市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅(qū)逐出來(lái),，但實(shí)際效果甚微,。
現(xiàn)實(shí)很冷酷，歐美貨幣當(dāng)局實(shí)際上已失去了再次靠透支來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的能力,，決策者即便有這個(gè)意愿,，恐怕像2008年如此大力度和規(guī)模的“寬松”也難以實(shí)現(xiàn)。貨幣政策刺激的門檻越來(lái)越高,，貨幣決策的難度勢(shì)必越來(lái)越大,，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對(duì)的尷尬。