盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)，波動(dòng)較小,，顯示盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定,。
有效匯率指數(shù)小幅上漲
2012年第二季度，復(fù)旦人民幣有效匯率呈現(xiàn)出在震蕩中小幅上漲的態(tài)勢(shì),。其中4月震蕩中略有降低,，5月升值幅度較大，6月有所回落,。相比2000年以來(lái),，處在歷史高位。盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對(duì)平穩(wěn),，波動(dòng)較小,，顯示盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定。
截至6月底,，復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)為124.40,，較季初的122.01上升2.39個(gè)百分點(diǎn),，漲幅為1.96%；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為124.75和121.62,，振幅為2.57%,。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為129.42，較季初的126.90上漲2.52個(gè)百分點(diǎn),，漲幅為1.99%,；最高點(diǎn)和最低點(diǎn)分別為129.73和126.02，振幅為2.94%,。復(fù)旦人民幣盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)回落0.47%,，與名義有效匯率指數(shù)的差距擴(kuò)大。模擬匯率指數(shù)的振幅只有1.60%,，小于有效匯率指數(shù)的波動(dòng)幅度,。
人民幣有效匯率指數(shù)在第二季度每個(gè)月份的走勢(shì)特點(diǎn)各不相同：
4月人民幣有效匯率指數(shù)在震蕩中保持平穩(wěn)。人民幣名義有效匯率指數(shù)4月微漲0.14個(gè)百分點(diǎn),；實(shí)際有效匯率指數(shù)微降0.35個(gè)百分點(diǎn),。
5月人民幣名義有效匯率指數(shù)漲幅為1.86%；實(shí)際有效匯率指數(shù)漲幅為2.24%,。5月人民幣對(duì)大多數(shù)籃子貨幣升值,，如對(duì)俄羅斯盧布升值10.87%，對(duì)澳元升值6.42%,，對(duì)歐元升值5.51%,，對(duì)英鎊升值3.87%等；對(duì)少數(shù)主要貨幣貶值,，如對(duì)美元貶值0.97%,，對(duì)日元貶值3.77%。由于升值的貨幣多且幅度較大,，人民幣有效匯率也隨之大幅上漲,，實(shí)際有效匯率指數(shù)的最高點(diǎn)達(dá)到129.73，創(chuàng)歷史新高,。
6月人民幣有效匯率指數(shù)沖高回落,，震蕩幅度較大。名義有效匯率指數(shù)的震蕩幅度為0.96%,，實(shí)際有效匯率指數(shù)的震蕩幅度為0.90%,。6月人民幣對(duì)多數(shù)籃子貨幣走低，但對(duì)美元,、日元,、巴西里亞爾等貨幣升值，因此人民幣有效匯率在震蕩中保持穩(wěn)定。
核心指數(shù)呈現(xiàn)“W”型走勢(shì)
總體來(lái)看,，人民幣核心指數(shù)第二季度呈現(xiàn)出“W”型走勢(shì),，即均衡震蕩，沒(méi)有明顯的趨勢(shì),。季末收盤(pán)價(jià)118.0224,，僅較季初收盤(pán)價(jià)118.3371上漲0.3147個(gè)百分點(diǎn)，漲幅僅為0.27%,。人民幣核心指數(shù)第二季度最低點(diǎn)出現(xiàn)在5月1日,，為117.0877，最高點(diǎn)為4月6日的118.7904,，兩者僅相差1.7027,，第二季度整體震蕩幅度為1.45%，較第一季度大福下降,。
人民幣核心指數(shù)波幅和升值幅度遠(yuǎn)小于有效匯率指數(shù),，主要原因在于核心指數(shù)中歐元、英鎊的貶值部分被美元,、日元以及港元的升值抵消。
4月初人民幣核心指數(shù)收盤(pán)價(jià)為118.3371,，4月末收盤(pán)價(jià)為117.3491,，下跌0.83%。4月人民幣對(duì)歐元,、美元小幅升值,，對(duì)日元和英鎊小幅貶值，因此人民幣核心指數(shù)呈小幅下跌走勢(shì),。
5月人民幣核心指數(shù)開(kāi)始回升,。５月末人民幣核心指數(shù)為117.9536，較月初上漲0.71%,。從雙邊匯率來(lái)看,，人民幣對(duì)美元、日元小幅貶值,，對(duì)歐元,、英鎊升值幅度較大，因此人民幣核心指數(shù)整體呈現(xiàn)上升走勢(shì),。
6月人民幣對(duì)美,、歐、日,、英等主要貨幣保持震蕩,，因此人民幣核心指數(shù)無(wú)明顯變動(dòng)趨勢(shì)。
資金流出致貨幣大幅貶值
從人民幣對(duì)一籃子貨幣的變化角度來(lái)看，人民幣對(duì)日元和菲律賓比索貶值較大,，貶值幅度分別為3.94%和2.14%,，對(duì)美元和港元僅貶值0.48%和0.60%；對(duì)俄羅斯盧布,、印度盧比,、伊朗里亞爾、瑞士法郎,、歐元等升值幅度均超過(guò)5%,。這充分顯示了第二季度大量資金從新興經(jīng)濟(jì)體流出，導(dǎo)致其貨幣大幅貶值,。在目前參考一籃子匯率形成機(jī)制下,，人民幣仍主要參考美元，對(duì)美元的波動(dòng)較小,，而對(duì)歐元,、日元、英鎊和大量新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣波動(dòng)更加劇烈,。
