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什么決定市場？流行的說法是基本面的預(yù)期,。在筆者看來,，這種說法只說對了大概三分之一。
從大類上來分,，決定市場的基本因素可以分成兩類：一類是預(yù)期,，而預(yù)期又可以分為相對正確的和相對扭曲的預(yù)期。之所以在這兩種預(yù)期之前加上“相對”兩個字,，是因為預(yù)期之間存在互相影響,、亦即索羅斯所指出的反身性作用。反身性作用會導(dǎo)致正確的預(yù)期變得不那么正確,，而錯誤的預(yù)期也會通過影響事實與預(yù)期的發(fā)展而變得靠近正確,。
另一類則是不可逆轉(zhuǎn)的力量，比如在股票下跌時使用保證金的投資者被迫清盤,、公募基金在市場上漲時由于申購資金的涌入而不得已的買入股票,、原始產(chǎn)業(yè)股東在上市后對金融資產(chǎn)的估價遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)時所作出的必然拋售等等。
正確的預(yù)期,、扭曲的預(yù)期,、不可逆轉(zhuǎn)的力量，這三種力量大多數(shù)時都混雜在一起,，從而形成了趨勢,、反轉(zhuǎn)、震蕩等市場格局,。需要注意的是,，在這三種力量中，只有第一種可以算勉強(qiáng)理性,，而后兩種基本上都與理性無關(guān),。這就導(dǎo)致了當(dāng)我們用理性的思維去試圖理解市場的時候，就會出現(xiàn)以下的最近市場流行邏輯中的問題,。
“城投債因為‘信用風(fēng)險減小,、風(fēng)險偏好上升’而上漲了，但銀行板塊因為‘地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險加大’而下跌了,，不過同時房地產(chǎn)因為‘銷售回暖和放松預(yù)期’企穩(wěn)了,，但機(jī)械板塊卻因為‘預(yù)計需求下降’又下跌了,；不過還好,，白酒板塊因為‘消費升級預(yù)期(主要是投資帶動)’上漲了,。”
很多時候,，市場的價格波動只是由正確,、或者扭曲的見解與無意識的盲從、或者有意識的被迫合力產(chǎn)生,。從現(xiàn)在的市場來看,，這種合力主要來自于幾個方面。
最顯著的問題來自于小股票的泡沫,。目前A股小公司的重置成本估值大概是藍(lán)籌股的2到3倍,，而在幾乎全球任何一個主要市場，小公司的重置成本估值都比藍(lán)籌股要低,。這個泡沫起始于2009年的天量信貸與當(dāng)時鋪天蓋地的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期,，價格的上漲與預(yù)期的結(jié)合導(dǎo)致投資者開始向更容易上漲、同時恰好也是概念更多的小公司靠攏：他們以為自己買入的股票的價格上漲的理由是更好的基本面,、至少是基本面的預(yù)期,，而在絕大多數(shù)情況下價格上漲的事實動力是它們更小的市值導(dǎo)致的更大的價格彈性，而這種彈性在正向表現(xiàn)反過來錯誤,、但有效地佐證了投資者關(guān)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期,，導(dǎo)致這種預(yù)期被更加強(qiáng)化。一個顯著的數(shù)據(jù)關(guān)系可以證明這段時間內(nèi)股票價格與資金,、而非實際的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之間密不可分的聯(lián)系：在2009年的絕大多數(shù)月份里,，當(dāng)月市場指數(shù)環(huán)比變動的幅度與當(dāng)月新增貸款總量高度相關(guān)。
但這種偏見現(xiàn)在遭到了幾個不可逆轉(zhuǎn)的力量的挑戰(zhàn),。一是資金的枯竭,，A股股票指數(shù)同比增速與M1同比增速在過去15年里呈現(xiàn)了5個高度相關(guān)的周期；二是監(jiān)管層對IPO制度的改革帶來的大量的新股發(fā)行,，這種發(fā)行直接導(dǎo)致已上市公司稀缺性的降低,；三是小公司估值與產(chǎn)業(yè)資本估值之間的高度落差，以至于原始股東上市后在財富效應(yīng)的驅(qū)動下“不得不賣”,；四是小公司股價從2010年10月份開始長期盤整,，而這也是最重要的一點：在賺錢效應(yīng)的驅(qū)使下，無論多么大的泡沫都可以繼續(xù)膨脹,，直到?jīng)]有人繼續(xù)能夠賺錢為止,。
在小公司泡沫之下，我們可以看到的很多似乎可以用基本面解釋的邏輯,，其實都來自于整體板塊公司平均市值的大小,、而不是板塊的基本面屬性�,，F(xiàn)在，在A股一些兼具藍(lán)籌股和小公司的板塊里,，我們可以看到藍(lán)籌股的估值較低,、而小公司的估值普遍較高：一些典型的行業(yè)包括地產(chǎn)、券商,、鋼鐵等等,。而事實上，在印度,、中國香港等市場,，在同一問題上、同一板塊里我們觀察到的數(shù)據(jù)恰恰與A股相反,。不過,，A股投資者并沒有必要為這種偏見感到驚異，因為即使在美國這樣的成熟市場,，小公司價格彈性帶來的兩個陣營之間的周期性相對波動也頻繁存在(這種波動甚至催生了一些以此為生的基金)：只是沒有當(dāng)前的A股這樣顯著罷了,。
在流行偏見催生小公司泡沫的同時，也對藍(lán)籌股產(chǎn)生了反向作用,。從2006年,、2007年的追捧滬深300成份股到現(xiàn)在的擯棄藍(lán)籌股，投資者認(rèn)知上的改變在很大程度上并不來自于藍(lán)籌股的業(yè)績(它們的業(yè)績甚至更好),，而主要來自于藍(lán)籌股價格在小公司價格泡沫下的被動低估：就像火箭的發(fā)射會帶來向下的氣流一樣,。
在這些由市值大小導(dǎo)致的價格波動與偏見之間的互相促進(jìn)、這種促進(jìn)的崩潰,、以及隨之而來的無意識的盲從,、或者有意識的被迫相互作用下，A股市場最終變成了今天我們看到的這個樣子,，于是,，周一（7月16日）的再創(chuàng)新低，也有理可循了,。
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