從去年四季度開始,，中央銀行明顯感受到越來越大的流動性供給壓力。2011年第四季度,，外匯占款連續(xù)三個月度凈減少,，這是1998年以來未曾見到過的情況。進入2012年,，雖然外匯占款恢復(fù)了正增長,，但增量超預(yù)期羸弱。今年1-3月外匯占款新增分別是1409億元,、251億元和1246億元,，而4月再現(xiàn)606億元負增長，5月增加234億元,，6月增加490億元,，上半年增加了3000億元。如此,，今年全年新增外匯占款恐難達到1萬億元水平,，而去年全年外匯占款新增2.77萬億元,，而過去5年平均年度新增量高達3.1萬億元,。
2012年一季度末外匯儲備為3.305萬億美元，第二季度末外匯儲備為3.24萬億美元,，整個二季度外儲減少了650億美元,。然而，第二季度三個月均是貿(mào)易順差：4月184億美元,，5月186億美元,，6月317億美元，合計順差687億美元,。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入,，所以常用來監(jiān)測跨境資本流動的替代性指標（外匯占款-貿(mào)易順差-FDI）在二季度出現(xiàn)一個近6000億人民幣的負值。
因此,，越來越多的人開始認同,，中國宏觀經(jīng)濟條件或面臨重大拐點。過去十年,，由于網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)溢出效應(yīng)和中國入世帶來全球化紅利擴散,，全球分工體系發(fā)生了重大變化，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組，對應(yīng)于中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化,，即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移,，儲蓄率上升；同時伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)所引致的產(chǎn)業(yè)升級,、重工業(yè)化,、城市化互為循環(huán)，順差累積和強勁的本幣升值預(yù)期,，形成了持續(xù)的跨境資本流動,。中國過去十年的外匯占款勁增反映出這個基本面：2002-2011年，中國外匯占款余額從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元,。
未來五年至十年,，中國將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，中國經(jīng)濟增長的潛在中樞下移,，投資和儲蓄結(jié)構(gòu)或會發(fā)生深刻變化,，導(dǎo)致過剩儲蓄或會消失和經(jīng)常賬目順差或被抹平。而美國“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略深化,，將導(dǎo)致其經(jīng)濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預(yù)期,，1998年以來美國經(jīng)常賬目逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務(wù)前景因此可能變得可持續(xù),。據(jù)世界銀行最近研究報告計算的資產(chǎn)存量對GDP比率（其倒數(shù)的概念是國民經(jīng)濟核算下的資本回報率）,，2010年中國資本回報率或已落至美國之下。
當(dāng)然,，很多人對于以上的變化不以為然,，一個重要的原因是中國是一個擁有3萬億美元外匯存底的國家，中國還會感受短缺美元的壓力嗎,？但筆者看來,，這個理由似是而非。
中國的對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)存在嚴重貨幣錯配,。簡單講,，我們的資產(chǎn)端全是主權(quán)債，而負債端是常年FDI以及購買人民幣資產(chǎn)的資本流入,。中國私人部門因此累計了約1.5萬億美元的對外凈債務(wù),，這只是國際投資頭寸表會計記賬科目的概念。某種程度講,，這些負債對應(yīng)都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn),，且在過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價巨大。當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生變化（經(jīng)濟長期資本回報率下降）時,，私人部門會把人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移與平衡,，這將導(dǎo)致資本流出的擴大，央行調(diào)控國內(nèi)流動性的壓力因此而陡增。
面對未來外部條件的變化,，未來五年甚至十年,，中國央行所做的工作或?qū)l(fā)生180度變化。過去的十年,，中央銀行一直扮演著“清道夫”的苦差,，面對洶涌而來的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準備金率予以對沖,，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元,，至今中國的法定存款準備金率依然保持在20%以上的高位。
未來十年,，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率,，抵制市場產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預(yù)期；對內(nèi)需要不斷釋放存款準備金以穩(wěn)定資金的價格,，目的其實都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價下行的壓力,，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟失速。因為過去十年信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的,，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升,，由此而產(chǎn)生通貨收縮效應(yīng)。
與一個擁有3.2萬億美元的多頭頭寸的央行做對手,，理論上講,，套利資金短線想獲利的不確定性很大。但中國央行這么做所付出的代價是外匯占款的縮量引致國內(nèi)通縮效應(yīng)出現(xiàn),。因此,，央行堅守人民幣對美元中間價防線的時間，考驗央行調(diào)控國內(nèi)流動性的政策空間,。
短線來看,，央行主要靠央票存量和財政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。但央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至目前1.3萬億元,，估計2013年末基本告罄。而經(jīng)濟下行,，財稅增長乏力,，另外政府主動進行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu),，未來財政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少的趨勢,。真正構(gòu)成凈投放能力的實際只有2萬億元左右的財政存款年度存底，對應(yīng)一個超過25萬億元的基礎(chǔ)貨幣存量,，可謂杯水車薪,。
長線來看，從理論上講央行對基礎(chǔ)貨幣的控制是萬能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款,、再貼現(xiàn),、甚至極端情況（危機）下可以購買商業(yè)銀行抵押物而投放貨幣（量寬）。但如果銀行信貸依然謹慎,，央行面對巨量基礎(chǔ)貨幣“堰塞湖”引致的潛在風(fēng)險如何把控,？比之美聯(lián)儲和歐央行，中國央行擴表能力如何,？
現(xiàn)實的選擇中,，恐怕央行還是會選擇退守匯率防線。匯率貶值能提高企業(yè)競爭力,，降低銀行信貸風(fēng)險,，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）。換句話說,，央行今天之所以敢于大幅擴大人民幣匯率的浮動波幅,，其真實的政策含義在于，逐步認識到中國未來潛在增長中樞下移,，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是長線現(xiàn)象,，而不是短期表現(xiàn)。人民幣匯率彈性的逐步增加,，更現(xiàn)實的功效是為未來這一格局進行技術(shù)條件準備,。
從中長期看，人民幣兌美元的狀態(tài)未來大概率的情形是漸進貶值,，若非極端事件發(fā)生,，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大。但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟和勞動生產(chǎn)率減速的進程,，國內(nèi)或會承受通貨收縮壓力,，這是巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的推演。
過去十年中國經(jīng)濟超速,，累積的人民幣實際匯率升值壓力無法及時從名義匯率升值中體現(xiàn),，所以國內(nèi)承受了很大的通貨膨脹壓力，即所謂人民幣呈現(xiàn)“對外升值+對內(nèi)貶值（通脹）”的搭配,，未來完全有可能出現(xiàn)相反搭配,，因為中國經(jīng)濟并不是一個脫離經(jīng)典的特例。