未來流動性背后的驅(qū)動變量將由“量”變到“價”變,。如果中長期貸款綜合利率在未來半年出現(xiàn)下降,，從資金成本的角度將對工業(yè)企業(yè)利潤率的改善構(gòu)成支撐。從資產(chǎn)配置角度看,，債市仍有上行空間,，股市的估值依然有支撐。
站在當前時間點,，我們判斷未來半年流動性的變化將呈現(xiàn)四個顯著的特征：（1）流動性背后的驅(qū)動變量將由“量”變到“價”變,。（2）資金價格將由短端利率的變化逐漸延伸至長端利率的變化。（3）流動性的核心市場將由“銀行間/貨幣市場”轉(zhuǎn)移至信貸,、實體經(jīng)濟層面,。（4）市場和我們都在擔(dān)憂資金價格是否順暢傳導(dǎo)，引起實體經(jīng)濟層面真實資金成本的下降,，進而刺激資金需求的回暖,，拖住產(chǎn)出的下滑。如果傳導(dǎo)渠道受阻,，那么所謂的“流動性陷阱”將顯現(xiàn),。
在上述變化中,，我們認為，對市場/盈利最為重要的是觀察中長期貸款利率是否順利下行,，并帶來中長期貸款的放量,。我們認為下半年中長期貸款的綜合資金利率將出現(xiàn)下降，主要的邏輯是：（1）作為資本市場最基準的利率——無風(fēng)險利率有望進一步下降,，隨后逐漸向信貸市場利率進行傳導(dǎo),；（2）風(fēng)險利差預(yù)計也將收縮，代表投資者的風(fēng)險溢價在降低,，對企業(yè)的信用風(fēng)險補償收益率在未來也有望下行,；（3）央行對基準利率的下調(diào)有望直接導(dǎo)致貸款利率的下行，已經(jīng)兩度宣布降息且下調(diào)貸款利率浮動區(qū)間的下限,，應(yīng)將加速資金價格的下降,；（4）信貸總需求的微弱預(yù)計將改變銀行的溢價能力，之前較高的貸款上浮比例會顯著下降,。
資金價格下行有何用處,？
通過對歷史經(jīng)驗的分析，我們得到兩個重要的經(jīng)驗：經(jīng)驗之一,，當綜合資金價格下降至7%之下,，對經(jīng)濟最敏感的先行指標（新增信貸、新增中長期貸款增速）會出現(xiàn)向上的拐點趨勢,。經(jīng)驗之二,，中長期貸款利率下行以后，伴隨月度新增信貸的增加,，實體經(jīng)濟有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的跡象,，主要的經(jīng)濟指標增速會上行。我們認為,，當綜合的資金價格降至7%附近或者以下,，工業(yè)增加值/投資的增速或?qū)⒌纛^向上。
關(guān)于資金價格與實體經(jīng)濟之間的傳導(dǎo)機制,，我們主要通過工業(yè)企業(yè)的凈利潤率來觀察,。工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟效益數(shù)據(jù)來判斷資金價格下行的作用更具有代表性。從工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來看,，2011年工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入84.3萬億元,，凈利潤5.5萬億元。與此對應(yīng),，A股非金融上市公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入為19.2萬億元,，凈利潤為1.1萬億元，在工業(yè)企業(yè)中的占比分別是23%和20%,。我們發(fā)現(xiàn),，中長期貸款綜合資金價格在7%以上,，可能對工業(yè)企業(yè)利潤率造成1-2個百分點的傷害。工業(yè)企業(yè)的利潤率的下滑,，對其凈利潤的增長影響十分敏感,。在2007年中至2008年底時間段內(nèi)，中長期貸款資金價格一直在7%以上的區(qū)間運行,，工業(yè)企業(yè)利潤率下滑了將近1.5個百分點,。誠然，當時利潤率的下滑也有原材料成本上漲,，需求下滑的因素,。從2011年至今，中長期貸款的綜合利率再度突破7%,，對應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤率“停滯”不前,，隨后出現(xiàn)1個百分點的顯著的下滑。如果中長期貸款綜合利率在未來半年出現(xiàn)下降,，我們認為,，從資金成本的角度將對工業(yè)企業(yè)利潤率的改善構(gòu)成支撐。
從歷史經(jīng)驗研究的結(jié)論,，結(jié)合當前的金融市場形勢，我們的判斷是：（1）下半年中長端貸款綜合資金成本將出現(xiàn)下行,，幅度在2個百分點左右,，率先變化的是新增貸款的上浮比例，資金價格變化的路徑是由居民到企業(yè),，由大型國有企業(yè)向中小型民營企業(yè),。（2）利率的下行將促使中長期新增信貸同比增速，新增信貸的結(jié)構(gòu)發(fā)生有益的改善,。（3）在不考慮價格因素的前提下,，下降后的資金價格對實際的產(chǎn)出將構(gòu)成有效的底部支撐，體現(xiàn)在工業(yè)產(chǎn)出,，投資等方面,。（4）資產(chǎn)配置的操作建議：債市仍有上行的空間，股市的估值依然有支撐,。
存在什么樣的風(fēng)險因素,？
我們的結(jié)論可能面臨的風(fēng)險因素有：（1）所謂的“流動性陷阱”顯現(xiàn)。我們有可能會看到資金價格確實在下降,，但是看不見有效資金需求的回升,。在整個信貸市場，短期資金市場表現(xiàn)出一種“量價齊跌”的形式,。而深層次的原因是：經(jīng)濟動力繼續(xù)減弱,，企業(yè)對資金的需求有限,；銀行“惜貸”加重，對信用風(fēng)險的補償要求更多,，導(dǎo)致價格下行的幅度有限,。（2）物價過快下降，造成真實資金成本上升,，對沖了名義資金價格下降的正面效果,。如果物價下行更多，尤其是工業(yè)出廠價格指數(shù),，中游非金融企業(yè)ROE空間可能就會受到壓縮,，即使資金價格降至7%，工業(yè)企業(yè)的利潤率改善效果也可能不大,。從2011年至今,，我們經(jīng)歷了一輪真實資金成本不斷攀升的周期，對應(yīng)投資增速是不斷下行的,。如果真實資金價格長期維持高位,，我們或?qū)⒖床坏秸w投資增速的回升。（3）若市場對業(yè)績下行的擔(dān)憂過多,，資金價格下行對估值的支撐力度或?qū)⒉淮�,。從歷史數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)金融市場體系的資金價格對估值存在正向,，反向作用的時期,，2001-2003年，2010-2012年資金價格對估值的反向作用較為顯著,，2006-2008年年底資金價格對估值的同向作用明顯（當時盈利增速的作用較大）,。低利率環(huán)境，對較高的估值構(gòu)成支撐,，資金價格的顯著下行,，對估值也是有支撐性的。相反,，如果利率體系趨勢性上行,，通常對估值造成傷害，比如過去兩年的情形,。