編者按：在成熟市場(chǎng)上,，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間存在快速有效的聯(lián)動(dòng)。二級(jí)市場(chǎng)繁榮和具有吸引力的估值會(huì)刺激更多的新股發(fā)行,，二級(jí)市場(chǎng)低迷會(huì)自動(dòng)抑制新股發(fā)行價(jià)格,，在二級(jí)市場(chǎng)蕭條時(shí)，甚至沒(méi)有企業(yè)愿意發(fā)行新股,，市場(chǎng)機(jī)制的無(wú)形之手有效調(diào)節(jié)著股市生態(tài),。但在A股市場(chǎng)，一二級(jí)市場(chǎng)卻時(shí)常出現(xiàn)分割和脫節(jié),，一邊是二級(jí)市場(chǎng)低迷不振,，甚至節(jié)節(jié)走低，另一邊卻是新股市場(chǎng)供銷兩旺,，定價(jià)不菲,，前來(lái)上市的企業(yè)仍絡(luò)繹不絕。一二級(jí)市場(chǎng)冰火兩重天的“悖論”,，令人迷惑不解,。
在市場(chǎng)化改革的大方向下，通過(guò)行政手段暫停新股發(fā)行顯然是不可取之舉,，但如果市場(chǎng)機(jī)制長(zhǎng)期不能發(fā)揮作用,，A股市場(chǎng)健康發(fā)展就是空話。顯然,，尋找導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)脫節(jié)的根源,，激活市場(chǎng)機(jī)制，讓市場(chǎng)機(jī)制主導(dǎo)A股運(yùn)行才是正道,。A股一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制缺失根源何在,？相關(guān)制度該如何完善,？有效市場(chǎng)機(jī)制如何形成？我們期待您貢獻(xiàn)智慧,。
筆者以為,，中國(guó)股市一二級(jí)市場(chǎng)“冰火兩重天”現(xiàn)象主要是由中國(guó)股市的制度設(shè)計(jì)缺陷造成的，而這也正是中國(guó)股市最大的硬傷,。
股市發(fā)展思想存在誤區(qū)
一個(gè)健康的資本市場(chǎng),，應(yīng)該是兼具融資與投資功能，就如同一個(gè)硬幣的兩面,，二者共存的前提是必須均衡,，其中任何一項(xiàng)功能的“出位”，必將影響到資本市場(chǎng)本身的發(fā)展,。然而我國(guó)資本市場(chǎng)的功能并不均衡,，這是由于始終堅(jiān)持重融資、輕投資的指導(dǎo)思想造成的,。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,，與其將錢給二級(jí)市場(chǎng)的股民，不如給一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè),。因?yàn)殄X被圈到上市公司里面,，還能用于生產(chǎn)發(fā)展，但是給二級(jí)市場(chǎng)的股民就會(huì)制造沖突和矛盾,。這種指導(dǎo)思想嚴(yán)重扭曲了我國(guó)的股市制度,，使A股市場(chǎng)出現(xiàn)圈錢、股民血汗盡失的現(xiàn)象,，造成二級(jí)市場(chǎng)的股民都在賠錢,，而一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)都在賺錢的荒謬景象。
也正是在這種思想指導(dǎo)下,，一二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了“倒掛”的現(xiàn)象,。以創(chuàng)業(yè)板為例，前200家公司平均以70倍市盈率,、35元發(fā)行價(jià)造就了642個(gè)億萬(wàn)富翁，每個(gè)企業(yè)融資1億就足夠,，但它們最終平均融資了7億,。
一級(jí)市場(chǎng)各方層層利益相連
在一級(jí)市場(chǎng)上，層層利益都牽涉其中,。相關(guān)各方之間存在利益輸送,，很可能為了共同的利益而相互合謀，從而推高股票發(fā)行價(jià)格,，比如在“保薦+直投”模式下,，券商投行是企業(yè)上市的保薦人,、承銷商，也是財(cái)務(wù)顧問(wèn),，更是股東,，這種多重角色的重疊通常意味著利益直接相關(guān)。再加上在我國(guó)上市是一種稀缺資源,，千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋,。股市的制度性缺陷又造成企業(yè)只要上市就可以圈到錢。為了爭(zhēng)取這稀缺資源,，謀取利益,，一級(jí)市場(chǎng)各方主體之間很可能達(dá)成合謀，形成層層的利益相連關(guān)系,。而一旦牽涉利益關(guān)系,，保薦人就很難保持獨(dú)立性和客觀性，而企業(yè)為了能夠獲得保薦,，對(duì)券商的要求不敢違抗,，有的甚至?xí)鲃?dòng)犧牲自身的一些利益來(lái)?yè)Q取保薦。而第一大股東為了能夠發(fā)行上市獲取暴利,，也需要通過(guò)承銷商推高發(fā)行價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn),。
一級(jí)市場(chǎng)中利益層層相連，一方面損害了一級(jí)市場(chǎng)衣食父母——股民的利益,，另一方面也滋生了腐敗,，破壞了中國(guó)證券市場(chǎng)的正常秩序，必須予以禁止,。
人為操縱小盤股
人為操縱小盤股同樣是造成一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的主因之一,。相對(duì)大盤股而言，由于小盤股的股票流通盤很小,，只需少量資金即可把股價(jià)拉高,，因而成為被人為操縱和熱炒的對(duì)象。這一看似無(wú)傷大雅的現(xiàn)象,，卻對(duì)資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的傷害,。
首先，人為操縱小盤股扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置功能,。跟風(fēng)“炒小”會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)股民產(chǎn)生輕投資,、重投機(jī)的思想，不關(guān)注上市公司的質(zhì)量和業(yè)績(jī),，只追求高拋低吸的價(jià)差收入,。長(zhǎng)此以往，資本市場(chǎng)必然會(huì)陷入投機(jī)過(guò)度的情況中，最終導(dǎo)致藍(lán)籌股不漲,、垃圾股大漲的怪現(xiàn)象,，使高質(zhì)量的上市公司反而難以得到資金支持，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置功能的嚴(yán)重扭曲,。
