因?yàn)樾刨J權(quán)分布不均,，央行近來為提振經(jīng)濟(jì)而釋放出的大量流動性,，很可能加劇流通中的貨幣量與實(shí)物之間的缺口,，這是當(dāng)前一個(gè)非常棘手的問題。
回顧歷史數(shù)據(jù),，貨幣當(dāng)局不曾長時(shí)間開過“正利率”時(shí)間窗口,。在1997年至2003年間，我國平均實(shí)際利率尚在3%以上,，但在2003年11月到今年1月的99個(gè)月內(nèi),，負(fù)利率時(shí)間占了58個(gè)月，所占時(shí)間比為60%,。2008年2月最高負(fù)利率達(dá)到4.56%,。從2010年2月到2012年1月，負(fù)利率持續(xù)了整整兩年,，月均負(fù)利率達(dá)1.6%以上,。鑒于存款準(zhǔn)備金率日益成為對抗外匯占款的平衡手段，市場普遍預(yù)期接下來的舉措將是降低存款準(zhǔn)備金率,，不曾想央行努力把握難得的“正利率”降息窗口,，直接降低了基準(zhǔn)利率。
那么,，當(dāng)前的正利率能持續(xù)多久,？直觀的感覺，CPI的下行與人們在日常生活中的感受并不一致,，在CPI下行的這半年多來，仍時(shí)不時(shí)有農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格輪流發(fā)飆,，這種此起彼伏的輪番“結(jié)構(gòu)性上漲”,，最終必然轉(zhuǎn)化成為物價(jià)的再度普遍上漲。從貨幣層面的角度看,，在廣義流動性快速攀升情況下,，通貨膨脹壓力必然揮之不去。漢語的“通貨膨脹”,，從字面上看就比英文inflation傳神得多——流通中的貨幣（通貨）膨脹了,，并不僅僅是所觀察到的表面物價(jià)上漲現(xiàn)象。2003年以來，外匯占款是貨幣投放的主渠道,，流入的外匯包括貿(mào)易順差,、FDI及熱錢，這部分外匯倒逼的基礎(chǔ)貨幣投放并沒有相應(yīng)的境內(nèi)商品和服務(wù)與之對應(yīng),，貨幣本身并沒有價(jià)值,，必然要追逐商品和服務(wù)，物價(jià)焉能不上漲,？由此觀之,，物價(jià)上漲的壓力遠(yuǎn)未消退，因?yàn)镃PI短時(shí)間內(nèi)的下行就再度放松閥門,，則通脹再度反彈時(shí)怕是只會更加劇烈,。
即便正利率時(shí)間窗可以持續(xù)一段時(shí)間，降息的效果又會如何,？市場預(yù)測,，6月新增貸款可能在9000億元以上，果然,，央行上周末公布的數(shù)據(jù)是,，6月新增貸款9198億元，同比多增2859億元,。這部分是因?yàn)?月沖季末存款,，在存貸比約束下可貸資金增加，而更主要原因是新批項(xiàng)目大量上馬,。發(fā)改委網(wǎng)站“項(xiàng)目審批與批準(zhǔn)”欄顯示,，僅5月21日一天，就有高達(dá)100個(gè)項(xiàng)目獲得批復(fù),，有些滯留多年的高耗能,、產(chǎn)能過剩項(xiàng)目也獲得批準(zhǔn)。據(jù)報(bào),，項(xiàng)目審批6月仍在加速,，截至6月15日，發(fā)改委6月共審批,、核準(zhǔn)項(xiàng)目181個(gè),，遠(yuǎn)超5月同期水平。而同期私營部門的情況可謂冰火兩重天,。據(jù)稍早時(shí)候北京大學(xué)國家發(fā)展研究院發(fā)布的《中西部小微企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》,，中西部小微企業(yè)近6個(gè)月開工率僅為六成，49%的小微企業(yè)凈利潤下滑,。兩相比較,，很明顯,，小微企業(yè)信貸需求有限，更低成本新增信貸流向的主體仍然是政府主導(dǎo)下的大項(xiàng)目,。而在經(jīng)過本輪國際金融危機(jī)沖擊后的復(fù)蘇進(jìn)程中,，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也是小微企業(yè)貢獻(xiàn)最大，德國餐飲業(yè)協(xié)會會長在年度報(bào)告中就高度贊揚(yáng)小企業(yè)在德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所起的作用,，這些小企業(yè)吸收了德國近70%的勞動力,。而事實(shí)上中國的中小企業(yè)貢獻(xiàn)可能更大：創(chuàng)造GDP的60%、稅收的53%,、進(jìn)出口總額的60%和75%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位,。如果在這些部門缺乏信貸需求時(shí)降低利率，其結(jié)果只能是他們在資金循環(huán)體系中進(jìn)一步邊緣化,，結(jié)構(gòu)失衡問題的解決恐將繼續(xù)拖延下去,。
解決通貨與實(shí)物的矛盾造成的潛在通脹壓力，如果不能擰緊閥門,，那就需要疏通貨幣管道,，使資金進(jìn)入商品、服務(wù)提供效率更高的私營部門,。事實(shí)上,，近期以來央行非常關(guān)注市場流動性投放，同時(shí),，小企業(yè)融資困難卻在加劇,，就是因?yàn)樾刨J權(quán)分布不均，貨幣投入到經(jīng)濟(jì)體系中,，不是同時(shí),、平均投放，必然有先有后,，擁有信貸優(yōu)先權(quán)的部門就可以享有更高的杠桿率,，在通脹尚未起來時(shí)享有較低的購買價(jià)格，距離信貸權(quán)更遠(yuǎn)的部門則只能望梅止渴,，同時(shí)被迫承受未來的通脹后果,，信貸權(quán)分布不均構(gòu)成了事實(shí)上的財(cái)富再分配。在通過杠桿撬動信貸資金方面,，政府及政府主導(dǎo)項(xiàng)目一向高于私人部門,。以發(fā)電行業(yè)為例，五大發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率全部超過80%,。毫無疑問，新一輪“刺激”項(xiàng)目上馬后,，兩個(gè)方面的后果可以預(yù)見：一是整個(gè)社會的杠桿率將再度攀升,，加劇已經(jīng)隱藏很久,、偶露崢嶸的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是這些項(xiàng)目大多指向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,，對商品和服務(wù)提供量有限,，加劇流通中的貨幣量與實(shí)物之間的缺口，使得潛在的通脹壓力在爆發(fā)之時(shí)更為猛烈,。
這就是當(dāng)下我們面對的現(xiàn)實(shí)：放松閥門,，加大資金供應(yīng)，降低資金成本,，難免會出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng),。唯有疏通信貸資金管道，解決信貸權(quán)分布不均的問題,，才是兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和通脹目標(biāo)的合理舉措,。因此，信貸管道疏通重于總量閥門調(diào)控,。（作者系國信證券發(fā)展研究總部研究員,，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）