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盡管我們有“3·27國債期貨事件”留下的深刻教訓(xùn),，但無論從國債市場自身發(fā)展的需要還是從整個(gè)金融市場的建設(shè)成熟角度看，國債期貨是遲早要重啟的,。不過,，由于有前車之鑒,，重啟國債期貨要做的各項(xiàng)準(zhǔn)備必須更加細(xì)致全面，最關(guān)鍵之處在于把握好現(xiàn)貨交易與期貨交易的對沖關(guān)系,。因此,，重啟國債期貨，首當(dāng)其沖的是要建立充分有效的國債現(xiàn)貨交易市場。
然而,，金融世界是個(gè)變化莫測的神奇世界,，其神奇之處就在于衍生工具的靈活多變以及頭寸關(guān)系的神出鬼沒，有些幾乎看不出有什么關(guān)系的金融頭寸卻在金融工程師的手中演繹出出神入化的金融好戲,。當(dāng)然,，不是所有頭寸都很難掌握，有些直觀的頭寸關(guān)系可簡單地被應(yīng)用到日常投資中,。比如最近有人提出的美元指數(shù)與A股指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系,，就可被簡單地應(yīng)用到A股投資的對沖當(dāng)中（必須說明，我絕不認(rèn)為可以利用這種關(guān)系作為投資決策的依據(jù),，但用于A股的頭寸對沖是完全有可能的）,。
如果美元指數(shù)可以被用來對沖A股，那么幾乎與美元呈完全正相關(guān)的人民幣可不可以拿來做A股的對沖工具呢,？理論上講完全可能,，即通過做空人民幣來做多A股指數(shù)，或者反過來通過做多人民幣來做空A股,。倘若如此,，國債期貨就可以被用來實(shí)現(xiàn)這個(gè)對沖過程（因?yàn)閲鴤鶅r(jià)格直接反映出市場對人民幣幣值的預(yù)期）。而一旦形成這種局面,，國債期貨的監(jiān)管者就不得不再多考慮一種因素了,。因?yàn)閲鴤谪浀慕灰渍吆苡锌赡懿辉偈莾H依據(jù)國債交易的需求來投資期貨，甚至有可能單純地為了對沖A股風(fēng)險(xiǎn)來“赤裸”做多或者做空國債期貨,。如果這樣的話,，監(jiān)管者考慮好可能出現(xiàn)的新問題了嗎？
也許有人覺得這是杞人憂天,，我們有近在咫尺的股票指數(shù)期貨不用,，偏要去用國債期貨，這連舍近求遠(yuǎn)都算不上,，簡直就是畫蛇添足,。是不是我們的“擔(dān)心”真的不必要呢？絕對不是,！金融世界講的是出其不意,，講的是奇思妙想，越是犄角旮旯的東西越能創(chuàng)造出意想不到的奇跡,。市場上的投機(jī)者和對沖者,，都希望在常規(guī)以外找到合適的頭寸，前者是為了獲得獨(dú)占的套利,，后者則可能出于降低成本或者規(guī)避市場限制的考慮,。總之，越直接的東西往往價(jià)值越低,。
正是出于這樣的原因,，市場參與者完全有權(quán)利運(yùn)用他們所認(rèn)為的可以實(shí)現(xiàn)某種特定目標(biāo)的頭寸和手段，在這個(gè)過程中,，無所謂“近”或是“遠(yuǎn)”,，無所謂“直接”或“間接”，只要能達(dá)到目的就行,。如果人民幣與A股之間真的存在相關(guān)性,，那么直接反映人民幣市場預(yù)期的國債及其期貨都可以成為A股風(fēng)險(xiǎn)的對沖頭寸，未必非要股指期貨,。甚至,，在市場不成熟時(shí)，由于交易效率低下,，極有可能出現(xiàn)A股,、股指期貨、國債期貨之間某種套利關(guān)系,，那么,，國債期貨還可以為套利者提供套利工具。
說到這有人可能會緊張,，因?yàn)槿藗兛偸菚选疤桌焙汀盁o效市場”甚至是“爾虞我詐”聯(lián)系在一起,。其實(shí)完全沒有必要，我之所以把前面擔(dān)心那個(gè)詞打上引號,，就是因?yàn)槲覀儧]必要擔(dān)心,。金融總有其規(guī)律，拜金融工程學(xué)所賜,，現(xiàn)在已可以把這些規(guī)律數(shù)理化了,，可以用數(shù)學(xué)等式來描述這些規(guī)律。隨著金融世界的深化發(fā)展,，簡單直觀的等式已無法提供套利機(jī)會了,。而從辯證的角度看，找不到套利機(jī)會不一定是好事,，因?yàn)檫@很可能意味著一些由于市場的不完善性所造就的套利機(jī)會隱藏得更深，進(jìn)而把市場的問題和套利一同隱藏起來,。
現(xiàn)在假如有人發(fā)現(xiàn)了新的套利機(jī)會,，那不僅意味著隱藏的套利機(jī)會被發(fā)現(xiàn)了，與套利機(jī)會一起隱藏起來的市場存在的問題也一同被發(fā)現(xiàn),。這么看的話,，發(fā)現(xiàn)新套利機(jī)會的確是件好事。所以，如果真的有人在國債期貨重啟之后運(yùn)用國債期貨來給A股作對沖,，我們應(yīng)該慶幸有了更多金融頭寸來挖掘市場可能存在的問題,，并充分利用這一特質(zhì)來完善我們的金融市場。
當(dāng)然,，我們不該在國債期貨重啟之前賦予其太多使命,，這將使其不堪重負(fù)，我所要強(qiáng)調(diào)的是一種可能性,，一種理論推演,。同時(shí)，也想提醒市場投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）這種做法的可能性,。不過,，在具體運(yùn)用該方法時(shí)，還是要充分做好準(zhǔn)備,，不能想當(dāng)然,。
2010年，我指導(dǎo)一篇有關(guān)國際原油價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)對沖手段設(shè)計(jì)的碩士論文,，構(gòu)思階段,，我們想當(dāng)然地認(rèn)為，油價(jià)與美元負(fù)相關(guān),，而美債到期收益率與美元預(yù)期也負(fù)相關(guān),，于是可以運(yùn)用這種相關(guān)性對美債期權(quán)定價(jià)，進(jìn)而用美債期權(quán)來為油價(jià)作對沖,。但當(dāng)實(shí)際檢驗(yàn)時(shí)才發(fā)現(xiàn),，多數(shù)美債到期收益率與我們的設(shè)想不一致，只有20年期的美債才能用到我們的方案中,，而且相關(guān)性還與當(dāng)初的假想截然相反,。先別說是否與理論一致，市場既然如此,，我們就必須尊重這個(gè)結(jié)果,。這個(gè)例子提醒我們，理論上的邏輯只是一種理想態(tài),，實(shí)際操作還是要以現(xiàn)實(shí)為基礎(chǔ),。別忘了金融學(xué)那句名言：不管對錯，只講輸贏,。假使真有一天有人要用國債期貨為A股投資作對沖,，還要先聽聽市場的意見。
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