央行一個(gè)月內(nèi)連續(xù)降息兩次，市場(chǎng)多將此舉解讀為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�,。從原因分析,，一是因�(yàn)槎径葘?shí)際經(jīng)濟(jì)增速可能回落至7%附近,。一季度經(jīng)濟(jì)增速8.1%，對(duì)應(yīng)的工業(yè)增加值增速為11.6%,；二季度工業(yè)增速估計(jì)在9.3%,，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以僅工業(yè)或拉低經(jīng)濟(jì)增速0.8-0.9個(gè)百分點(diǎn),，而中國(guó)的消費(fèi)與投資具有較強(qiáng)正相關(guān),，服務(wù)業(yè)估計(jì)也會(huì)呈現(xiàn)減速態(tài)勢(shì)，只不過幅度平緩些而已,。二是價(jià)格回落超出預(yù)期,。6月CPI環(huán)比下降0.6%，同比漲幅為2.2%,，PPI同比下降2.1%,，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高（0.3%-0.5%）,，考慮今年物價(jià)環(huán)比很難強(qiáng)勁上漲,，因此7-9月份CPI同比增幅可能會(huì)進(jìn)一步回落至1.5%附近。市場(chǎng)認(rèn)為這兩方面因素給降息提供了空間,。
然而,，在筆者看來，在一個(gè)債務(wù)收縮期,，央行降息更似財(cái)務(wù)手段，而非經(jīng)濟(jì)刺激手段,。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑迅速,，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域發(fā)生通縮，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實(shí)際融資利率已經(jīng)顯著高于GDP實(shí)際增速,。兩次降息后,，全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.15%，一般貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.45%,
而二季度GDP增速實(shí)際水平或只有7%,。
債務(wù)的融資利率高于GDP增速,，宏觀上意味著債務(wù)主體的投資回報(bào)不能覆蓋債務(wù)成本。這會(huì)導(dǎo)致舉債主體會(huì)因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹,，債務(wù)率（債務(wù)/GDP）會(huì)惡化,，債務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高，還會(huì)引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低,，并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動(dòng)能而進(jìn)一步失速或陷入衰退,。從這個(gè)意義上講,，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”,，而并非加杠桿的“興奮劑”,，央行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程順暢,。
如果GDP和價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，貸款利息仍存在降息“通道”的概念,，但存款利息下降將非常有限,。因?yàn)橹袊?guó)過去十年處于通脹經(jīng)濟(jì)之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下,，給儲(chǔ)戶規(guī)定一個(gè)低利率,，于是銀行得以順利地將家庭部門儲(chǔ)蓄向作為借貸者的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長(zhǎng),，但這種做法代價(jià)巨大,。廉價(jià)資金引發(fā)投資失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過剩,。同時(shí),，家庭長(zhǎng)期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi),。
過去一年多,央行一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件,。中國(guó)1996-2002年期間，一年期存款實(shí)際利率水平（平均）為3%,，而2003-2011年期間,，中國(guó)的實(shí)際存款利率只有-0.47%。
當(dāng)前實(shí)際利率剛剛擺脫長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài),，目前僅為0.8%,，離正常貨幣條件還差距甚遠(yuǎn)，仍處于修正過去十年通脹經(jīng)濟(jì)的方向,。負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是借款者無需支付真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本,，反而會(huì)得到真實(shí)的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼。負(fù)利率誘使投資者借貸購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn),，再用實(shí)物資產(chǎn)的升值利潤(rùn)償付借款利息,，不當(dāng)投資因此而發(fā)生。負(fù)利率的結(jié)束,，貨幣條件的嚴(yán)謹(jǐn),，其經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是持有權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本大幅上升，而持有貨幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本下降,。
因此,，基建和投資領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)部門（所謂重資產(chǎn)部門）在正利率回歸的狀態(tài)下必將承受重壓。這將是一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿的過程,。但對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是必須經(jīng)歷的陣痛,。
同時(shí)，央行的降息未必能有效提振信貸,。在以往的商業(yè)銀行模式中,，銀行多是通過降低貸款利率（原來是9折,，現(xiàn)在可以變?yōu)?折），來獲取大型國(guó)企,、私企的綜合資源,，而綜合成本上升的壓力會(huì)轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價(jià)能力較弱的企業(yè)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣下,，沒有企業(yè)愿意承受高成本,。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本,，銀行也沒有動(dòng)力主動(dòng)降低利率為大企業(yè)貸款,。銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。
雖然央行可以下調(diào)基準(zhǔn)利率,，強(qiáng)制推行低債務(wù)成本,，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會(huì)導(dǎo)致信貸行為更加的謹(jǐn)慎,？在筆者看來,，這更符合央行一直所秉持的市場(chǎng)化改革導(dǎo)向。
利率市場(chǎng)化的內(nèi)質(zhì)就是要改善金融壓抑,，這意味著會(huì)逐步減少人為對(duì)于利率的壓制,，特別是利率市場(chǎng)化將給儲(chǔ)戶帶來更多金融產(chǎn)品的選擇，這將實(shí)質(zhì)性地提高儲(chǔ)戶利率,，當(dāng)然同時(shí)也意味著央行對(duì)自身獨(dú)立性的救贖,。
利率市場(chǎng)化將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴(yán)謹(jǐn)”本意非簡(jiǎn)單的“松緊”,，而是指由于金融壓抑的改善,，利率決定將逐漸回到由社會(huì)消費(fèi)者時(shí)間偏好決定的自然利率狀態(tài)，這將是一種機(jī)制的改變,。在此機(jī)制下，投資的目的是為了未來的消費(fèi),，即需要符合社會(huì)消費(fèi)者的時(shí)間偏好,，即期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資將隨消費(fèi)者時(shí)間偏好而自動(dòng)調(diào)節(jié),，利率因此而變動(dòng)（簡(jiǎn)單講,，如果時(shí)間偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲(chǔ)蓄減少,，利率上升而導(dǎo)致投資的減少）,，如此使得資源配置與消費(fèi)者時(shí)間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”,。
利率市場(chǎng)化就是要從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動(dòng)的投資引致嚴(yán)重的資源錯(cuò)配,，這將改變經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長(zhǎng)模式,。因?yàn)樘岣叽婵罾蕦⒃黾蛹彝サ氖杖耄瑥亩鵀槔瓌?dòng)消費(fèi)提供亟須的刺激,。另一方面,，銀行將尋求更高的貸款回報(bào)，從而在配置資本時(shí)更加謹(jǐn)慎,。息差壓力可能會(huì)促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域,，而減少對(duì)基建貸款的支持。這一切可能才剛剛開始,。