匯率變動(dòng)與貨幣權(quán)重相關(guān)
籃子貨幣匯率變動(dòng)對(duì)人民幣有效匯率的最終影響還與其權(quán)重有關(guān),。貿(mào)易權(quán)重超過(guò)5%的貨幣主要有：歐元、美元,、日元,、港元、韓元和臺(tái)元六種,，分別為18.01%,、14.28%、10.99%,、8.78%,、8.10%和5.15%。與上第一季度相比,，前六位貨幣中除了美元和韓元權(quán)重分別上升0.62%和0.24%之外,，其余幣種的權(quán)重均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，其中臺(tái)元和日元下跌幅度較大,，分別為2.85%和1.69%,。權(quán)重環(huán)比上漲超過(guò)5%的貨幣有沙特里亞爾和俄羅斯盧布。這反映出金融危機(jī)以來(lái),，中國(guó)與新興市場(chǎng)國(guó)家及地區(qū)的雙邊貿(mào)易往來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì),。
綜合考慮，2012年第二季度對(duì)人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲貢獻(xiàn)超過(guò)10%的貨幣有歐元,、巴西利亞爾,、俄羅斯盧布、以及印度盧比，分別為55.05%,、17.09%,、15.37%和11.91%。而導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)下跌的貨幣較少,，其中負(fù)向貢獻(xiàn)率較大的有日元,、美元和港元，分別為-33.16%,、-7.04%和-4.67%,。綜合下來(lái)，人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲1.96%,。
相對(duì)價(jià)格指數(shù)開(kāi)始下滑
相對(duì)價(jià)格指數(shù)衡量的是中國(guó)與樣本國(guó)及地區(qū)之間的相對(duì)價(jià)格水平,，它是由中國(guó)與樣本國(guó)及地區(qū)CPI的相對(duì)差距決定的。中國(guó)CPI上漲幅度超過(guò)樣本國(guó)及地區(qū)加權(quán)CPI上漲幅度,，則該指數(shù)上漲,，反之下降。經(jīng)過(guò)2011年較高的通脹之后,，中國(guó)CPI已經(jīng)穩(wěn)步回落,，2012年４、５月份的CPI分別為3.4和3.0,。相對(duì)價(jià)格指數(shù)與中國(guó)CPI的趨勢(shì)相近,，呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的走勢(shì)，說(shuō)明中國(guó)CPI上漲速度慢于樣本國(guó)及地區(qū)加權(quán)CPI上漲速度,。由于相對(duì)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始下滑,，因此境內(nèi)價(jià)格上漲對(duì)實(shí)際有效匯率指數(shù)的影響不大,，其上漲主要是由名義匯率的變動(dòng)引起的,。
影響因素
四大宏觀因素影響走勢(shì)
總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.88%,，創(chuàng)1994年以來(lái)的最大值
通過(guò)分析人民幣有效匯率指數(shù)構(gòu)成要素及其對(duì)指數(shù)的影響,，可以發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)2012年第二季度人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)的宏觀因素主要有：
因素1：深入機(jī)制改革，匯率雙向波動(dòng)
2012年4月16日開(kāi)始,，中國(guó)人民銀行將人民幣兌美元日間交易的波動(dòng)幅度限制從0.5%擴(kuò)大到1%,，這是自2010年6月19日人民幣匯率形成機(jī)制改革重啟以來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制最重要的改革。人民幣雙向波動(dòng)的特點(diǎn)已非常明顯,，5月初,，人民幣接連上漲，創(chuàng)出匯改新高,，隨后震蕩下行,。匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，市場(chǎng)并未馬上做出反應(yīng)，直到4月最后一個(gè)交易日,，人民幣兌美元首次突破0.5%,，并連續(xù)四個(gè)交易日波幅超過(guò)0.5%，但最大波動(dòng)幅度僅為0.65%,，遠(yuǎn)未接近1%的波幅上限,。進(jìn)入6月后，人民幣波動(dòng)幅度加大,，每個(gè)交易日相對(duì)于中間價(jià)的波幅均高于0.5%,，且收盤(pán)價(jià)均高于中間價(jià)，即銀行間市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元不斷貶值,�,？傮w而言，第二季度人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.88%,，創(chuàng)1994年以來(lái)的最大值,。
因素2：歐債危機(jī)難解，政治風(fēng)險(xiǎn)累積
歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題是引起國(guó)際外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要因素之一,。希臘大選前夕,，極右翼政黨上臺(tái)的可能性使歐元承受著巨大的壓力。最終,，支持歐元區(qū)援助計(jì)劃和承諾將繼續(xù)緊縮政策的中堅(jiān)右翼新民主黨將主持組建政府,，暫時(shí)化解了希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。作為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟(jì)體的西班牙經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化,，受財(cái)政緊縮計(jì)劃的影響,，該國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入2009年以來(lái)的第二次衰退，主權(quán)信用和銀行業(yè)評(píng)級(jí)接連下調(diào),，銀行業(yè)面臨全面破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),。最終，為了實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的資產(chǎn)重組,，西班牙向歐元區(qū)尋求援助,，就此成為歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)第四個(gè)也是迄今為止最大的、謀求援助的經(jīng)濟(jì)體,。債務(wù)危機(jī)久拖不決,，歐洲經(jīng)濟(jì)深受其害，由此積累的政治風(fēng)險(xiǎn)可能比不斷惡化的基本面更加危險(xiǎn),。
因素3：美日經(jīng)濟(jì)回暖,，資本大量回流
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，大量資本回流到美國(guó),，使美元保持在高位,，美元指數(shù)近期一直保持在80上方,；日本經(jīng)濟(jì)雖然并未擺脫停滯的“魔咒”，但貴于沒(méi)有崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn),，而且日本國(guó)債被視為安全資產(chǎn),，因此日元也是吸引避險(xiǎn)資本的重要貨幣，并隨著資本的不斷流入而維持強(qiáng)勢(shì),。與美元不同,，人民幣對(duì)日元的波動(dòng)幅度并沒(méi)有明確的限制，因此日元對(duì)人民幣升值的幅度較大,。
因素4：新興市場(chǎng)資本外流,，貨幣貶值明顯
今年第二季度以來(lái)，受歐債危機(jī)持續(xù)惡化以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)的影響,，全球資本恐慌情緒加重,，風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減，同時(shí)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增速放緩明顯,，吸引力下降,，國(guó)際資本紛紛從新興市場(chǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤離，涌向安全資產(chǎn),。在金磚國(guó)家中,，巴西資本外流的規(guī)模已與2008年水平相當(dāng)；前5個(gè)月俄羅斯資本凈流出465億美元,，比去年同期增長(zhǎng)44.4%,；印度外匯儲(chǔ)備也出現(xiàn)大規(guī)模減少，并且因雙順差嚴(yán)重,，國(guó)際信用評(píng)級(jí)展望被惠譽(yù)下調(diào)為負(fù)面,。具體而言，第二季度巴西里亞爾對(duì)人民幣貶值13.01%,，俄羅斯盧布對(duì)人民幣貶值11.35%,，印度盧比對(duì)人民幣貶值9.79%，是籃子貨幣中貶值幅度最大的三種貨幣,。
走勢(shì)展望
有效匯率指數(shù)高位徘徊
4月匯改以來(lái),，人民幣匯率的波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,，對(duì)美元名義匯率出現(xiàn)小幅貶值的走勢(shì),。但由于人民幣對(duì)美元的走勢(shì)受中間價(jià)束縛較大，市場(chǎng)力量難以發(fā)揮決定性作用,，人民幣有效匯率指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出新高并在高位震蕩,。綜合當(dāng)前的境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改革,，人民幣軟盯住美元的局面沒(méi)有改善,，有效匯率指數(shù)仍然會(huì)在高位徘徊,，并可能隨美元的升值而繼續(xù)創(chuàng)出新高。
首先,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇,，短期內(nèi)支撐強(qiáng)勢(shì)美元。OECD最新的調(diào)查報(bào)告顯示,，美國(guó)消費(fèi)支出較2011年的疲弱狀況有所改善,，企業(yè)投資繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)，住房投資顯示出穩(wěn)定復(fù)蘇的跡象,，并預(yù)期今年美國(guó)將實(shí)現(xiàn)2.4%的GDP增長(zhǎng),，這一增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲和日本，對(duì)美元形成了強(qiáng)有力的支撐,。同時(shí),，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)正在穩(wěn)固，推出QE3的可能性已經(jīng)較低,，至少年內(nèi)推出的可能性已經(jīng)不大,，再次對(duì)美元形成支撐。此外,，隨著歐洲形勢(shì)的惡化,，將有更多的資本回流。所以短期內(nèi)美元仍然會(huì)保持強(qiáng)勢(shì),。