其次,，人為操縱小盤股也會(huì)對(duì)中小股東造成傷害�,！俺葱 弊罱K獲益者往往只是少數(shù)有內(nèi)幕消息,、資金雄厚的大戶，中小股東往往是損失最大的群體,，成為過(guò)度投機(jī)的犧牲品,。
再次，人為操縱小盤股嚴(yán)重影響市場(chǎng)穩(wěn)定性,。由于這些小盤股往往缺乏優(yōu)秀業(yè)績(jī)作為價(jià)值支撐,，過(guò)度投機(jī)產(chǎn)生大量泡沫，一旦泡沫破裂,，價(jià)格的猛烈下降會(huì)引起股市的嚴(yán)重震蕩,，給市場(chǎng)穩(wěn)定性帶來(lái)巨大的沖擊。
正是由于以上種種弊端的存在,，使得“炒小”盛行下的二級(jí)市場(chǎng)萎靡不振,，投資人損失慘重，對(duì)市場(chǎng)缺乏信心,，也使得一二級(jí)市場(chǎng)間的倒掛現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重,。
市場(chǎng)倒掛的解決方略
一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，制度性缺陷才是問(wèn)題的癥結(jié)所在,。具體來(lái)說(shuō),，要糾正制度性缺陷，可以從以下角度出發(fā)：
第一,，監(jiān)審分離,、下放發(fā)審。監(jiān)管部門熱衷于替股民選美,、做價(jià)值判斷,。然而在做實(shí)質(zhì)性判斷時(shí)，由于涉及的環(huán)節(jié)太多,，一個(gè)部門卻只有三四十人,，5加2、白加黑也批不出來(lái),，使得千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，造成市場(chǎng)供求不真實(shí)，從而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)畸高,。因此,，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)果斷地將監(jiān)管和審批分開，其主要職能應(yīng)該是監(jiān)管,，將審批下放到交易所,，由交易所進(jìn)行形式性、程序性和真實(shí)性的核準(zhǔn),。
第二,，真實(shí)供求是關(guān)鍵。一二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)倒掛問(wèn)題的根源在于供求不真實(shí),。中國(guó)上市資源非常豐富,，截至目前，已經(jīng)有700多家企業(yè)等著上市,。然而監(jiān)管部門牢牢把握住審批關(guān)口,，每次只放出兩三只高價(jià)寶寶出來(lái)詢價(jià)，發(fā)行價(jià)自然畸高不下,。解決供求不真實(shí)的方法是減少發(fā)行頻率,，加大發(fā)行規(guī)模。我們可以采取打包發(fā)行的方法,，一次發(fā)行50家甚至100家,，敞開供應(yīng)，同樣多的資金可以支持更多的中小企業(yè)上市發(fā)展,，超募現(xiàn)象自然會(huì)解決,，二級(jí)市場(chǎng)的投資者也可以購(gòu)買到更便宜的股票，選擇也更多,，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛問(wèn)題也就能解決,。
第三，做實(shí)保薦,。即要做實(shí)保薦和中介機(jī)構(gòu),，特別是保薦人和保薦代表人。如果保薦人保薦的企業(yè)出現(xiàn)偏差,，就一定要給予處罰,，懲罰可以分為三個(gè)等級(jí)：第一，保薦人瀆職,，沒(méi)有真實(shí)披露信息,，信息偏差程度高如營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)變化大，募集資金改變大,，對(duì)于這類錯(cuò)誤要給予嚴(yán)重警告的處罰,；第二,，保薦人披露的信息有假，然而保薦人水平低沒(méi)有發(fā)現(xiàn),，可以給予取消職業(yè)資格的懲罰,；第三，若保薦人為了上市,，參與造假,，那就要予以刑事處分。此外,，保薦人和券商要承擔(dān)連帶責(zé)任,，對(duì)于犯有嚴(yán)重錯(cuò)誤的保薦人和承銷商要處以經(jīng)濟(jì)賠償，罰款可以投入投資者保護(hù)基金,，用以補(bǔ)償投資者的損失,。
第四，解決“一股獨(dú)大”,，控制家族企業(yè)的持股比例,，改善家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。家族企業(yè)之所以有很強(qiáng)的操控沖動(dòng)和可能性,，甚至不惜花費(fèi)千萬(wàn)去疏通各個(gè)環(huán)節(jié),，原因在于他們“一股獨(dú)大”，有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán),，發(fā)行上市能使其瞬間暴富,。因此，解決一二級(jí)市場(chǎng)倒掛現(xiàn)象就要解決家族企業(yè)的一股獨(dú)大現(xiàn)象,，控制其持股比例,。一股獨(dú)大的大股東持股比例要降到申請(qǐng)上市前不高于50%，發(fā)行上市后不高于33%,。解決了一股獨(dú)大現(xiàn)象,，家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)就可以趨于合理，凡事須與其他股東商量,，其操控的沖動(dòng)和可能性也會(huì)得到遏制,。
總之，只有糾正了上述制度性缺陷,，才能使一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展,，股民的利益才能得到保護(hù)，中國(guó)股市也才能迎來(lái)新的燦爛的春天,，重新煥發(fā)生機(jī)和活力,。
（劉紀(jì)鵬系中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任，沙玉蘭系中國(guó)政法大學(xué)碩士研究生）