現(xiàn)實很冷酷,，歐美實際上已失去了再次靠透支來刺激經(jīng)濟的能力，決策者即便有這個意愿,，像2008年那樣大力度和規(guī)模的“寬松”已難以如愿,。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大,，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對的尷尬,。
本周又到了美、歐央行集中議息之時,，面對越來越疲弱的經(jīng)濟和越來越沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),，盡管量化寬松的“風(fēng)箏”之線仍在美、歐央行的手中,，但有心無力的貨幣當(dāng)局恐怕依然難以把量化寬松的“風(fēng)箏”放得更遠(yuǎn),。
新一輪刺激經(jīng)濟的時機正在迫近。美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示,，受消費者支出增幅減緩的影響,，今年二季度美國經(jīng)濟增速進一步下滑，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)初值年化季率增長1.5%,，顯示出國內(nèi)財政擔(dān)憂或?qū)⒃斐山?jīng)濟明顯下行,。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%,，而去年四季度GDP終值年化季率上升為4.1%,，這意味著，美國連續(xù)兩個季度的經(jīng)濟復(fù)蘇陷入停滯,，這也是自去年以來增長不超過2%的第四個季度,，這一增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國長期潛在的增長率水平。因此,，隨著又一次聯(lián)邦公開市場操作委員會（FOMC）政策會議窗口期臨近,，世人估計再次量化寬松大門已被打開。
為了刺激經(jīng)濟,，美聯(lián)儲幾乎傾盡所能,，包括隔夜銀行貸款利率、一個月期及一年期的國債利率短期利率已接近零,，而現(xiàn)在美聯(lián)儲在應(yīng)對經(jīng)濟增長疲弱方面已經(jīng)沒有什么空間了,，刺激效果勢必也大不如前,。在2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯前夕，美國銀行工商業(yè)貸款總額約為1.57萬億美元,。金融海嘯中,，約50萬億規(guī)模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，因為金融行業(yè)飛速去杠桿化,，銀行現(xiàn)金流極度枯竭,。為應(yīng)對全球金融危機，從2007年8月起,，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息,，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點至0.5%,，并連續(xù)推行兩輪量化寬松,，總算使美國經(jīng)濟從衰退中走了出來。
事實上,，美國進一步量化寬松的政策門檻已比較高,，考慮到此前的QE1和QE2的整體規(guī)模已高達(dá)2.35萬億美元。美聯(lián)儲越買入資產(chǎn)抵押債券,，就越給未來退出戰(zhàn)略增加更大難度。眼下,，美國存款總額達(dá)到了8.1萬億美元,，比2008年金融危機爆發(fā)時的水平高了2.2萬億美元。經(jīng)濟持續(xù)低迷致使持有現(xiàn)金的需求上升,，但由于美國信貸渠道遠(yuǎn)未恢復(fù),，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實體經(jīng)濟中去,。據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù),，美國銀行體系內(nèi)有巨額未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業(yè)資金,。
另一方面,，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵,。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右,，創(chuàng)下了美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平。國債收益率一低再低,，也降低了對邊際消費和投資的影響力,，這對實體經(jīng)濟配置資源實際上發(fā)出了一種錯誤信號。正如研究美聯(lián)儲的美國知名經(jīng)濟學(xué)家艾倫·梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文所論,，美國緩慢的經(jīng)濟復(fù)蘇和持續(xù)的高失業(yè)率并不是貨幣政策造成的,，也難以用貨幣政策來治愈，美聯(lián)儲若進一步壓低已處于歷史低位的抵押貸款利率，對于刺激經(jīng)濟增長幫助有限,。
比美聯(lián)儲更加困惑的,，是歐洲央行掌門人——德拉吉。聽他近日“為捍衛(wèi)歐元不惜一切代價”的強硬表態(tài),，歐洲央行繼續(xù)“放水”,，并承擔(dān)最后貸款人角色的可能性很大。除了下調(diào)再融資利率,、下調(diào)存款利率等常規(guī)操作之外,，歐洲央行還可能再次啟動長期再融資操作（LTRO）和購債計劃（SMP）等非常規(guī)操作，但很可能已是“強弩之末”,。
讓我們看幾個事實就清楚了,。首先，兩輪長期再融資操作后,，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到了3.2萬億歐元,，而歐洲經(jīng)濟還在惡化。原因很簡單,，LTRO的貸款利息是1%,，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行,，也不愿意放貸,。銀行更傾向于儲備資金以應(yīng)付巨額到期債務(wù)，或是直接回購即將到期的銀行債券,，而不會大規(guī)模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經(jīng)濟,。
實際上，對于歐洲銀行來說,，LTRO只是一個資產(chǎn)抵押換取流動性的過程,，相當(dāng)于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負(fù)債表,，而銀行杠桿率維持在高位,，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。如果那樣,，那么歐洲央行也將背負(fù)著巨大的壞賬風(fēng)險,。通過債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機，因此,，歐洲央行大規(guī)模注水風(fēng)險猶存,，仍未能打破主權(quán)債務(wù)危機的惡性循環(huán)。
其次,，通過重啟證券市場計劃（SMP）直接購買國債,，歐洲央行的債券購買計劃效果并不好,。在2010年的購債時段內(nèi)，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點翻倍至200基點,。而在2011年期間,，息差從260基點幾乎翻倍至500基點，歐元區(qū)有邊緣國與核心國之間的主權(quán)收益率分化非但沒有緩解,，反而有繼續(xù)惡化的趨勢,。邊緣國承受著越來越高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而在二級市場融資幾近無望,。
再有個現(xiàn)實是,，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟輸血的機制幾乎被阻斷。截至7月初,，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規(guī)模達(dá)到7900多億歐元,，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場的正常運轉(zhuǎn),。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零,，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅(qū)逐出來，但實際效果甚微,。
現(xiàn)實很冷酷,，歐美貨幣當(dāng)局實際上已失去了再次靠透支來刺激經(jīng)濟的能力，決策者即便有這個意愿,，恐怕像2008年如此大力度和規(guī)模的“寬松”也難以實現(xiàn),。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大,，這正是當(dāng)前歐美貨幣當(dāng)局不得不面對的尷尬。