其次,，歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題仍然會(huì)拖累歐元走低。剛剛結(jié)束的歐盟峰會(huì)上,，德國(guó)已經(jīng)就如何使用救助基金的問(wèn)題做出了讓步,，允許通過(guò)ESM直接救助銀行，避免政府主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)惡化,。市場(chǎng)情緒暫時(shí)得到安撫,，但由于缺乏細(xì)節(jié)，特別是尚無(wú)根本解決危機(jī)的方案,，未來(lái)仍然會(huì)危機(jī)頻發(fā),。盡管歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)險(xiǎn)象環(huán)生，但我們認(rèn)為歐元區(qū)不會(huì)瓦解,，歐元也不會(huì)崩潰,，因?yàn)榭梢酝炀葰W元的舉措很多，只是歐元區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)人選擇了最艱難的道路而已,。與歐元崩潰相比,，讓歐洲央行承擔(dān)“最后貸款人”的角色，或者發(fā)行歐洲債券,，都是可以接受的選擇,。只是囿于國(guó)內(nèi)民意,，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在解決歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題時(shí)仍然會(huì)討價(jià)還價(jià)，加劇市場(chǎng)的動(dòng)蕩和歐元的疲軟,。
再次,，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣依然面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。一方面,，巴西,、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)際資本的新引力大幅下降,，而且通脹降低為降息提供了空間,，將進(jìn)一步降低對(duì)資本的吸引力；另一方面,，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化,，投資者的避險(xiǎn)情緒會(huì)進(jìn)一步提升，國(guó)際資本進(jìn)一步從新興市場(chǎng)國(guó)家流出的概率很大,。
第四,，人民幣對(duì)美元貶值的空間有限。目前由于歐債危機(jī)引起境外需求降低,，中國(guó)出口貿(mào)易受到一定的制約,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到一定影響。同時(shí),，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變需要淘汰落后產(chǎn)能,，擴(kuò)大內(nèi)需并培育新的生產(chǎn)方式和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度會(huì)有所回落,。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然可以保持較高增長(zhǎng),，對(duì)國(guó)際資本的吸引力依然較高，所以中國(guó)并未出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃,。盡管目前人民幣貶值的預(yù)期,，但人民幣不具備大幅貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。而且,，匯率問(wèn)題已經(jīng)成為政治博弈的焦點(diǎn),，一旦人民幣匯率出現(xiàn)大幅度的貶值必然遭到美日等國(guó)和國(guó)際資本的攻擊，因此人民幣貶值的空間有限,。
綜上可見(jiàn),，復(fù)旦人民幣有效匯率指數(shù)在未來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)仍將維持在較高水平，并且可能隨著歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題和新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的惡化而再創(chuàng)新高,。在目前境內(nèi)內(nèi)需不振,，外需下滑的情況下,，中國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制,，適度擴(kuò)大人民幣對(duì)美元中間價(jià)的波動(dòng)幅度,，逐步減少人民幣對(duì)美元匯率的過(guò)度依賴，從而減少人民幣對(duì)非美貨幣的大幅波動(dòng),，這對(duì)穩(wěn)定中國(guó)對(duì)外貿(mào)易和推動(dòng)人民幣的國(guó)際化具有重要意義,。（作者單位系復(fù)旦大學(xué)金融研究院）